作者：赵代中 来源：智信资产管理研究院

作为机构投资者，为何要做委外？这是每一位资产管理从业者首先需要回答的问题。直白些说，委托投资盛行的原因是：可以用更少的人实现更大的管理规模。这对于被规模倒逼、负债决定资产的国内银行类资产管理机构来说，正中下怀。

然而，从更长远的角度来看，委托投资并不能用来逃避管理能力不足，反而在大类资产配置、组合构建、管理人评价、投后管理等方面，对委托方提出了更高要求。

一、委托投资VS 直接投资：各有优势，取舍因人而异

委托投资：是一种信托业务，受托机构接受委托人的委托，在委托人存入的委托存款额度内，向其指定的方向投资的信托业务。在这里指的是机构投资者运用外部管理人对资金进行投资运作的方式。

与之相对的是直接投资--机构投资者运用内部投资团队对资金进行投资运作的方式。

这两种方式优势各异，在目的上也并无不同，所以并没有对错之分，只是根据自身情况而采用的不同路径。所以不存在一种模式优于另一种模式的判断，只有哪种模式更适合自己的问题，机构投资者必须具体情况具体分析。

值得一提的是，委托投资和直接投资对于投资技能的要求有很大不同。

多数机构投资者最开始都是被迫做委托投资，比如想投向自己受限的投资领域，再比如是规模太大了之后，就算能在所有条线都用市场化薪酬去招聘，也招不到足够的人来做直接投资。

所以从这个角度看，人的因素是机构投资者在选择直接投资还是委托投资时首要考虑的因素，必须要分析是否有投资能力足够胜任的内部管理人。以养老金为例，国际上大多数公共养老金的管理者都是政府背景，其不仅招不到优秀的投资经理，还面临培养好的人才大量流失的问题，因此这类机构选择委托投资是明智的。

除此之外，还有风险的因素：对于较为复杂的产品，如私募股权、股票、对冲产品等，适宜委托外部管理人投资；对于简单的产品，如银行存款、货币市场工具、债券等，可采用直接投资的模式。

管理难度因素：被动型产品管理难度相对较小，适合直接投资；而主动型产品管理难度较大，更适合委托投资。

负债的因素：根据自身的负债期限和流动性要求选择不同种类的资产，从而选择不同的投资方式。

目前国际上大部分机构投资者采取了直接投资与委托投资相结合的模式，具体的委外比例根据自身情况各不相同，以达到扬长避短，综合效益最优的目的。一直以高回报享誉全球的耶鲁大学基金会将资产配置和委外管理放在同等重要的地位来做，通过大量寻找外部优秀管理人与主动管理投资机会相结合的策略，持续获得超越市场平均水平的收益。

二、委托投资之前的核心能力构建

对于委托方来说，区别于管理人（受托方）的核心能力体现在：资产配置能力和组合构建能力。这是委托方应该努力打造的看家本领。

而在所有这些能力构建、流程确定之前，制度的确定最为关键。严谨规范的制度，既是委托投资业务顺利开展的保障，也是从业者自我保护的有利凭据。但由于制度涉及每家机构的体制机制特征、开展委托投资业务的根本诉求等，本文不多展开讨论。

（一）资产配置能力

通常说的资产配置能力，指的是一级资产配置能力；产品设计能力是指二级资产配置。一级资产配置确定到底要做几类资产，每类多少比例，配置目标如何设置。比如有些机构会分成境内股票、境外股票、境内债券、境外债券、另类和现金六类资产。二级资产配置是在每一类资产确定了给多少比例资金之后，把产品形态确定好。

在境外市场，基金公司的职责就是给定一个产品，把产品做好。特别是过去（2011年之前）如果找境外基金公司做资产配置类产品，对方一般只负责根据委托人的产品设计进行投资，但2011年以后就不一样了，低利率环境使得单一资产越来越难获得体面且稳定的收益率，委托方开始注重资产配置类产品。于是，基于各种模型的多资产类别产品越来越受到欢迎。国内虽然晚了几年，但目前也面临相同的问题，因此很多基金公司正在发展多资产类别产品。

1、资产配置的三种模型

资产配置没有绝对最优的组合，只是在满足风险政策和法规限制条件下，因目标不同而选择不同的配置方案。

目前流行的资产配置模型主要有三种：负债驱动模型（LDI）、均值方差模型（MV）、风险均摊模型（RISK PARITY）。

国内银行由于理财资金的性质，因此多是负债驱动模型；均值方差过去在国际机构投资者中用得比较多，通过判断各类资产的预期收益率，预期波动率及相关性来确定各类资产的权重；但由于均值方差模型的一些天然劣势，包括收益率和相关性很难预测，因子的变动对结果影响过大等因素，使得风险均摊模型近几年越发流行。

负债驱动模型相对较好理解和应用，下面重点对比一下均值方差模型和风险均摊模型。

均值方差模型

均值方差模型是通过对各类资产的预期收益率、预期波动率和相关性矩阵模型得出的有效曲线，在不同的收益率、波动率情况下，结合自身的风险收益特征选择最有效的配置比例。

因此，进行资产配置的第一步需要分解风险收益目标，例如投资收益目标，投资期限，最大跌幅和波动率要求等。然后根据这些风险收益要求，和均值方差模型找到一个契合点，从而得出最为合适的配置比例。考虑到银行理财资金的安全性要求，由于采用VAR得出的值是最大损失的最小值，发生下跌时下跌的程度往往会超出计算值，因此可以考虑使用更为谨慎的CVAR来代替。此外，为了保证分散化，还需对每项资产设置限定条件，保证投资组合充分分散。

均值方差模型最难的一点在于如何确定预期收益率，预期波动率可以拿过去的数据来代替，因为在同样的市场环境下，波动率大概是有一个区间的，而预期收益率则很难核算。并且相关性矩阵难以进行大幅度的调整，即便改变一点，也会导致结果发生很大改变。

风险均摊模型

考虑到均值方差模型中每类资产的预期收益率很难预估，因此将不同种类的资产按其各自的风险进行搭配，使得每种资产对于组合的风险贡献度一致，即使得整体组合风险平均分摊到不同种类的资产上。

具体来说，由于在不同的环境下，资产的相关性会改变。因此可以借鉴桥水基金的全天候产品，将经济环境切分为四个象限：高增长高通胀、高增长低通胀、低增长高通胀、低增长低通胀，每一个象限的风险贡献度都是25%。由于不知道下一阶段经济周期会怎样发展，所以平均分配，同时每一象限下的资产对每一个象限的投资风险贡献度也是相同的。

风险均摊模型可以克服均值方差模型的一些缺点，但要注意的是，通常风险均摊模型得出的债券比例过大，因此在实践中，很多机构投资者将均值方差和风险均摊两种模型结合使用，例如战略配置采用风险均摊模型，然后通过均值方差模型进行战术调整。

均值方差和风险均摊这两个模型，对于资金的要求相对较长。因此资金的期限，投资范围和收益率目标等，决定了投资者最终采用什么样的模型去做。

对国内的银行等机构来说，由于其资金期限过短，因此这一点较难做到。但可以考虑的方法是分出一小块资金进行适当的长期配置，通过内部投资团队的资产配置能力，在设定合理的风险收益特征的前提下，进行投资管理。尤其是考虑到资产配置能力很难做到完全的外包（其原因多种多样，管理人不可能完全了解委托方的各种风险收益要求，而且管理人在资产配置方面的能力也参差不齐），因此，站在委托人的角度，与其把钱完全交给管理人进行配置，不如自己也用真金白银来锻炼培养内部投资团队的资产配置能力。

2、资产配置架构：纪律性再平衡最重要

资产配置架构国际上比较通行的方式是：战略资产配置（SAA）+战术资产配置（TAA）+纪律性再平衡。

通俗解释，战略资产资产配置是指基于五年期（也可以为三年期、七年期）的长期资产配置。长期来看，各类资产的收益和风险相对容易预测，且偏差相对较小，因此通过配置模型得出每类资产的战略配置目标。

战术资产配置是根据对宏观经济和市场判断所进行的战术调整，是在战略配置的基础上形成战术区间，是对SAA在短期内的优化配置。战术配置相对短期，一般采用一年期的战术配置，这也要求投资团队对经济和市场要有深入的认识和准确的判断，才能通过战术配置获取超越战略配置的超额收益。

纪律性再平衡是指一旦某类资产的比例超出了战术区间的上下限，需要严守投资纪律，再平衡回来，避免人为因素的干扰。

其中纪律性再平衡最难坚持，也最为重要。由于人与市场总会相互影响，而纪律性的再平衡可以避免这一点。

只要确认SAA和TAA没有重大改变，纪律性再平衡就必须要执行，这是确保整体组合在长时间内获取稳定收益的重要保障。比如股票的比例如果低于战术配置下限就要买入，即使市场继续下跌，也能进行倒金字塔建仓，从而降低建仓成本，但涨起来的时候，就能获得比较好的收益；同时，如果股票比例高于战术配置上限，也许市场还会继续上涨，但也要纪律性的减持。

以上步骤完成，就是完成了一级资产配置；而二级资产配置则是设计具体的投资产品。比如一级资产配置确定股票配置比例10%，假设为1000亿，那么作为一个投资团队，这1000亿要做什么，投全球发达市场股票，新兴市场股票，还是投美国、投欧洲，或者是投资于行业，主题等产品，这些都是投资团队需要进行的二级资产配置。

二级资产配置中，组合构建是设计产品的前提，根据组合构建的需求，再设计投资产品。之后才是委托投资（或直接投资）的投资方针，包括投资目标、投资基准、范围、比例和限制行为等。

（二）组合构建能力：心中要有组合

委托投资只是一种投资方式，具体的组合构建反映的是投资团队对未来市场的判断和对投资的理解。因此个人最为强调的一点是：组合构建时需要形成一个心中的理想组合。不是说选了五个管理人，每个人给十个亿，就是组合构建了。心中的组合一旦形成就要一直存在，运行中对组合所有的后期调整都需要基于心中的组合，都是为了更加接近心中的组合。

在组合构建的过程中，需要注意以下问题：

第一，组合构建的方式可以采用核心加卫星及主动加被动的方式。

核心加卫星是二级资产配置的概念，利用核心资产获得贝塔收益，利用偏离核心资产的卫星资产来获取超额收益。以境外股票为例，如果考核基准是MSCI全球指数，则这个指数为核心资产，而偏离这一指数的区域、国家、行业及主题产品等就是卫星资产。当然这种偏离是双刃剑，既可能带来收益，也可能带来损失，因此需要控制好跟踪误差。

主动加被动的含义是主动管理人提供alpha，被动管理人提供贝塔收益，这与核心加卫星有点相似，前者是资产方面，后者是组合层面。主动型管理人不用多说，而被动管理人管理的被动产品（指数产品）的功能较多，可以用来进行资产配置调整，组合再平衡，把握市场机遇，及主动管理人的调节器等。

第二，管理人数目要适宜。管理人的数目过多就相互抵消掉了，变成指数化的收益了：而数目太少则会导致不能分散化。管理人的数目应根据不同的资产做最终决定。

第三，每个管理人的注资有所差别。在选择一定数目管理人的情况下，由于每个管理人的风格必然有所不同，若要使其加在一起与想要的组合一致，必定会导致不平均分配，因此每个管理人的注资金额及比例需要通过定性和定量的分析得出，目的是使整体组合风险特征和风格偏好与心中的组合一致。

第四，系统很重要。首先，只有通过系统掌握了每个组合的持仓，才能准确把握整体和每个组合，确保其风险暴露及风格特点是自己想要的；其次，只有通过系统掌握了所有数据，才可以根据不同市场环境对组合进行调整，在不同管理人之间进行资金调配，才能够更好的控制风险及提高收益；最后，利用系统可以分析增加新组合或者减少现有组合对整体组合的影响，以便更好的做出新增或减少管理人的决定。

三、如何筛选外部管理人

对于大部分刚开始做委托投资的机构投资者来说，如何筛选外部管理人是最大的难点。实际上，管理人的筛选、评价存在于委托投资的全生命周期，特别是投后阶段，管理人评价是下一步投资决策的重要依据。

（一）筛选理念：选聘管理人最重要的5个P

在委托投资选聘管理人的过程中，需要重点关注的核心问题可总结为5个P：Philosophy（投资理念）、Process（投资流程）、People（投资人员）、Performance（投资业绩）、Position（公司总体情况与行业地位）。

投资理念：重点考察投资团队尤其是基金经理的投资理念是否逻辑清晰、是否持续、有没有发生重大转变。可以通过候选人提供的持仓和投资业绩进行归因分析和风险分析，印证“说的”和“做的”是否相同。

投资流程：重点关注投资流程是否有纪律性、是否可复制以及投研如何互动和组合构建等要素。例如，股票组合中，如何从想法产生、识别股票、研究分析、策略分析、组合构建到交易执行等，投资流程主要通过现场实地调查来甄别。

投资人员：重点关注负责该产品的投资人员，包括基金经理和研究员。这一环节需要通过现场实地调查来实现，对基金经理和研究员都要分别会见。对于投资团队制的公司要认清在工作过程中如何决策、谁是最后决策人、每个基金经理是怎么管的，以及判断基金经理和研究员如何互动、工作氛围和激励机制等。

投资业绩：最为重要又是最不重要的因素。业绩只能代表过去，不能代表未来。但可以通过归因分析和风险分解，发现基金经理的投资风格和特点，与投资理念相互印证，明确基金经理真正擅长的方面。而且由于业绩均值回归现象的存在，往往在选择最好业绩的管理人后，其投资业绩开始回归均值，这是一个很难避免的怪圈。因此在选择管理人时业绩很重要，但不能作为唯一要素。

公司整体情况和行业地位：其中整体情况包括公司治理，股权结构、薪酬待遇；股东与高管与员工之间的利益一致性以及高管、投研和销售团队的变动情况。行业地位包括股东背景、行业排名和公司发展定位等。

在境外选聘中最为重要的是投资理念和投资流程，这两点决定了大部分的投资收益，投资人员在此基础上可以提供一定的超额收益，投资业绩和公司整体情况这两项相对重要性略低。

（二）选聘制度：找到熟悉的有特色的优秀团队

选聘制度包括但不限于选聘方式、流程、决策机制、打分体系和是否使用咨询顾问等。重点需要注意以下问题：

公开招标or邀请招标

首先，选聘方式分两种，一种是公开招标，一种是邀请招标。顾名思义，公开招标与邀请招标的主要区别在于邀请范围。公开招标的优点是范围广，选聘时见到的管理人最多、最全，在不确定市场上哪些机构最好的情况下可以采用公开招标。缺点是耗时长、工作量大。

邀请招标比较好用，但是要求一方面内部团队对市场上的管理人比较熟悉，能够提供邀请名单；另一方面也要求标准的制定足够多维，不能拿单一指标排名来切，那样很容易偏颇。

委托人可以要求相熟悉的几十上百家管理人每月或每季度提供委托人感兴趣的产品的业绩情况，随时关注，构建历史业绩数据库。这其实也是对委托人能力的要求--需要对各类投资产品持续跟踪，除了现有管理人外，也需要对非管理人进行持续跟踪分析，以便在合适的市场时机、整体组合配置或管理人需要变更时能够迅速递补。

需要强调的是，根据过往经验，综合几项指标确定邀请招标名单比依靠单一指标确定名单更加有效。在海外投资中，很多机构投资者都是综合考虑例如规模、排名、投资风格、基金经理和业绩等各方面因素，既要邀请大而全的公司，也要邀请规模适中但业绩优秀的“精品店”型公司。

国内当前很多委托人喜欢用单一指标，例如管理规模来确定邀请范围。除了被动投资管理规模能够带来很强的规模效应外，主动型管理的投资业绩与管理规模大概率是负相关的关系。因此采用管理规模一刀切的方式来确定招标范围可能会导致投资效果低于预期。

选公司or选产品

从经验来看，在国际市场，每个公司尤其是“精品店”型公司擅长的产品大不相同，业绩也是天壤之别，因此选产品可能更为适合。

而在境内市场，如果是传统产品，由于国内机构产品的同质性比较强，可以考虑选公司，然后再定产品；如果是特殊产品，则还是以选产品为主，如果没有现成产品，则选择创新能力、投研能力和执行能力比较强的公司。

打分体系：关注产品的投资团队和知识转移

打分体系包括公司基本面、投资团队（或基金经理）、投资业绩、风险合规、客户服务及知识转移等。其中投资团队与知识转移，个人认为值得更多关注。

投资团队是指产品的投资团队，而不是公司的投资团队。有些公司是投资团队制，不突出基金经理，而有些公司则是明星经理制。还要注意辨别基金经理是借助平台还是个人能力比较强。

还有一点需要注意的是，规模是业绩的天敌，一定要注意投资管理团队管理了多少钱、多少产品、多少账户、基金经理怎么分布的。

客户服务与知识转移，作为机构投资者并不意味着做了委托就万事大吉，做委托也需要对市场非常熟悉，管理人或其他的金融服务商提供的研究支持是委托人熟悉市场的重要途径。在知识转移上，还可以每年都要求派人到管理人公司进行1-3个月的培训，跟随其基金经理进行学习，对于培养自己的专业团队十分有益。

在确定选聘制度后，需要给备选管理人开展问卷调查。一份完整的调查问卷应包括以下内容：

（三）核心要义：利益一致性

对于资产配置、组合构建、产品设计等方面能力尚有待提高的初级机构投资者来说，在委托投资过程中只要牢牢把握一点，业绩也不会太差。那就是利益一致性。

当委托资金对于该管理人具有不同寻常的意义时，比如是种子基金、是有绝对优势的大客户，这种利益捆绑所带来的收益比所有策略都更明显。

基金经理不可能只管一个账户，在多个账户间平衡对任何人来说几乎都是不可能完成的任务。为何同样的投资方针、相似的产品周期，业绩却不一样，利益一致性也许是原因之一。

耶鲁捐赠基金首席投资官大卫?斯文森的投资逻辑亦是如此，他通常在基金公司早期即以类似战略合作伙伴的角色进入，委托资金规模占其资产管理规模的大部分，提高对方对己方的重视程度，捆绑在一起共同成长，等到基金公司规模变大到一定程度时则退出，再寻找下一家。

因此，管理人选择中最为重要的是利益一致性，包括管理人合作意愿的强烈程度，公司管理层对委托方的重视程度，公司、投资团队与委托人的利益一致性等。没有最好的管理人，只有最适合的管理人。

（四）投后管理：加减仓时点体现投资能力

投后管理主要采用三种手段相结合的模式：日常监控、管理人报告和管理人评估。

投后管理的终极目标是建立管理人评估体系。

管理人评估包括自查问卷，现场检查、评估办法等一系列的准备，频率可以是每年一次，依托打分表对管理人统一打分，并根据得分采取一些措施。包括口头表扬、警告批评，甚至加减仓、撤资等等。

需要注意的是，加减仓与得分高低并无线性关系。

不是说得分高就一定要追加投资，因为在评分体系中投资业绩不可避免的占比较高，得分高很大程度是因为业绩好，但业绩特别高的时候，大概率应该减仓，而不是加仓。现实中，很多追加投资都是在做得最好的时候追加，这跟散户的追涨杀跌是一样的道理。

任何一个管理人的业绩一定会回归均值，长时间内一直很好非常非常难。所以增减资的时点把握是委托人投资团队价值的体现。但要注意的是，理性的增减资在内部流程上可能会不好过，别人会质疑为什么追加收益差的，而不追加收益好的。为了避免这种情况，在保护自身的前提下一定要提前写好制度，加减仓绝对不是以业绩为导向的。

综上，委托投资是个综合能力，既需要认真细致的定量分析，也需要进行主观判断。通过系统对管理人的各种定量分析是很重要的决策依据，但公司文化，投资团队之间的工作氛围，合作方式，决策机制，激励手段等都需要自己的主观判断。这是一门经验科学，需要从业者在实践中摸索，也需要制度对个人的行为有足够的约束和保护。（作者系景顺长城基金管理有限公司总经理助理）

一、委外业务是什么？

委外业务，也称为委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。委托方，即资金提供方，可以是商业银行、保险公司、财务公司等金融机构，也可以是企业类法人；管理人，即资金实际投资运作方，一般是证券公司、保险公司、基金公司及阳光私募，部分商业银行现阶段也充当委外投资管理人。委托人按照协议约定获得投资管理的收益，管理人一般以“固定管理费率加超额业绩分成”的方式收取管理费。目前，委外业务资金提供方主要是商业银行的理财及自营资金。

委外业务是委托人及管理人协商式的高度定制化的业务。所谓高度定制化，是指投资范围及投资期限非常灵活，可以按照资金委托方的要求而定制。从投资范围来看，由委托人确定，一般商业银行自营类委托资金投资范围主要以货币市场类及纯债类资产为主，理财类委托资金的投资范围一般还会加上债券基金、国债期货、利率互换等衍生品，部分针对高端客户发行的银行理财类委托资金的投资范围还可以扩展至包含混合类基金、股指期货、甚至个股类在内的权益资产。

从期限上来看，目前委外市场以1年期限的委托资金为主，一般到期会有续期条款；期限还可根据委托人的需求定制，一般还有3月、6月及各种非标准期限。从业绩比较基准来看，根据产品投资范围会有所不同，一般而言会高于银行发行同期限理财产品的平均收益率。从收费模式上来看，一般为固定管理费率加上超额业绩提成。

二、委外业务发展起源及原因

（1）委外起源

委外业务的起源是由于近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模加速增长，但由于自身投资团队成长无法匹配，委托投资就成一道重要的资产配置渠道。城商行与农商行的痛点主要有：

1、专业投资团队力量则明显不足。很多小型区域银行没有独立资产管理部门，尤其是缺乏专业债券交易员。

2、部分区域受制于地方银监系统的保守监管，理财资金多以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆也很少涉足非标，高收益资产获取有赖于政府资源与经济环境。

在此背景下银行理财业务委外开始崭露头角。2015年，由于信用风险暴露叠加流动性充裕，大量资金追逐少量优质资产，资产荒袭来，股份行甚至国有大行也加入了委外行列。

（2）快速发展原因

由于近年来商业银行自营和理财资金规模加速增长，但由于自身投资团队成长无法与资金增长相匹配，且投资范围无法匹配客户需求，委外投资就成一道重要的资产配置渠道。从更大的视角去看，随着大资管时代的来临，委外投资更是为广大机构类投资者提供了新型属性的投资品。

1、优化自身投资能力

近些年制度红利的存在，导致银行类金融机构，尤其是广大中小银行在投资策略选择上相对单一，在更广意义上的泛固定收益类投资领域存在明显的经验和能力的欠缺，许多城商行和农村金融机构缺乏成熟的债券投资交易团队，面对目前越来越复杂的流动性管理压力及债券信用风险频发的情况，缺乏投资管理经验。通过借助外部专业机构的投资及风控能力，不仅可以为银行提供收入来源和盈利增长点，也可以在合作的过程中互相沟通强化自身投资能力，弥补泛固定收益领域投资能力的不足。

2、合规有效的拓展投资范围

从投资范围上看，部分高净值客户在承受一定风险的情况下，有资产增值的现实需求，通过高端客户类银行类理财产品可以适度参与相对高风险资产的投资。由于商业银行目前仍缺乏多类风险资产配置的经验，可以通过委外的模式，借助外部管理人更为专业的人员储备和策略储备进行专业化的风险资产投资，为客户提供更有竞争力的差异化服务。可以说，现阶段，通过委外投资模式，商业银行在合规的前提下，能够相对低成本的有效拓展投资范围，满足自身业务发展的需要和高端理财客户的实际投资需求。

3、大资管时代来临的必然发展结果

当前，委外业务的快速发展虽然有资产荒大背景下的阶段性因素，但委外业务广阔的发展前景空间却是大资管时代来临的必然发展结果。随着国内机构与个人投资者财富的迅速积累，急需更丰富、多元化的资产管理渠道。在此背景下，资产管理行业迎来了一轮投资品及业务创新的浪潮。市场的发展，扩大了投资范围、降低投资门槛，使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。委外业务作为创新型业务模式，在“高性价比”资产相对稀缺的大背景下，为广大机构类投资者提供了具备新型属性的投资品。

从海外发展经验来看，欧美等发达国家如养老基金等大型机构投资者和资金供给方主要以FOF或MOM形式进行大类资产投资配置，大型机构投资者的主要集中精力于大类资产配置选择及优选委外投资管理人。随着国内机构投资者资金规模的快速扩大和投资范围的深化，以委外业务为代表的MOM和FOF投资模式或将成为机构投资者的主流配置模式之一。

三、委外业务模式

从业务模式上看，委外投资业务主要有产品模式及投资顾问模式两种：

1、产品模式

资金委托方通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户的模式与管理人进行产品合作，约定产品的投资范围及业绩比较基准。从分层结构来看，一般分为平层委外和结构化委外两种；从投资范围来看，均以债券作为主要的投资标的，一般会划分为纯债类、债券增强类及多资产混合类等若干种模式。

2、投顾模式

受政策等条件限制，部分农商行等类型的金融机构的委外业务多以投顾形式落地，即委托账户的交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作。在投顾模式下，银行委托账户的投资受到明显的限制，如一般不能参与交易所市场的债券交易、不能参与国债期货等衍生品的交易等，亦无法做资金结构分层。因此，投顾模式下，委外的投资范围基本为平层纯债型结构。由于此类模式存在先天的投资范围不足，无法使用衍生品进行现货套保，相较委外模式而言业绩收益及操作模式并无优势。

3、各行看

大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作。地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。

（1）大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定（独立帐户）固定收益率，券商对收益率水平进行衡量来决定是否承接，当前主流收益率在4.5-5%，略高于新发理财平均收益率。成本方面，固定费用与超额收益分配形式多样，自由度较大。

（2）地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。

（3）随着委外规模的扩大，FOF（组合基金的基金）和MOM（组合基金管理人的管理人）的形式进入了银行视野，有银行甚至有建立类似银银平台/恒生系统的委外交易平台的想法。但由于目前委外整体规模较小，标准化优势并不明显，而一对一的合作形式未超出双方管理能力，也更能更好的满足双方利益诉求。

四、委外业务规模（估算）

五大行在大券商的单笔业务规模通常在百亿左右，股份行数十亿，城商行数亿。资金来源方面，理财、自营均有。

国君估算

15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。

若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）

天风估算

1、委托方参与情况

现阶段，委外业务模式被银行类金融机构普遍接受，国有大型银行、股份银行、城商行、农商行自营部门及资产管理部门均涉及此类业务，部分保险公司、财务公司等金融机构也开始了进行委外业务的研究和探索。在资金分配上，银行类机构的特点较为鲜明，大行及股份制银行以理财资金为主，且运作模式基本为产品合作模式，一般会选择旗下的基金公司、信托公司及外部机构作为委外业务管理人；城商行及农商行的自营和理财资金均有参与委外投资，以产品合作模式为主，投资顾问模式为辅，委托资金均由外部金融机构管理。

2、市场管理人情况

目前，委外市场的管理人以证券公司、基金公司、保险公司和阳光私募为主，部分银行亦以管理人的身份出现在委外市场。由于委外业务基本以货币类资产及债券类资产作为主要投资方向，各家管理人也通过类固收部门承接委外业务。

3、委外业务模式及规模估算

委外业务分散布局于证券公司、基金公司、保险公司、信托公司等各类资产管理业务中，尚无准确的数据统计。从委外业务全行业的角度来推算，2015年末，委外业务规模大致在2万亿元上下；进入2016年，随着业务模式的成熟与推广，越来越多的委托人和管理人进入了委外市场，业务规模继续快速增加。

展望未来，在财富快速增长的大资管时代，银行自营业务和理财业务的快速发展将给委外业务带来更大的成长空间，若以银行全行业超过200万亿元的总资产规模测算，预计委外业务市场未来将拥有十万亿以上的规模，市场发展仍有深度和广度可以挖掘。

五、委外投资筛选方法：白名单+打分

大银行对委托投资机构（投资顾问）的筛选相对市场化，且投资分散，投顾可多达几十家，投后管理要求较多；小银行往往把收益率作为主要考量，投后管理较为松散。

各家进行委外投资的银行有一份相差不多的投顾白名单，主要按照资产管理规模对投资机构进行排名。细化筛选时，会对各机构在不同分指标上进行打分。除了量化考核，管理人的投资策略和风格是否符合银行整个资产配置组合也很关键。为了控制风险，银行还可能要求投顾自投资金，并在一定时间内锁定单一投资经理（特别是在MOM模式中）；否则，根据约定，银行有权收回投资。

不过，即便像某大行私行这样的市场先锋，其委外投资管理系统也不完善。手动提交报告模式、基础数据再加工缺乏等因素，使得银行委外在整体上仍处于较为粗放的形态。

白名单筛选制

综合几家股份行相关业务负责人和基金、证券、私募对接人士的说法，银行筛选投顾的流程大致有白名单、分项指标打分和投资策略和风控路演等。

银行在选择债券管理人时，一般会选择公募基金和证券公司。根据管理资金规模（公募基金、券商资管）、资本金规模（证券公司）做排名，取前多少名形成白名单。

其中，私募机构的机会相对较少，主要有两个原因。一是，债券一级市场有承销债券资质和有投行业务的机构渠道较多；其二，债券投资要放杠杆，大机构在债券质押时更容易融资。私募机构的机会更多体现在股票投资，特别是量化对冲领域。

进入白名单之后，银行会在历史业绩、风险调整后收益、研究能力、公司组织架构等方面进行分项评估。

打分可能并不足以完全反映一家机构真正的投资能力，甚至打分的基础数据可能不完善。比如，就历史业绩而言，如果是公募基金，业绩自然公开透明，可是私募机构的历史业绩数据不全，是整个市场面临的共同问题。

“历史业绩也只是一个参考。前期筛选还有一个比较重要的务虚部分，就是在当下那个时点，投资经理的投资策略是什么，风控要怎么做。银行要看的这些是否符合其大投资组合配置。”某私募机构销售人士告诉21世纪经济报道记者：“对于银行资管部门来说，他们更看重投资经理，但上报到风控部门，可能更看重机构的名气。”

中小银行在筛选投顾时，条条框框相对较少。

比如，在看待投资收益时，有个步骤叫业绩归因，就是看投资收益具体是怎样实现的。但对于很多中小银行而言，收益率即王道。

10%自投资金+锁定到人

对银行而言，投后管理一个比较简单粗暴但有效的前置方式，是要求投顾以自有资金参与，比例可高达10%。

也有以固定资金约定的。如某股份行曾要求其委托基金管理人投入自有资金1000万元（委托管理规模一般在5-10亿），如果投资经理在3年内离职，则1000万元全部归银行所有。在MOM模式中，也有银行约定如果投资经理在规定期限内离职，银行有权撤回所有资金。

就委外投后管理，目前主要依赖投顾定期上交表格和报告。事实上，基础数据包括每日交易流水等，托管方都有，但托管方通常不直接参与数据报备和加工。

目前业内的普遍做法为，投顾每天向银行递交一份估值表（或加交易流水）。每周、每月、每季度，大银行通常有汇报模板，要求投顾填写反馈。比如对投资债券的久期、品种、信用分布进行统计和说明，做好收益率曲线图表以及业绩归因。

投顾在这其中存在一定的操作空间。比如，净值在一周之内选一个高点，在计算回撤时把时段拉长等。

目前几家大银行要么自行研发委托管理系统，或者寻找公司合作。据21世纪经济报道记者多方了解，已有几家证券公司、基金公司、技术公司和银行进行接洽。

上海一家技术公司产品经理向21世纪经济报道记者透露，他们研发一套委托投资管理系统，人力成本将近千万，初期投入较大，如果市场需求不充分，收益可能难以覆盖研发成本。

“银行对持仓管理软件的需求不是很大，主要是因为国内对资产的风险计提模型要求不高。”该产品经理表示。

超额收益分账比例

在众多投资机构欲抱银行大腿而不得之时，也有机构对此兴趣寥寥。

“某大行对分润太苛刻。”某中小券商资管固收部负责人坦言，“超额收益二八分，超额收益本来就不容易，银行拿八成，我们没什么可赚的。而对小银行客户可以做到所有超额收益归我们。”

相比大行的投后管理要求，中小行的要求较低。

“中小行主要要求反馈净值和持仓情况，业绩归因不太做。”一名私募公司机构业务部负责人告诉21世纪经济报道记者。

前述券商资管人士称，中小行的投后管理要求，主要是提供周报和季报。“每周基本都有钱进出，周报内容就是每周投了些什么，底层资产分布和持仓情况。季报的格式模板是我们自己信披的模板。”

“和大行合作，主要是赚个名声。”据前述券商资管人士介绍，去年其所在公司债券委外业务规模在400-500亿，今年计划翻番。由于交易性获利机会在减少，债券踩雷的风险明显上升，委外的规模增长可能小于去年底的预计。

六、委外业务发展前景

在其看来，中小银行的委外在今年呈现出三个趋势：

第一，一对多管理的吸引力增大。中小银行逐渐倾向于和其他银行理财共组资金池，意在缓解投资过于集中的问题。

第二，分级产品减少，平层产品增多。即便是债券质押回购，杠杆也有所下降。

第三，银行在选择投顾时，更看重其产业链，而非单一投资的能力。因为二级市场交易性机会减少，一级市场的项目能力就非常重要。一些抢手的债券，如果投顾或其母公司有承销资质，或直接有企业资源，无疑具有很强的市场竞争力。