综合整理自 风凰财经，港股那点事，金融混业观察

按语 ：目前的美元走强，已充分反映了美联储加息和特朗普政策的预期。预期兑现也罢，预期打折也好，美元指数的回调似乎都近在眼前，人民币被动承压顺势快贬的情形也会有所收敛。人民币汇率会破“7”，但也许要到明年。

财新专栏作家 钟正生 特约作者  张璐/文

美国大选尘埃落定后，美元指数出现了V型反转，人民币对美元汇率的压力非但没有解除，反而一举贬破了6.8的整数关口。然而，截至11月11日，美元指数事实上仅略微高于10月28日创下的高点（98.97）；但11月14日人民币兑美元中间价却创下近六年半新低。随着美元进一步上冲100，11月15日中间价进一步下调至八年来最低的6.8495。

近期人民币汇率快速贬值，至少蕴含着以下两方面原因：

第一个原因是，外围环境动荡之下，央行仍有意进一步释放人民币贬值压力。简单来说，美国大选前后，美元指数走出“V型”，而人民币对美元中间价却走出“√型”，这背后的逻辑仍然是与今年春节之后的“策略性贬值”一脉相承的。

今年春节以来，央行“策略性贬值”持续践行，令人民币兑美元汇率在美元指数区间波动的过程中，趋势性地贬值了4.6%。当美元走弱时，央行适当“少升”人民币对美元汇率，令人民币对篮子货币默默走贬。当美元走强时，央行“顺势走贬”人民币对美元汇率，此时人民币对篮子货币会有所升值，如果贬值幅度加大，则可令人民币对篮子货币保持平稳。而是否加大贬值幅度，取决于人民币贬值压力的强弱。例如，7月中旬以来，人民币开始反复逼近6.7、6.75等整数关口，CFETS人民币指数便由此前的持续贬值，转为低位震荡，反映了央行不再具备加大双边汇率贬值幅度的条件。近两周CFETS人民币指数先是再创新低，后又回升到之前水平，即反映出央行从“少升”到“顺势走贬”的行为转换。

在人民币逼近6.8的心理关口时，央行之所以还能坚持“顺势走贬”，则得益于特朗普当选再次激起了全球金融市场的动荡。发达国家债券遭受“血洗”：美国10年期国债收益率由大选前的1.83%直冲上2.20%；新兴市场货币普遍承压，特别是作为“特朗普反向指标”的墨西哥比索，以及政治危机加深下的韩元。在此情况下，人民币贬值并未引起市场恐慌，离岸人民币期权波动率的风险逆转指标仍处低位，离岸、在岸汇差在周三短暂拉大后回归收敛就是例证。“乱世”之中，央行有条件适当增加人民币汇率的弹性。事实上，在今年英国退欧公投后，及国庆期间海外动荡后，人民币汇率都有跟随美元走强而加速贬值，这一次，央行可能同样有“浑水摸鱼”之意。

图：人民币“策略性贬值”进行时

第二个原因是，本周人民币汇率加速贬值，在跟随美元波动之外，还受到了两项因素的助推。

一是，套利交易乘势活跃。今年以来，中国企业开始流行以“封顶远期”组合结构进行套期保值，这种策略所对赌的是人民币“渐进贬值”。而本周美元的大幅走强，令人民币贬值速度加快，这就给与之做对手盘的人民币“空头”提供了可乘之机。对手盘此时更容易通过逼空，使人民币贬值到封顶远期的价格之上，从中赚取企业的汇差损失。

二是，特朗普的政策理念推升了人民币贬值的预期。“美版四万亿”极大地推升了美国通胀预期，如此，目前美联储缓慢加息的路径可能会被加速，从而为美元指数的进一步上涨打开空间。此外，通胀上行和财赤扩大，亦会推升美国国债收益率，从而进一步推升美元指数。特朗普极端的贸易保护主义理念，以及将中国认定为“汇率操纵国”的前景，都可能使中国出口承压，从而减少中国的经常账户顺差，恶化中国的国际收支。

但上述两项“助贬”因素的冲击力和持续性有限，后续人民币贬值的幅度和节奏可控。

其一，人民币空头尚无勇气“兴风作浪”。目前，香港人民币存款已较“8·11”汇改前的高点下降逾三成，央行对离岸市场的干预已然得心应手了许多。而本周离岸人民币盘中一度贬破6.84，已令投机资本获得了不菲的收益。因此，在央行的干预能力的保障和威慑下，套利盘的活跃度难以持续。

其二，特朗普上台后的政策实施尚有待观察。从特朗普竞选时期的言论来看，其经济主张的确可能支持美元上涨：他抨击美国的负利率政策，支持尽快加息，这会导致美元走强；他宣扬贸易保护，客观上会缩减美国的贸易逆差，这对美元亦是提振。然而，实践当中，目前美国经济的体质和体量，难以承受过快的加息和过于强势的美元。不仅如此，贸易保护政策可能对美国铁路等基础设施的需求造成打击，如何平衡这些政策理念之间的内在冲突，需要进一步观察特朗普正式就任后的政策实施路径。因此，至少在大兴基建的效果显现之前，美元持续上涨突破100的可能性都不大。

▌二、人民币贬值空间几何？

汇率从本质上讲，就是一种货币对另一种货币的供需关系。

一种货币的汇率走势主要由其货币发行量决定，而非外汇储备和经济增长的缓慢。最明显的例子是，印度近年来经济增速遥遥领先，FDI带来的外储也在增加，但印度卢比却依然在贬值。

以美元与非美货币为例，1973年年初至今的美元对欧元、日元、英镑等7个主要国际货币至今只贬值了15%左右；但对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个国家货币的同期升值却超过70倍。主要原因就是发达国家的货币量比较稳定，但新兴经济体却都有不同程度上的货币超发。

因此，要判断人民币会贬值到何处，先得看看过去那些年内人民币究竟超发了多少。

事实上，自2007年1月以来，中国的货币供应总量M2从起初的逾35万亿人民币左右一路飙升到了目前的逾151万亿人民币。中国的M2总量连续超越了日本、欧洲和美国几大经济体，目前相当于欧洲和美国的两倍、日本的三倍，甚至相当于这三大经济体的M2总量的70%左右。

过去十年激增4倍的货币供应量远超出了实体经济的增速，中国M2/GDP数值不断被拉升，从2007年末的1.5左右飙升到了去年年末的2.06。

从货币超发的角度来简单粗暴地推算人民币的真实汇率应该去到9.5~11.6。

通过M2与GDP之间的比价关系可以简单粗暴地对“合理”的汇率水平进行估算。如以2000年为基期，当初人民币兑美元的汇率为8.28:1；同时，GDP按2000年作为不变价计算（按目前修正后数据，下同），2000年的M2规模为13.5万亿，1元人民币M2对应的GDP为0.77元，如今，1元人民币M2对应的GDP为0.27元。美国2000年1美元M2对应的GDP为2.6美元，如今1美元M2对应的GDP为1.3美元。若按此比值关系，那人民币兑美元汇率为11.6:1。而如果基期换成2006年，合理的人民币汇率应该为9.5:1。

尽管该方法测算出来的合理汇率并不甚精确，但是仍然表明过去多年的人民币已经严重超发。过去20多年来的货币供应量相对于GDP的规模来说，确实多得有点离谱。

补药吃太多了，同样伤身。过往中国历代锦衣玉食的帝王大多短命，与此一个道理。

看着这汹涌而至的“贬”情，我们不禁要问一个问题：6.85来了，7还会远么？

应该说，目前央行时而“默默走贬”，时而“浑水摸鱼”的“策略性贬值”思路仍可延续，这从资本市场相对宠辱不惊的反应中即可窥见一斑。人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中，明年人民币对美元汇率进一步破“7”应为大概率事件。只不过，人民币汇率短期进一步突破整数关口，需要美元进一步走强的支撑，而对目前尚难真正“一枝独秀”的美国经济来说，这似乎并非易事。

目前的美元走强，已充分反映了美联储加息和特朗普政策的预期。预期兑现也罢，预期打折也好，美元指数的回调似乎都近在眼前，人民币被动承压顺势快贬的情形也会有所收敛。人民币汇率会破“7”，但也许要到明年

我们也不必忧心忡忡，只要中国经济保持6.5%左右的增速，在全球范围内也是高增速国家，人民币仍是具有投资价值和吸引力的货币。同时中国正不断推进金融改革，设立自贸区，加入IMF一揽子货币，努力提升人民币在国际上的认可度。

人民币贬值，普通老百姓该做些什么？

你要做的，是保护自己的资产不受伤害：这其实挺难的，因为经济下行，资本外流下，哪怕是有风险的高收益产品，也将变得越来越稀缺。而伴生的通胀，会让多年债券牛市从此终结，换句话说，保安全的低风险产品也将消失。

人民币上升时是买入美元机会，房价下跌时是买入房地产的机会。随着货币超发、汇率下行与美元的上升，人民币购买力会逐步缩水，财富也在缩水。

有人说继续投资楼市行不行？目前房地产已进入新一轮调控周期，但投资的边际效应在递减。手头房产太多的，请淡定，注意炒房风险；没房的或者处于改善型住房的，等到中介哭爹喊娘打电话的时候，再考虑入手吧。

对于股市，选择一些好业绩、估值不高、不欺诈成性的股票捏在手里，别去管市场上涨下跌。如果你对股市一窍不通，还是做一个理性的旁观者吧，股市有风险，这绝对是真理。

如果还有更多的资金，适当配置一部分黄金和美元资产，去抵御汇率风险，这些就足够了。

综合整理自 风凰财经，港股那点事，金融混业观察