来源：文涛宏观债券研究、债市观察

作者：黄文涛、曾羽

十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议。其中外界关注的2015年地方政府债务限额锁定为16万亿元，一部分是截至2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，另一部分是2015年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，预计债务率为86%，实际债务率为89.2%。

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1全国各省政府性债务历史回顾

十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议。其中外界关注的2015年地方政府债务限额锁定为16万亿元，一部分是截至2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿元，另一部分是2015年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，预计债务率为86%，实际债务率为89.2%。

目前对于地方政府债务概况最详细的描述是《全国政府性债务审计结果（2013年12月30日公告）》。根据《审计结果》报告中的数据，截止2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，地方政府或有债务70049.49亿元，其中政府负有担保责任的债务26655.77亿元，政府可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。

1.1平台举债突出，主要投向基建。

从政府层级看，省级、市级、县级、乡镇政府负有偿还责任的债务分别为17780.84亿元、48434.61亿元、39573.60亿元和3070.12亿元，主要债务在市级政府；从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40755.54亿元、30913.38亿元和17761.87亿元，融资平台举债突出；

从债务资金来源看，银行贷款、BT、发行债券是政府负有偿还责任债务的主要来源，分别为55252.45亿元、12146.30亿元和11658.67亿元，银行贷款仍是主要负债渠道；

从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13亿元，占比86.77%，其中投向市政建设的37935.06亿元、投向土地收储16892.67亿元、交通运输设施建设13943.06亿元、保障性住房6851.71亿元。

1.1.1 云南省级债务规模最大，贵浙蒙县域负债规模高。

就各省来看，江苏负有偿还责任的债务规模最大，达到7635.72亿元，债务规模在6000亿元以上的还有广东、四川和北京，分别为6931.64亿元、6530.98亿元和6506.07亿元，债务规模在5000亿元以上的还有辽宁、上海、湖北和浙江；除西藏外，债务余额不足1000亿元的有宁夏和青海，分别为502.2亿元和744.82亿元，债务余额在2000亿元以下的还有新疆、山西、甘肃和海南。

在各省负有偿还责任债务的政府层级分布看，省级政府债务规模最大的是云南，为1104.81亿元，吉林和广东规模也在500亿元以上，分别为604.52亿元和603.65亿元，北京、上海、天津和重庆4个直辖市市本级债务规模也较大，其中北京2951.69亿元、上海1,846.58亿元、重庆926.26亿元、天津836.83亿元；省级债务占比较高的有青海、云南、新疆、吉林和甘肃，占比分别为56.29%、28.89%、28.62%、23.42%和22.03%。

各省债务大多集中于市级政府，有12个省市级政府债务规模占全省比例超过50%，其中，广西、湖北、辽宁和海南占比均在60%以上，分别为72.44%、62.55%、62.25%和62.17%。县级政府债务负担较重的有贵州、浙江、内蒙古、四川和湖南，债务规模占比分别为66.30%、64.62%、63.99%、59.38%和50.43%，均在全省债务总量的一半以上。各省乡镇债务负担整体较轻，仅江苏（7.54%）和广东（5.49%）占比稍高，但也均在10%以下。

1.1.2 江苏平台举债规模最大，渝琼鄂平台债务占比高。

大部分省份的债务举借主体是地方融资平台公司。地方融资平台举债规模最大的是江苏，为3504.58亿元，是全国唯一融资平台债务规模在3000亿元以上的区域；规模在2000亿元以上的还有湖北、浙江、辽宁、四川、重庆、广东和山东；地方融资平台债务规模最小的是吉林、甘肃、青海和宁夏，债务规模均在500亿元以下，分别为478.21亿元、310.84亿元、244.88亿元和117.92亿元。

就融资平台债务规模所占比重而言，重庆、海南、湖北和湖南占比均在50%以上，分别为66.28%、55.49%、52.51%和52.39%；占比不足20%的有吉林、河南和北京，分别为18.53%、14.85%和11.05%。

1.1.3 津沪政府债务贷款占多，皖青甘疆发债比例居高。

就各省负有偿还责任的债务主要来源看，银行贷款、发行债券和BT是主要的融资来源。除内蒙古、河北和宁夏外，其余各省这三项来源债务规模占区域债务总规模均超过60%，其中上海和海南占比在90%以上，分别为94.14%和91.24%。

债务来源中银行贷款占比最高的是天津、上海、广东、海南和辽宁，分别为77.44%、71.31%、66.98%、65.04%和62.90%；银行存款占比不足30%的有内蒙古、甘肃和贵州，占比分别为29.38%、28.73%和26.65%。债务来源为债券发行占比较高的有安徽、青海、甘肃、新疆和宁夏，占比分别为23.64%、22.15%、21.88%、20.25%和19.91%；有11个省债务发行占比在10%以下，其中天津最低，仅为3.15%。

债务来源为BT占比较高的有贵州、广西和福建，分别为39.53%、24.77%和23.56%，贵州BT融资规模1827.41亿元，超过银行贷款（1231.97亿元）和发行债券（247.84亿元）的债务规模总和；BT占比在5%以下的有8个省，其中天津和北京分别为0.49%和0.96%，占比最低。

1.2贵州债务率高，一类债务居多。

就各省2012年末债务率而言，政府负有偿还责任的债务率超过80%仅有北京和贵州，债务率分别为98.93%和83.62%，湖北、云南、上海、吉林、四川和海南政府负有偿还责任的债务率在70%以上；有10个省政府负有偿还责任的债务率在50%以下，其中山西和宁夏均低于40%，分别为33.00%和39.54%。

政府总债务率在90%以上的区域有北京、重庆、贵州和云南，债务率分别为99.86%、92.75%、92.01%和91.01%，湖北、上海、吉林、海南和河北总债务率也在80%以上；总债务率低于50%的有甘肃和河南，分别为46.99%和48.10%。

总债务率较负有偿还责任的债务率提高较多的有重庆、山西、天津和江西，分别提高22.85个百分点、19.55个百分点、14.99个百分点和14.95个百分点，提高幅度在5个百分点以下的有青海、浙江、辽宁、河南和北京，提高幅度分别为2.64个百分点、2.63个百分点、2.62个百分点、2.62个百分点和0.93个百分点；这表明不同区域之间一类债务占比有较大异质性，部分区域政府负有偿还责任的债务率较高可能是其认定的一类债务占总债务比重较高。

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全国各省政府性债务现状分析

2.1债务限额管理，余额规模稳增。

根据财政部预算司公布的《2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表》和《2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表》：2014年末地方政府一般债务余额94272.40亿元，专项债务余额59801.90亿元，共计154074.3亿元；

2015年末地方政府一般债务余额限额99272.40亿元，专项债务余额限额60801.90亿元，较2014年分别新增5000亿元和1000亿元，2015年地方债务限额共计160074.3亿元；2015年地方政府一般债务发行额28606.90亿元，还本额23606.90亿元，净融资额5000亿元，专项债务发行额9743.70亿元，还本额8743.70亿元，净融资额1000亿元；

2016年末地方政府一般债务余额限额107072.40亿元，专项债务余额限额64801.90亿元，较2015年分别新增7800亿元和4000亿元，2016年地方债务限额共计171874.3亿元。

2.1.1  鲁浙粤偿还责任债务高，宁甘晋津债务余额较小。

除海南和青海外，在其余公布2015年末政府性债务余额的区域中，仅江苏余额超过10000亿元，达到10556.26亿元，山东、浙江、广东和贵州政府负有偿还责任的债务余额均在9000亿元以上，分别为9533.80亿元、9188.30亿元、9141.60亿元和9135.50亿元；辽宁和四川2015年末政府性债务也相对较高，分别为8718.50亿元和7808.00亿元；宁夏、甘肃、山西、天津和新疆的债务余额均在3000亿元以下，分别为1138.90亿元、1709.50亿元、2122.80亿元、2592.00亿元和2863.70亿元。

2.1.2 宁桂鲁闽债务增长迅速，川吉沪津债务增速较低。

2015年末各省政府性债务余额相对于2013年6月末普遍上升，其中增幅超过100%的区域有4个，分别为宁夏、广西、山东和福建，增幅分别为126.78%、115.61%、111.90%和105.87%，贵州、陕西和浙江的债务增幅也均在80%以上，整体债务规模增速较快；2015年负有偿还责任的债务余额较2013年6月下降的仅有重庆和湖北，降幅分别为4.55%和8.80%，增速在10%以下的还有北京，仅为2.82%；四川、吉林、上海和天津债务增幅也均在20%以下。

2.2存量结合增量，比较各债务率。

利用可得数据对当前各省地方政府债务率进行近似估测。除海南和青海省外，其余各省均公布了2015年末地方政府负有偿还责任的债务余额。以2015年末地方政府负有偿还责任的债务余额加2016年1-7月地方政府债和城投债净融资额，近似衡量当前地方政府负有偿还责任的债务余额；

以一般公共预算收入、转移性收入及政府性基金收入之和作为政府综合财力的度量，基于此估算各省当前负有偿还责任债务率水平；以2013年6月经审计的三类债务余额为基础，加2013年7月至2016年7月地方政府债务和城投债净融资额，近似衡量当前地方政府债务总额，并基于此计算地方政府的总债务率。

由于我们对负有偿还责任的债务余额测量方法高估了真实值，对地方政府综合财政实力的测量方法低估了真实值，因此存在债务率偏高的问题，但并不影响各省之间的相对排序。

2.2.1 贵州辽宁云南内蒙青海，负有偿还责任债务率高。

经过近似计算，截止2016年7月末，负有偿还责任的债务率最高的是贵州，测算值为212%，最低的是山西，测算值为67%；在近似测算方法下，有15个省债务率超过100%，除贵州外，辽宁和云南负有偿还责任的债务率也均在150%以上，分别为184%和154%，内蒙古和青海的债务率也相对较高，分别达到139%和130%；除山西外，负有偿还责任债务率在70%以下的还有广东，测算值为69%；债务率低于80%的还有新疆、湖北、上海和甘肃，测算值分别为79%、78%、75%和71%。

若以2013年6月政府性债务审计数据为基础计算当前各地政府性债务总额，可以发现总债务率较负有偿还责任的债务率提高较多的为重庆、天津和山西，提高幅度分别为116个百分点、111个百分点和82个百分点，与2012年末情况类似；总债务率最高的为天津，测算值为202%，最低的是广东，测算值为89%；总债务率在170%以上的有重庆、辽宁、贵州、湖南和云南，分别为201%、193%、186%、176%和173%；山西的总债务率排全国11位，较负有偿还责任的债务率排位大幅提高；除广东外，总债务率在120%以下的还有上海、江西、海南、山东、河南、宁夏和新疆，其中新疆测算值99%，宁夏101%，均处较低水平。

负有偿还责任的债务率和总债务率均处于较低水平的有广东、新疆和河南，表明区域债务负担相对较轻，偿债压力较小。

2.2.2 扣除转移性收入影响后，青海及贵州债务率最高。

考虑转移性收入对于地方政府综合财力的影响。若计算排除中央政府对地方政府税收返还和转移支付的影响后，经济发达地区债务率上升幅度较小，经济落后欠发达地区债务率上升幅度较高。排除转移性收入影响后，负有偿还责任的债务率最高的是青海，测算值为489%，较高的还有贵州、云南和辽宁，分别为440%、328%和295%；排除转移性收入影响后，负债率在100%以下的有广东和上海，分别为76%和79%，天津、江苏和北京也相对较低，其中天津为103%，江苏和广东为104%。

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全国各省政府性债务结构解析

3.1城投净融向下，偿付高峰压境。

首先从基础数据来看，2013-2015年城投债发行规模分别为10445.30亿元、19084.92亿元和17608.50亿元，偿还量分别为1998.92亿元、4165.57亿元和8164.23亿元，净融资额分别为8446.38亿元、14919.35亿元和9444.27亿元；净融资额占发行总量的比重分别为80.86%、78.17%和53.63%，从趋势上来看，随着偿还压力的逐渐增大对净融资额的增长形成较大的挤压，净融资额增速明显慢于发行增速。

2016年1-7月城投债发行与偿还规模分别为14964.25亿元和5966.84亿元，净融资额8997.41亿元，占比60.13%；而2016年全年总偿还量达到10970.47亿元，10-12月3个月偿还量共计3273.18亿元，占全年比重29.84%，因此2016年的偿还高峰将在后几个月陆续到来。若要使2016年净融资额占净发行额的比重超过50%，则全年供需新发行城投债21940.80亿元。但从目前情况来看，净融资额不会有大幅扩张。

3.1.1 贵州近年净融快速增长，目前到期偿还量尚有限。

就各省情况来看，江苏省始终位居全国城投债发行净融资首位。北京虽然发行总额居全国前列，但其净融资额却相对居中，以2105年为例，北京发行城投债964.2亿元，居全国第5位，但其净融资额居全国第11位。此外，青海、宁夏、内蒙古、黑龙江和吉林等区域净融资额均常年保持低位。

从近两年的发行偿还情况看，贵州值得关注，2015年贵州城投债到期偿还量仅62.11亿元，居全国第25位，但却以382.4亿元的净融资额位居全国第10；2016年1-7月情况与之类似，71.4亿元的到期偿还额仅居全国第22位，但420.8亿元的净融资额则居于全国第7，即净融资额排名相对于偿还量排名有显著提升；

由此导致的就是净融资额占发行量比例很高，债务呈现快速扩张趋势，2013-2016年，贵州城投债发行净融资额占发行总额比重分别为92.54%、97.37%、86.03%和85.49%，始终居于全国前列，2015和2016年分列全国第2（在当年同时具有发行和偿还数据的省份中）和第1位。我们发现，2013-2014年的辽宁恰如现今的贵州，辽宁2013-2014年城投债发行净融资额占发行总额比重分别为97.18%和99.49%，在当年同时具有发行和偿还数据的省份中均居于首位，债务规模迅速扩张。

3.1.2 北京天津福建净融压缩，债务增幅近年持续下滑。

就2016年1-7月净融资额与2015年全年比较，在经济发达区域中，北京、天津和福建的净融资额出现较大下滑，其中北京自2014年以来就呈持续下滑趋势；我们知道2013年6月政府性债务审计中北京2012年末债务率98.93%，居全国首位，这也在一定程度上引起北京有意压缩净融资额，抑制债务规模快速扩张，政府负有偿还责任的债务由2013年6月的6506.07亿元，至2015年末6689.40亿元，增幅不足5%。

3.2新发城投趋短，发行资质下沉。

3.2.1  沪粤京闽新发期限短，辽宁五年期品种债主导。

就城投债发行期限分布来看，新发行城投债呈现逐渐短期化的趋势。2013-2014年，大多数省份新发行城投债以5-7年期限为主，两年中均各有10个省新发行5-7年期限城投债规模占比超过50%，有超过三分之二的省份5-7年期限城投债占新发行城投债规模比重超过30%；

而到2015-2016年，两年均仅有7个省5-7年期限城投债占新发行城投债规模比重超过30%，2015年仅有西藏、2016年仅有甘肃5-7年期限城投债占新发行城投债规模比重超过50%；整体而言，3-5年期限品种已经成为新发行城投债的主体。

此外，期限在1年以内的城投债比重有提高趋势，2013年仅有上海、北京和江苏1年及以内期限城投债占比超过30%；至2015年，占比超过30%的省共有10个。整体而言，新发行城投债期限呈现结构性缩短趋势。

分省份来看，有一些省份具有比较鲜明的特点。

在2013-2016年间，吉林省从未发行过1年及以内和7年以上期限的城投债，与之类似的还有宁夏，2013-2015年宁夏未发行过1年及以内期限的城投债，直到2016年才首次发行。在经济比较发达的区域中，上海、广东、北京和福建新发行城投债始终以1年及以内为主，占比始终保持在较高水平，以上海为例，2013-2016年新发行1年及以内城投债占比分别为43.42%、45.73%、52.75%和46.05%；在经济欠发达区域中，青海也更青睐于发行1年及以内品种的和债券，2014年以来，青海新发行1年及以内城投债占比均保持在30%以上。

此外，辽宁对于短期限债券的偏好逐渐增强，而江苏和四川对短期限债券的偏好逐渐减弱；辽宁由2013年不发行1年及以内品种城投债，2014-2015年新发城投债中1年及以内品种比例由6.28%提高至15.76%，2016年占比进一步提高至28.67%；江苏1年及以内期限品种占比由2013年34.43%逐渐下降至2016年19.18%，但与之相对应的，3-5年期限的品种占比则由15.44%提高至36.40%；

四川与之类似，1年及以内期限品种占比由2014年39.55%降至2016年13.93%，3-5年品种占比则逐渐提高至40%以上。山西和贵州5年以上的长债占比相对较高，2013年山西省5年以上品种债券占比为60.07%，在全国排第九位，2015年占比虽然降至48.44%，但是排名提升至全国第三位，2016年占比54.30%，排名进一步提升至全国第二位；

贵州同样在2013-2016年间5年以上品种债券占比始终保持在40%以上。此外，辽宁虽然1年及以内期限品种债券占比持续提高，但5年以上期限品种始终为主导，2013-2014年占比分别为63.52%和50.64%，2015年虽然降至27.18%，但在全国仍属于较高水平，2016年又重回40%以上。

3.2.2  粤京沪津AAA偏好强，陕桂豫私募无评级多。

就城投债发行债项评级来看，由于私募债发行增多，无评级债券的比重在逐渐提高，AAA级债券占比结构性提升。在2013-2014年，无债项评级债券的发行比例相对较低，发行规模占比超过40%的省份相对较少，例如，2013年只有吉林、河南和广西三省无评级债券占比超过40%；

但这一比例在2015-2016年大幅提高，2015年共有15个省无评级债券发行占比超过40%，2016年已达到17个；此外，2015年有陕西、广西、河南和江苏4个省无评级债券占比超过50%，2016年这一数字进一步提高至7个。另外我们发现AAA级债券占比结构性提升，体现在发行AAA级债券的省份数量在逐渐提升，有2013年的15个提升为2016年23个。

此外，2013-2014年均有8个省发行AA-级债券，发行规模分别为42.3亿元和24.2亿元，2015年仅有5个省发行AA-级债券18亿元，2016年目前尚未发行AA-级债券。

就各省份而言，同样可以发现某些省份在债项评级上的区别。在经济发达区域中，广东、北京、上海、天津和福建AAA级债券占比大，2013年广东、北京、天津和上海发行的AAA级债券占比均超过30%，此后虽然由于无评级债券占比提升导致AAA级债券占比有所波动，但是相对排名仍稳居全国前列，2015年广东、福建、北京和天津分别位列全国第2、3、5、6位，2016年北京、上海、广东和福建分居2-5位。

在经济欠发达区域中，青海和甘肃的变动最具有规律性：2013-2014年，青海AAA级债权发行占比较高，排名居前，2013-2014年AAA级债券发行额分别为60亿元和40亿元，占比分别为56.60%和20.62%，分列全国第1和第4位，而2015-2016年，青海省均未发行AAA级债券；甘肃与之恰好相反，2013-2014年甘肃分别发行AAA级债券8亿元和22亿元，占比分别为3.92%和5.96%，在经济欠发达区域中，发行规模仅次于青海，但在全国仅位列第13和第16位，但2015-2016年甘肃分别发行AAA级债券92亿元和80亿元，占比分别为39.40%和62.75%，发行占比均居于全国首位。

河南、陕西、天津和江苏无评级债券发行占比始终维持在高位，其中陕西无评级债券占比由2013年31.88%提升至2015年63.05%。

3.2.3  欠发达地区占比高，苏浙辽鲁豫县域发债多。

就城投债发行主体的行政级别来看，在2013-2014年均存在大量未分类的债券，这主要是因为Wind的统计口径与中债口径有所不同，一部分被Wind划分为城投债发行主体的平台公司所发行的债券并未被中债列入其城投债曲线样本中，因此无行政级别分类。整体而言，各省城投债发行主体行政级别出现分化。

一方面，省级平台发行规模占比在90%以上的区域逐渐增多；排除无分类部分的影响，2013年发行的城投债中，仅有重庆、北京、天津和上海四个直辖市省级平台发行占比超过90%，大部分占比均集中在50-90%之间，而到2015年共有9个省新发城投债中省级平台发行占比超过90%，除四个直辖市外，还有宁夏、青海、西藏、甘肃和云南，其中宁夏、青海、甘肃和云南四省2016年省级平台发行规模占比仍然保持在90%以上，这四个省份均为西部欠发达地区。

另一方面，县级平台整体发债规模与占比同样大幅提升，2013年共有18个省通过县级平台发行城投债，总规模640.5亿元，占有分类平台总发行规模7.83%；2016年以来，已有19个省通过县级平台发债，总发行规模2175.4亿元，占总发行规模比重达到13.69%，占比超过15%的有江苏、浙江、辽宁、山东、河南、贵州、湖北和湖南。

具体而言，江苏、浙江、山东和辽宁县级平台占比始终保持较高水平，自2013年以来，浙江和江苏县级平台发债占比均保持爱20%以上，2016年江苏已发城投债中31.86%来自县级平台，浙江占比则为28.06%；江苏整体呈现高位提升的状态，2013年以来县级平台发展占比提高超过10个百分点。

新疆和福建则出现明显的发行平台上移，其中新疆2014年县级平台发债占比24.01%，居全国第3位，而2016年以来，新疆债务发行更多地向省级和市级平台转移，县级发行占比降至10%以下；福建2013-2014年县级平台发行占比分别为14.62%和18.51%，2014年居全国第4位，2016年2015-2016年则均保持在10%以下。

此外，在经济欠发达区域中，贵州县级平台发行占比相对较高，自2014年以来始终位于15%以上，其中2015年达到20.70%，2016年占比为17.80%；与此同时，我们发现贵州省级平台发行占比下滑趋势比较明显，自2013年以来，如不考虑无分类债券的影响，贵州省级平台发行占比由2013年700.25%降至2016年43.23%，即使考虑无分类债券，省级平台发行占比降幅也在20%以上。

3.2.4  贵蒙企业债偏好强，桂辽对于私募债偏好稳。

就所发行债券的类型来看，一般企业债占比下降较多，超短期融资券和私募债占比提升较快。整体而言，2014年前后企业债发行占比出现大幅跳水，2013年企业债发行规模3864.3亿元，占比37.0%，2014年企业债发行规模6386.3亿元，占发行总规模比重为33.46%，2015年发行规模降至2808.3亿元，占比仅15.95%，2016年已发行规模3716.2亿元，占比提升至23.39%，但较2014年之前差距仍超过10%。

2013年仅有北京、安徽和江西发行超短期融资券56亿元，规模占比均在10%以下；2016年已有24个省发行超短期融资券共计2216亿元，其中7个省发行规模占比超过20%，广东占比更是高达43.41%。2013年仅有7个省发行私募债60.6亿元，且发行规模占比均在5%以下；2016年已有24个个省发行私募债2913.6亿元，其中有13个省私募债发行占比超过20%，其中黑龙江私募债发行占比42.37%；整体而言，券种选择有着明显的私募化倾向。

就不同省份而言，不同省份在券种选择上也具有鲜明的特点。

贵州和内蒙古对于一般企业债的偏好始终较强，其中贵州和内蒙古2014年分别发行一般企业债202亿元和110亿元，占比分别为58.38%和51.64%，2016年已分别发行225.9亿元和22亿元，占比分别为45.74%和45.83%，虽然占比逐渐下降，但是相对排名在2015-2016年仍稳居前5位。

更加值得关注的是超短融和私募债的变化。北京、上海和广东对于超短期融资券始终具有较强的偏好，2014年，北上广分别发行超短期融资券155亿元、80亿元和90亿元，占比分别为13.25%、12.43%和9.97%，分列全国第3、4、6位；2015年北上广分别发行超短期融资券235亿元、58亿元和263亿元，占比分别为24.37%、15.93%和30%，分列全国第5、7、1位；

目前仍有7个省从未发行过超短期融资券，分别为内蒙古、贵州、吉林、甘肃、宁夏、西藏和海南。各省对于私募债的青睐程度均有较大提升，从2015-2016年数据来看，山西、贵州、内蒙古和江苏对于私募债的偏好较强，其中山西2015-2016年分别发行私募债25亿元和60亿元，占比分别为19.53%和39.74%，江苏2015-2016年分别发行私募债479.1亿元和252.5亿元，占比分别为15.97%和26.71%；

广西和辽宁对于私募债也有稳定的偏好，辽宁2015-2016年私募债发行占比分别为16.91%和21.30%，广西2015-2016年私募债发行占比分别为13.27%和21.44%，均位居全国前10位。

3.3看地方政府债，上规模下利率。

2015年全国共发行地方政府债务38350.62亿元，2016年至今，已经发行地方政府债务45679.21亿元。在发行利率方面，2016年较2015年而言，加权平均发行利率有比较明显的下降，平均而言，降幅在40BP左右。

2016年1-8月已有26个省地方政府债发行规模超过2015年全年，其中天津、上海、湖南和广东等区域发行进度较快，天津2016年已发行地方债规模达到2015年全年2倍以上，上海和湖南也均超过1.5倍；北京、江西、贵州和宁夏进度较慢，其中北京2016年地方债发行规模仅为2015年全年60.98%，江西也仅78.63%。

3.4典型案例分析，债务下降之因。

2015年负有偿还责任的债务余额较2013年6月下降的仅有重庆和湖北，降幅分别为4.55%和8.80%，那么是什么原因引起两省债务余额的下降，这里以重庆为例介绍债务下降的原因。

3.4.1 重庆债务余额下降，化解依赖经济增长。

首先，重庆市债务的化解依赖于经济的高速增长以及一般公共预算收入的不断提高。2012-2016年，重庆GDP增速分别为13.6%、12.3%、10.9%和11%，连续十个季度领跑GDP增速榜，增速远高于全国平均水平；自2014年以来，重庆一般公共预算收入均保持10%以上的快速增长。高速的经济和财政增长为重庆压缩地方政府债务提供了基础性的保障。

3.4.2  土出收入减债利器，地产周期确定性弱。

其次，国有土地使用权出让收入是重庆市化解地方政府债务的重要收入来源之一。

据国家审计署数据显示，截至2012年末，重庆市本级及36个区县政府承诺以土地出让收入偿还的债务占一类债务余额比重高达50.89%。政府债务消减、债务率下降与土地出让收入高速增长的关系是可以直观看到的。2013年重庆全市总债务6925.90亿元，总债务率高达88%，而到2015年全市总债务规模降至5603.40亿元，总债务率也降至75%；

与此同时，2013-2014年重庆市土地使用权出让收入则保持高速增长，2013-2014年分别实现土地出让收入1519.98亿元和1665.04亿元，增速均在10%以上。同时我们发现，重庆市本级土地出让收入占全市土地出让收入比重在50-60%之间，土地出让下沉至区县一级；

这与重庆市政府债务的构成有较大关系，据国家审计署数据显示，截止2013年6月末，重庆市政府负有偿还责任的债务主要为区县级政府债务，占比为73.06%。虽然土地出让为政府债务化解做出了重要的贡献，但是从可持续性上来说，却存在一定的问题，2015年全市国有土地使用权出让收入1552.9亿元，下降6.73%，其中市本级国有土地使用权出让收入855.9亿元，下降4.75%，这就意味着区县土地出让收入降幅在9.1%左右。虽然土地出让收入是减轻政府性债务的偿债资金压力的重要手段，但是仍面临较大的不确定性。

3.4.3  债务置换缓解存量压力，PPP发力缓解增量压力。

最后，通过债务置换缓解存量债务压力，通过PPP模式缓解增量债务压力。重庆市2015年共发行地方政府债券824亿元，其中662亿元为置换债券，162亿元为新增债券，置换债券中，用于市级债务置换的规模40.5亿元，用于区县债务置换的规模621.5亿元。

根据《重庆市2015年财政预算执行情况和2016年财政预算草案的报告》显示重庆市2015年全年发行地方政府债券824亿元，平均利率与同期国债相当，债券额度88%用于区县，置换了当年到期所有存量债务，特别是将部分高息、短期债务转换为低息、长期债务，降低年利息40多亿元，极大减轻了利息负担。

与此同时2014-2015年，重庆先后签约39个PPP项目，总投资额2600亿元，2016年重庆市已签约34个PPP合作项目，投资金额超过1300亿元；按照重庆在推动PPP改革之初作出的规划，到2020年全市各类基础设施投资将达到1.8万亿元，其中中央和地方财政投入约1万亿元，另外8000亿元通过PPP方式筹集实现，平均每年实施约1300亿元。

由于PPP模式下新建项目投资不计入政府新增债务统计，且以PPP方式推进的存量项目将把存量债务转移至企业方，因此PPP既能有效带动基础设施投资增长，又确保了政府性债务不增。

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延伸阅读

增长故事——全国31省（自治区、直辖市）区域经济与财政实力分析

来源：文涛宏观债券研究

作者：黄文涛、曾羽

研究背景

分税制改革后地方政府的财权与事权背离加大。1994年之前中央财政收入占全国财政收入比重在40%以下，1991-1993年分别为29.79%、28.14%和22.02%，地方财政收入占比基本稳定在60-70%之间，1993达到77.98%的阶段性高点；与此同时，在分税制改革之前，地方政府财政支出比重也基本稳定在70%左右，与地方财政收入比重基本持平，整体而言地方政府财政收支平衡性相对较强。

1994年分税制改革后，地方政府财政收入比重快速降低，改革当年即下降33.68个百分点，比重降至44.30%，此后地方财政收入比重始终保持在45-55%之前，2015年地方财政收入占比55%；但与之相对的，地方政府财政支出则呈不断上升趋势，特别是2008年后，地方政府财政支出占全国财政支出比重迈入80%的关口，并长期稳定在85%左右的高位，财政收支的不匹配性逐渐凸显。

地方融资平台为突破政策瓶颈而成为地方政府融资重要工具。由于1994年3月八届人大二次会议通过《中华人民共和国预算法》，其中第28条规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字……除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券；此外，受到《中国人民银行法》和《贷款通则》的限制，地方政府与各级部门不得成为人民银行及商业银行的借款人，地方政府的融资渠道受限严重。

一方面市财政收入占比降低、融资渠道严重受限，另一方面地方基础建设与经济发展需要大量的资金支持，正是在这样的背景下，地方政府投融资平台应运而生，成为突破政策瓶颈，满足地方政府融资需求的重要工具。

伴随着地方投融资平台共同增长的，地方政府负债水平日益高涨。根据《全国政府性债务审计结果》显示，截止2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，或有债务70049.49亿元，在地方政府负有偿还责任的债务中，融资平台公司债务40755.54亿元，占比37.44%。

截止2012年末，全国政府负有偿还责任的负债率为36.74%，全国政府性债务总负债率39.43%，全国政府负有偿还责任的债务率105.66%，总债务率113.41%；在公布债务率数据的30个省中，共有20个省地方政府负有偿还责任的债务率超过50%，28个省地方政府总债务率超过50%。截止2015年末，全国地方政府负有偿还责任的债务余额16万亿元，债务率89.2%，较2012年债务审计时大幅提高。地方政府债务负担日益沉重，存在一定潜在风险。

经济转型新常态。另一方面，随着我国经济结构进入“新常态”，增长速度换挡期、结构调整阵痛期与前期刺激政策消化期“三期叠加”压力逐渐显现，未来经济运行“L型”走势短期内难以扭转，各地经济均出现不同程度的滑坡。东北三省及山西均饱受煤炭钢铁产能过剩的折磨。

2015年，辽宁、山西、黑龙江和吉林的GDP增速分别仅为3.0%、3.1%、5.7%和6.5%，经济增速大幅下行；经济下行压力增大对地方财政收入也造成严重打击，2015年地方一般公共预算本级收入仅比上年增长4.8%，其中辽宁、山西和黑龙江均出现严重的负增长，增速分别为-33.4%、-17.0%和-10.4%，吉林财政收入增速也仅2.2%，地方财政实力严重下滑。在经济下行背景下，企业利润也受到重创，2015年全年规模以上工业企业实现利润比上年下降2.3%，比2014年下降5个百分点，特别是国有控股企业利润更是大幅下降21.9%，截止2015年12月，工业企业累计亏损额9115.5亿元，较2014年提高31.3%，截止2016年5月共有61605家工业企业处于亏损状态。

企业偿债资金来源断裂、地方政府财政收入增长乏力，地方政府债务负担日益沉重，在这三重压力的共同挤压下，对于地方政府信用风险的甄别便具有重要的意义。在市场认知与地方经济现实的错配中，发现低风险高收益的价值洼地，对于市场投资同样大有裨益。

思路概述

我们将区域经济综合实力划分为四个维度：即经济、财政、房地产、金融，其中经济与财政又分别区分规模性指标和结构性指标。

一、经济维度

1

规模指标

从地方政府经济规模看，就2016年上半年数据而言，GDP总量最大的是广东、江苏和山东；重庆、西藏、贵州、天津和江西的GDP依然保持9%以上的高速增长，其中重庆、西藏和贵州GDP增速依然稳居10%以上，位居全国前三；辽宁与山西的增速依然在全国排名末位，其中辽宁GDP出现1%的负增长，是全国唯一出现负增长的省份，山西GDP增速也仅有3.4%。

其中特别需要关注辽宁和贵州。辽宁（2016年上半年GDP总量为全国第11），但是其工业增加值、固定资产投资和进出口总额均大幅下降，其中投资降幅达62.2%；因此，我们相应调低对辽宁的评价。贵州（2016年上半年GDP总量为全国第25），但贵州2016年上半年GDP增速10.5%，“十二五”期间GDP年均增长12.5%，工业增加值、固定资产投资和进出口总额等经济指标的增速均远超过全国平均水平；因此，相应调高对贵州的评价。

2

结构指标

在结构方面，我们选取了4个指标：

第一个指标是第二、三产业增加值占GDP比重，原因在于我国对农业及其相关产业实施减免税收的政策，若第一产业占GDP比重较高则表明区域经济创造税收能力较弱。上海、北京、天津的占比接近100%，而海南则是唯一在80%以下的区域。

第二个指标是外贸依存度，即对外贸易与GDP的比值，如果区域经济结构的对外依存度较高，则区域经济发展易受外部经济环境波动影响。可以发现北上广等东部沿海区域外贸依存度较高，特别是上海，2015年进出口总额与GDP比值超过100%，在当前外需整体疲软的环境中，这些区域的经济更容易受到外部冲击的影响。

第三是工业产业集中度，按照HHI指数的思想测算，产业集中度越高，表明区域工业经济发展越依赖于某一个或某几个行业，区域经济发展容易受到这些行业波动的影响。就像山西这种以煤炭为支柱产业的省份更容易受到当前产能过剩的影响。辽宁虽然集中度较低，但是它的前三大产业分别是钢铁、石油、农副产品加工，合计占比30%，这些产业均存在盈利能力差或产能过剩问题，因此我们认为其合理性较低。

最后，产业结构偏离度，这是衡量经济效率的指标，为就业比重与产值比重之差，北京、上海接近于0，表明就业结构和产值结构匹配程度较好，整体生产效率较高。

综合前面的规模性指标和结构性指标，我们认为江苏、广东、山东、浙江、天津、上海和北京的经济抗风险能力较强，吉林、宁夏、西藏、新疆、青海、黑龙江、甘肃、海南、山西经济抗风险能力相对较弱。

二、财政维度

1

规模指标

其次是财政方面。2015年，辽宁、山西、黑龙江为负增长，其中辽宁降幅超30%，2016年，受到营改增后营业税清缴增收，以及部分地区房地产市场回暖带动相关税收快速增长的影响，各省财政增速均有提高，但山西、辽宁和黑龙江依然负增长。并且我们认为今年上半年的财政收入增长可持续性待考。因此整体而言，财政规模实力仍然是沿海较强，东三省和山西较弱。

在财政收入规模较小的区域中，我们发现贵州、广西和新疆增速较快。综合考虑一般公共预算收入、增速及增速变动，上海、广东、浙江、北京、江苏和山东财政规模最强，河北、河南、四川和湖北财政规模较强，主要是基于这些区域财政规模较大，一般公共预算收入增速相对较快，且稳中有升。

2

结构指标

结构方面，我们选取了4个指标：

第一是财政收入的稳定性，通过税收占一般公共预算收入的比重衡量，占比越高稳定性越高。整体而言经济越发达，税收收入占比越高。天津是一个特例，是唯一占比在60%以下的区域。

第二是财政收支的平衡性，也称财政自给率，是指地方财政一般预算收入与地方财政一般预算支出的比值。同样，经济发展程度较高地区自给率较高，但是像甘肃、青海、西藏等西部偏远地区的自给率较低。

第三是支出刚性，通过刚性支出占一般公共预算支出的比重衡量。刚性支出占比越低，地方政府的财政支出可调节性越大，财政收入中可灵活配置的资金规模越大。图中可以看出辽宁刚性支出占比超50%，财政自由裁量度较小。

第四是财政收入对上级转移收入的依赖性，用转移收入占一般公共预算收入和转移收入之和的比重衡量。可以发现西部偏远地区以及黑龙江、吉林依赖度高，北上广等发达地区依赖度低。

根据以上4项指标对区域财政结构进行综合评价，上海、北京、浙江、江苏和广东区域财政结构合理性程度最高，表现为财政收入来源稳定、财政收支平衡性交强、财政支出富有弹性以及对上级转移支付的依赖性较弱。

综合考虑区域财政规模与财政结构，我们认为：上海、广东、北京、浙江、江苏和山东的区域财政抗风险能力最强；吉林、西藏、云南、山西、陕西、宁夏、新疆、黑龙江、甘肃和青海区域财政抗风险能力较弱。

三、房地产及金融维度

对于房地产市场与金融市场的分析体系均与前面类似，只是提出比较有特点部分：

首先，我们研究房地产市场主要是因为土地出让金是政府性基金收入的重要组成部分，对于地方政府财政实力具有重要的影响。

其次，在金融方面，我们总结了三个主要特征：一是存贷款规模与经济正相关；二是山西和辽宁非正式渠道融资风险较高，主要原因有两点：首先是委托贷款利率高于正常银行贷款，对于借方的现金流要求较高；其次是贷方自身的问题容易引起贷款合同提前终止，并最终导致借方财务状况恶化。三是经济欠发达地区，特别是内蒙、山西、黑龙江，这些区域受到经济下行、产能过剩等压力的双重甚至多重挤压，企业现金流较差，不良贷款扩张速度较快。