来源：中国宏观策略研究 首席经济学家 章俊

11日人民币兑美元中间价贬230个基点突破 6.8，令市场之前认为年内人民币兑美元汇率不会突破 6.8 的预测落空。我们认为这是有两方面因素驱动： 首先，美国总统大选川普当选的结果并没有成为金融市场的黑天鹅，市场在短期大幅下挫之后迅速反弹。我么认为这背后是市场事后重新审视川普的政策主张，包括加大基建投资、针对企业和居民减税，以及重新评估金融监管等政策对美国经济而言也许是一剂猛药，但从不破不立的角度来看，也许未尝不是一剂良药。从随后美股中基建、医药、金融相关股票出现大幅反弹来看，市场对川普未来的政策表现出一定信心。 因此美元指数的上涨导致目前执行参考一揽子货币制定中间价机制的人民币出现贬值压力也不奇怪。

　　其次，即便人民币有贬值压力，目前央行如果愿意的话，依然可以通过干预中间价维持人民币汇率的稳定。但为何央行轻易得让人民币汇率突破 6.8 这个市场的心理点位呢？我们认为这依然是 我们之前报告《基于经济和政策基本面的人民币汇率波动区间的情景分析》中分析的那个逻辑：如果国内经济下行压力较大，政府和央行在汇率层面就会相对谨慎，不希望在 稳增长和稳汇率两线作战。但如果经济企稳，政府在稳增长方面压力减弱的话，就会在汇率层面容忍更大幅度的波动。 根据目前 8/9 月份的经济数据来判断的话，中国经济年内实现 6.5%的增长目标已经没有悬念，相反在 PPI 转正，并在原材料价格推动下继续上行的背景下。中国经济未来一段时间，可能反而面临一定的上行风险。虽然我们认为潜在的上行风险还不足以改变政府目前的政策立场，但的确为央行在人民币汇率层面提供了更大的空间，不必担心由于汇率波动通过资产价格传导造成对实体经济的负面冲击过大。

　　我们一直认为研究宏观经济要避免存在过分关注受政策及市场性因素扰动而形成的短期扰动而忽略中长期趋势的倾向。考虑到川普在大选过程中所阐述的政策立场很大程度上不是之前奥巴马政府的政策延续，而存在“不破不立”的倾向。 因此我们认为美国大选的结果对中国经济将会有比较深远的影响，当然其中一个相当重要的方面就是人民币汇率。

　　在川普的主要经济政策中，市场对他表现出来的强烈反对贸易自由化的倾向深表担忧，特别是他多次明确提到中国的出口造成美国失业率上升，并甚至建议把中国列为汇率操纵国，并对所有中国进口产品征收 45%的关税。 如果川普执政之后，把这些都变为现实的话， 毫无疑问中美之间将爆发大规模的贸易战。

　　但我们认为中美贸易战成为现实的概率极低，毕竟美国和中国作为全球最大的两个经济体，以及最大发达经济体和最大的发展中经济体，经济的相互的依存度在过去十多年不断加深。虽然中国向美国出口大量工业品，但很大部分都是劳动密集型以及能源和资源消耗型的低附加值产品；相反在美国政府人为设置部分高科技产品禁止向中国出口的情况下，中国依然从美国进口了大量的高附加值的科技产品。此外，虽然中国在货物贸易中对美国存在顺差，但在服务贸易领域中国对美国是存在贸易逆差，而且随着中国服务业的对外开放的深度加大，中美之间的服务贸易逆差有逐步扩大的趋势。而且除了经济层面，中美在全球改善经济治理、加强金融监管、应对地缘政治风险等各方面也是合作大于竞争。因此在处理双边贸易问题上也会谨慎和务实。

　　虽然中美之间爆发贸易战的概率较低，但毕竟相对于之前的美国总统，川普的贸易保护主义色彩是最为浓重的。因此川普在上任之后立场发生完全改变的概率较低，因此我们有理由相信中美之间发生贸易摩擦的概率会大大上升，这对本来已经饱受需求疲软、成本上升、以及外来竞争加剧的中国出口行业而言肯定不是个好消息。这就意味着中国需要加大经济结构调整的步伐，更多的依靠内需驱动经济增长，以减少外部需求变化对中国经济增长的扰动。鉴于美国目前是中国第一大出口目的地，对美出口约占中国总体出口的18%。更为引人注目的是，对美贸易顺差约占中国全部贸易顺差的 40%，因此未来川普很有可能会把这个作为对中国施压的一个重点。因此如果中美贸易摩擦加剧的话，中国目前每年庞大贸易顺差可能会因为出口被动下降或者主动增加从美国的进口而下降。在目前及未来资本持续外流的背景下，如果贸易顺差出现显著下降的话，人民币汇率将会承受更大的压力。

　　川普的施政纲领中重点提到了加大基础设施建设以及针对美国企业和民众的减税，如果之后相应的政策得以落实和推进的话，对美国经济而言无疑是一针有效的强心剂。因为目前美国经济在美联储量化宽松的推动下虽然依然处在复苏的轨道上，但可持续性依然饱受争议，这也就是美联储在 2015 年 3 月首次加息之后，迟迟不能下决心再次加息。这背后主要是私人部门继续去杠杆所导致的投资意愿不强以及居民收入增长疲软导致的消费意愿低迷，并由此导致的低通胀困境。从这个角度来说，不得不说川普的基建及减税政策针对性很强。如果付诸实施的话，在货币刺激效应衰竭之际，财政刺激的接棒打开了美国经济进一步提升的空间。从以往经验看，美国经济走强所带来的正面外溢效应可以带动全球经济，特别是包括中国在内那些和美国经济联系度较高的经济体将显著受益。

　　但这次不同的是，川普的贸易保护主义立场将使得美国经济走强的外溢效应非常有限。同时美国经济如果在川普的基建和减税政策下走强的话，美联储货币政策正常化的步伐可能会更加坚决，这意味着美联储不仅会加快加息的节奏，而且未来可能会进一步考虑停止到期资产再投资策略，从而转向收缩资产负债表。这对包括中国在内的新兴市场国家而言，意味着本币贬值和资本外流的压力会更大。考虑到很多新兴市场国家，例如俄罗斯、巴西、南非等在过去四年多的时间内经济已经经历的深度调整，因此应对美联储政策转向的能力和空间较大。但同时期内，中国经济结构性问题并没有得到很好解决，经济增长模式在对基建和房地产投资的依赖程度不减，特别是在某些领域出现的新的问题，例如企业和地方政府债务问题。因此中国经济以及人民币汇率未来可能所要面对的压力和挑战要比其他新兴市场经济体更为严峻。