本文由IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩等人撰写。

来源：IMI财经观察（ID：imi_ruc）

2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效，这一“里程碑”事件将进一步促进人民币国际化与我国债券市场开放。本文全面总结亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的国际经验、决定因素和所处周期位置，以便研判我国债券市场进一步开放后的国际资本流动形势。

本文核心观点为：1990年以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本经历三轮明显的周期波动。2015年仍处于周期的低位，但新周期的开始也许指日可待。25年间，每次国际资本流入期平均长达6年，资本流入规模与GDP之比均值为0.65%；国际资本流出期平均2年，资本外流与GDP之比均值为-0.20%。

新兴经济体国际资本流动形势受国内和国际、周期性和结构性因素共同决定。一般来说，新兴经济体国内经济增速较快，资本市场开放度上升，全球流动性环境充裕，全球风险情绪平稳的条件下，国际资本持续流入新兴经济体。而发达国家货币政策的变化和金融危机的爆发是国际资本从新兴经济体外流的主要诱因。对于新兴经济体的债券市场而言，资本项目可兑换程度等结构性因素、利差和全球流动性等周期性因素的影响尤为显著。

中国债券市场的对外开放始于2010年，同样呈现明显的周期性。2015年以来，受美联储货币政策收缩、美元强势和人民币汇率形成机制改革等多重因素的影响，中国债券市场也出现了一轮国际资本外流。但种种迹象表明，2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。2016至2020年的5年间，境外机构有望带来约4200亿美元的国际资本流入。到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。

以下是文章原文：

亚洲各新兴经济体由于处在相近的经济发展阶段以及具有相似的政治、经济、文化背景，其资产通常被区域之外的投资者视为同一类“风险资产”。对国际资本而言，亚洲新兴经济体金融资产的配置意义无非两点：一是，在发达国家进入低利率、低速经济增长的大背景下，亚洲新兴经济体较高的经济增速以及较高的资产收益率，为国际资本获取较高投资回报提供了可能性；二是，亚洲新兴经济体所具有的异质性，为国际资本的全球化资产配置带来风险分散的好处。

由于相关国家的金融资产被视为“风险资产”，国际资本对其风险（特别是相关负面消息）的敏感程度较高，使得相关国家自身经济波动等国内因素和全球流动性变化等国际因素都容易引起国际资本的“夺路而逃”，因而其债券市场中的资本流动也时常出现“大开大合”的走势。如何认识亚洲新兴经济体债券市场中的国际资本流动情况？债券市场国际资本流动的影响因素是什么？中国目前正处于什么阶段？债券市场开放以及人民币正式加入SDR后，中国债券国际资本流入的形势会怎样？以上正是本报告将要探讨的话题。

1990年以来，伴随着亚洲各国经济的腾飞与资本市场的逐步对外开放，加之全球金融市场的一体化和机构投资者力量的发展壮大，亚洲新兴经济体债券市场的资本流动逐步成为国际金融领域的新星。

国际资本流入期的时间长度6年，是资本流出期的3倍。1990年以来的25年间，亚洲新兴经济体债券市场经历三轮明显的国际资本流动周期（见图1）：先是平均长达6年的国际资本流入期，流入的规模逐年扩大；然后是流入形势突然急停（Sudden Stop），在经过平均时长2年的资本流出时期后进入新的一轮周期。

第一轮亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期（1990-2000年），国内经济增长和债券市场开放驱动，因东南亚金融危机终结。90年代初，以“亚洲四小龙”为典型代表的亚洲新兴经济体快速发展，较高的经济增速和韩国等经济体逐步开放债券市场，吸引国际资本投资其债券资产，资金持续加快流入并在1996年达到顶点。但1997年东南亚金融危机的爆发使亚洲多国深陷泥潭，国际资本对其债券市场的投资迅速下降。1998年债券市场开始出现资本流出现象，至2000年债市资本流出规模有所收窄。从1991至1997年间累计流入资金973亿美元，1998至2000年间累计流出约122亿美元，从总体上看，这一阶段为亚洲新兴经济体市场带来超过800亿美元的国际资本。

2015年债券市场国际资本流动处于周期的低位。2014至2015年，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入规模下降，甚至转为流出，可以说处于周期的低位。如果从过去的经验看，资本流出时期的长度一般为2年，似乎流出期已经结束。此外，从2016年亚洲各主要新兴经济体债券市场的的最新情况看，国际资本外流的压力似乎已经明显减轻。尽管我们从资本外流的绝对和相对规模看，断言这轮资本外流期已经终结还有一点争议，但的确存在新周期已于2016年开始的可能性。

亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动，是全球所有新兴经济体所有形式国际资本流动的一个组成部分。1990年代以来，两者的波动方向基本一致，同样呈现三轮明显的周期，目前也均处于周期低点（见图6）。由此可见，整体国际资本流动和亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动背后有共同的驱动因素。

由图7可见，全球风险情绪，新兴经济体出现债务危机的数量，与亚洲乃至全球国际资本流动形势有密切关系。当新兴经济体增长状况好，全球流动性宽裕，出现危机的可能性小，全球风险状况平稳时期，国际资本大举涌入新兴经济体，形成正反馈；当全球流动性环境收紧，新兴经济体已有危机出现，全球风险状况紧张，新兴经济体国际资本流入急转直下，形成负反馈。针对当前这一轮国际资本从整个新兴经济体的外流原因，国际货币基金组织认为应主要归因于新兴经济体国内日趋减缓的经济增速。此外，2015年以来美联储趋于紧缩的货币政策这一国际因素的影响也不容忽视。

2010年人民币国际化和中国债券市场的开放开始吸引国际资本流入。从下图可见，1990年代至2010年以前，中国债券市场的国际资本流动几乎接近0，这主要是资本管制的原因。90年代，中国的金融市场建设刚刚起步，而且中国的决策层认为金融市场的国际资本流动波动性太大，因而选择严格限制股票和债券市场的国际资本流动。2003至2010年间，由于中国面临国际资本大举涌入的情况，决策层担心放开金融市场会带来更大的国际投机资金流入，因而也选择放慢资本市场开放的步伐。2010年之后，伴随人民币国际化与资本账户可兑换进程的不断推进，债券市场国际资本流入的基础条件逐步具备：一方面，此时的开放迎合了危机之后全球流动性充裕与风险偏好修复的有利环境；另一方面，境外投资者在获得更多投资渠道之后，补充配置中国这一经济大国的金融资产。此后，境外投资者开始加快增持境内人民币债券资产，即便在2013年之后国际环境出现转向的情况下，中国债券市场资本流入仍在持续。2013年开始除中国之外的亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入都出现了放缓的迹象，而中国债券市场资本流入规模仍然比较大，由此可以看出市场开放和人民币国际化等制度性因素的影响力不容忽视。

一是，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能在改善。如前文所述，亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年。目前看，美联储加息预期和美元强势等负面国际因素的影响力有所减弱，国际资本流动形势具备趋于稳定的条件。

二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产，这带来相应的人民币汇兑及债券投资需求。前文已述，央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，很少受到周期性因素干扰。此外，在2015年对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，2016年2月，人民银行进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场，不设投资额度限制，进一步提高债券市场的开放程度，对国际资本流入的吸引力上升。

三是，事实上，过去半年境外机构增加持有近275亿美元中国债券。特别是6月份境外机构单月增持了近480亿元境内人民币债券，创下两年来最大单月增量。8月份境外投资者则继续大幅增持人民币债券（境外投资者债券托管量增加226亿元，其中增持国债230亿元）。根据9月份最新的数据，境外机构进一步大幅增持了372亿元人民币债券，其中增持国债达到了410亿元。2016年前9个月，境外机构增加持有中国债券1030亿元（约156亿美元），其中，2016年4月至9月半年的时间内，境外机构增加持有中国债券1832亿元（约275亿美元）。

我们重点参考过去三轮周期波动中，债券市场国际资本流动与GDP平均比值的波动情况进行估算。如果假定2016年开始新一轮周期，国际资本流入6年，流出2年，则未来的5年间中国债券市场将吸引4000-4400亿美元的国际资本流入。2016年9月末，境外投资者在我国债券市场中的占比仅为1.34%，在国债市场中占比也仅为3.67%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。