作者：邓海清，陈曦

来源：海清FICC频道（ID：haiqing_FICC）

11月8日，央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》。重点关注以下内容：

1、由“继续实施稳健的货币政策”改为“坚持实施稳健的货币政策”，强调货币政策基调没有变化。我们认为，“稳健的货币政策”不代表“不变的货币政策”，只有随着经济金融形势变化而变化的货币政策才是真正的“稳健”，央行三季度货币政策执行报告中也突出了货币政策的诸多变化之处。

2、“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升。该报告中，罕见的7次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”这一提法，验证了我们提出的货币政策重心发生变化。其中，“泡沫”主要担忧房地产泡沫，但金融系统风险则不限于房地产市场。

3、首次强调“期限错配”问题，对9月份资金面紧张和开展14天、28天逆回购进行了解释，首次提出“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”。我们提出的资金紧张是央行有意为之、“流动性拐点”到来、期限错配成本上升得到验证。

4、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议，该报告认为两者均不可取。关于汇率和房价的争议，实质上是一个伪命题，其前提是假定了房地产和汇率均存在泡沫，但这一前提并不存在。真正要做的是，防范房地产泡沫，避免货币政策过紧或过松，与经济金融形势相匹配，坚持真正的“稳健的货币政策”。

对于债券市场，尽管央行从未表示担忧债市泡沫，但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性，显著利空债券市场，坚定看空中国债市。

详细解读如下：

近期，货币政策正逐渐成为政府和市场关注的焦点。10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，同时首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；10月30日，中国政府网刊登《人民日报海外版》题为《中国货币政策关键词仍是稳健》的文章，文章指出：“中国货币政策关键词仍是稳健，新旧动力转换期‘转向’猜测无根据”。

这两个表态看似矛盾，但这两者本质是一致的。我们在10月30日的文章《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》中提出，“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，只有跟随经济金融形势变化、而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。

我们在该文中提出，由于2016年经济金融形势已经发生变化，为了维持“稳健的货币政策”，央行应当做出四点改变：一是货币政策“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升；二是“降准降息”周期基本结束；三是适度增加货币市场利率波动，流动性拐点到来；四是将委外及表外理财纳入宏观审慎政策范围。

结合本次公布的三季度货币政策执行报告，我们的上述四点判断均得到充分验证。央行首次提出“稳增长与防风险的平衡”，7次提及“泡沫”，降低融资成本一再淡化，首次提出“期限错配”蕴含风险，明确9月份以来的资金波动是央行有意为之，明确银行表外理财将在未来纳入MPA监管，均符合我们的预判。

对于债券市场而言，目前所有因素均利空债市，央行更是明确表态需重视“期限错配”的风险，而“期限错配”正是债券收益率下行的关键所在。我们继续强调债市“防风险”，坚定看空中国债券市场。

一、首提“坚持稳健的货币政策”，注意“稳健”不代表“不变”

在本季度的报告中，央行没有沿用“继续实施稳健的货币政策”的表述，而首次采用了“坚持稳健的货币政策”的表述方式。我们注意到，从2011年本轮稳健货币政策实施以来，其表述方式是“实施稳健的货币政策”（2011年及2012年一季度）、“继续实施稳健的货币政策”（2012年及之后），而这次首次采用“坚持稳健的货币政策”，其语气和强调程度高于以往。

我们认为，央行强调“坚持稳健的货币政策”，是对近期“央行货币政策拐点”讨论的回应。近期，市场对于央行货币政策拐点的提法较多，但往往与政府和央行的语境和内涵有所区别，因此央行有必要强调其货币政策基调的连续性。

但正如我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”》一文中所提出的，“稳健的货币政策”绝非“不变的货币政策”，“稳健”的内涵是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。

回顾2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”以来，经历了2010-2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014-2015年的“降准降息”，2015-2016年的人民币贬值，这些之所以都符合“稳健的货币政策”，是因为这些货币政策的变化与经济金融形势的变化相匹配。

2016年以来，中国经济金融形势再度出现新的变化，经济增长出现明显的见底回升迹象，通货膨胀CPI温和抬头、PPI快速上行，房地产防泡沫成为焦点，金融市场防范系统风险重要性增强，货币政策需要相应变化。

在此次三季度货币政策执行报告中，我们可以明显感受到，同样是“稳健的货币政策”，央行更关注“防风险”而非“稳增长”，7次强调“泡沫”一词，首次提出“期限错配”风险，首次提出“保持利率弹性”，这些变化既是我们认为的“货币政策拐点”的具体内容，也符合政府和央行“稳健的货币政策”的内涵。

二、“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升

在本季度的报告中，对于经济增长，央行保持非常乐观的态度。央行在包括摘要在内的多处提到，“积极变化增多”、“尤其是三季度以来经济回升加快”、“经济运行总体平稳，结构调整呈现积极变化”，这些表述都偏向正面积极，且相较于2季度“经济总体运行平稳，转方式、调结构稳步推进”的表述更加乐观。我们认为，经济L型拐点已过，央行政策中对“稳增长”所给予的权重将有所降低。

另一方面看，在本季度报告中，央行对“降低融资成本”的重视度明显下降，这也从另一方面佐证了“稳增长”的权重下降。值得注意的是，在2016年1季度报告中，央行还在摘要部分提到“引导融资成本下行”，2季度报告中，央行就已经只在一级标题“第二部分货币政策操作”下提及降成本问题。到3季度报告中，央行仅在二级子标题下提及降成本问题。由此可见，降低实体经济融资成本的政策目标，在央行目前的货币政策取向中的权重在不断的下降。我们认为，导致这一下降的原因也是因为经济L型拐点已过，稳增长的需求减少所导致的。

相反，在本季度的报告中，对于防风险的重视度在上升，首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。央行首次在摘要及“下一阶段货币政策思路”概述部分中提到：“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，而非仅仅在报告的最后一段的论述中提及“系统性金融风险”，一方面，是对其所防范的风险概念进行了升级，囊括了所有的经济金融风险，另一方面也提升了风险在其货币政策执行思路中的地位。

央行货币政策执行报告的变化与中央政治局会议的定调相一致。回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分，主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此可见，同样是“稳健的货币政策”，其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。

三、7次提及资产价格泡沫，房地产是泡沫的主要担忧对象

央行对于资产价格泡沫问题重视程度明显上升。对过往的货币政策执行报告进行了梳理，我们发现在以往的货币政策执行报告中，央行一般对泡沫问题仅进行客观阐述，或对海外央行政策下的资产价格泡沫问题进行点评。但从本年的2季度开始，央行就给予泡沫问题分外的关注。央行2季度时首次提到，“抑制资产泡沫，降低宏观税负”，此阐述是在第五部分“货币政策趋势”项下的“宏观经济展望”的二级子标题中，但再看此次3季度的执行报告，央行在摘要、下一阶段政策思路的框架阐述等在内的七个部分均提到了资产价格泡沫问题，可见其对泡沫问题的重视，前所未有。

我们猜测，房地产是政府和央行对泡沫问题的主要担忧对象。在此次央行货币政策执行报告专栏3“经济运行、货币政策与结构调整”中，提出我国“住房资产规模达到金融资产规模的两倍左右”、“经济与房地产的关系更为紧密”、“房地产周期与经济周期关联在一起，房地产也成为影响收入分配等的重要因素”。由此可见，央行高度重视地产周期对经济周期的影响。

从国际经验来看，股市、商品、债市即使存在泡沫，也不会对经济、金融产生灾难性后果，真正严重的只有两个：一是房地产，二是汇率，两者的共同特征都是债务危机，房地产是本国债务危机，汇率是国外债务危机。

2016年以来，房地产价格快速上涨，尽管其上涨有大城市化、一二线城市土地供给不足等客观原因，但防范其泡沫化已经成为政府不得不考虑和重视的问题，这也正是央行在本次的货币政策执行报告中会“不厌其烦”的强调资产价格泡沫的主要原因。

四、首次提出“期限错配”风险，明确资金紧张是央行有意为之

10月中下旬，货币市场持续紧平衡，当时市场很多观点认为是由于缴税、外汇占款流出等因素所致，我们则坚持认为“任何国家的货币市场利率都由央行直接控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化”，并提出“央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度期限错配、套息交易”。

此次货币政策执行报告确认了我们的观点，央行承认货币市场波动是央行有意为之，同时首次提出“期限错配”风险，并对进行7天、14天逆回购给出了明确解释。货币政策执行报告中有以下几点需要密切关注：

1、“9月以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。”

2、“央行增加14 天期和28天期逆回购品种可为市场提供更多选择，推动金融机构优化流动性管理，合理摆布资产负债期限结构，进而提高银行体系资金稳定性，增强货币市场应对流动性波动的弹性。”

3、“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。”

4、“一方面更加注重稳定短期利率、探索构建利率走廊，稳定市场预期，疏通传导机制，另一方面也需要在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。”

对央行的表述进行翻译，就是即使中国未来实施价格型调控机制，货币市场利率也要保持一定的波动性，更直白讲就是央行不会维持货币市场利率固定不变，给加杠杆套息、期限错配提供太舒服的条件。

央行的这一表态是2014年以来首次，回答了一个困扰市场的根本问题：是否央行进行利率调控，货币市场利率就固定在央行基准利率上了？从国际经验来看，美国、欧洲的货币市场利率均呈现明显的低波动性特征，即围绕央行基准利率进行非常小的窄幅波动，其目的是增强央行货币政策基准利率的有效性，促进货币政策价格型传导机制。

我们一直认为，中国的价格型调控可能不会是美国、欧洲的简单复制，中国独特的加杠杆套息模式不支持货币市场利率过度平稳。在《再造央行4.0》（作者：邓海清，陈曦）一书中，我们强调中国市场期限错配程度明显高于国外，如果央行维持货币市场利率过于平稳，可能会引发过度的加杠杆套息；而国外长端债市则明显体现为高波动性，加杠杆套息的收益无法覆盖资本利得的机会损失。

此次央行货币政策执行报告给出了明确的答复，“一方面更加注重稳定短期利率、探索构建利率走廊，稳定市场预期，疏通传导机制，另一方面也需要在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用”，其中“保持利率弹性”用通俗的话讲，就是保持货币市场利率的波动性。

此外，在货币政策执行报告的这一部分中，还有一个信息点值得关注：DR007可能成为央行货币政策的操作指标。央行表示，“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7 天期回购利率（市场习惯以DR007 指代）可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”关于央行货币市场操作指标，一直存在争论，主要对象包括SHIBOR、R001、R007，此次央行首次提出DR007的积极作用，有理由猜测央行货币市场的操作指标可能就是DR007。

明确央行货币市场操作指标的意义在于，可以根据该指标的变化预测央行的货币政策操作：如果DR007维持稳定，而R007大幅波动，则央行可能不会采取太多措施，而一旦DR007大幅波动，而R007维持稳定，央行对货币市场进行调控的程度会高得多。

五、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议，明确两者均不可取

从2016年以来，我国人民币汇率大幅贬值，但同时房价过快上涨，因此引发了“弃房保汇”、“弃汇保房”的争议。在本季度的报告中，央行在“专栏3 经济运行、货币政策与结构调整”中明确提到，两者均不可取。前者会导致“危机式的被动去杠杆”、后者会导致“加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大”。

我们认为，从根本上讲，“弃房保汇”、“弃汇保房”争议是一个伪命题。该命题的前提假设是，中国房地产和汇率都存在泡沫，必须放弃一个，才能保住另一个，而且保住的还只是一个泡沫。

但事实上，中国房地产市场是否存在泡沫、存在多大的泡沫并没有定论，房价过快上涨是有问题的，但问题是否严重到“要在刺破泡沫和保住泡沫”之间二选一？此轮中国房地产市场上涨与中国正处于大城市化进程、一二线城市土地供给不足等因素密切相关，很难讲这就是房地产泡沫——所谓泡沫一定是价格脱离价值，与基本面相悖，而此轮房地产价格上涨恰恰是基本面的结果，除部分热点二线之外都是以刚需为主。对房地产的投机需求进行抑制，加大一二线城市的土地供给，可以从根本上解决房地产价格过快上涨问题，而只要调控适当就会出现房地产市场的崩盘。

对于汇率，人民币汇率已经出现了大幅贬值，目前的人民币汇率已经回到了2010年，汇率风险已经得到充分释放，央行显然也并没有“保汇率”的刚性意图，尽管央行确实对汇率市场进行了部分干预，但干预程度越来越低，贬值也越来越充分，否则不会出现一年贬值10%的情况，这在中国历史上是前所未有的。

从国际、国内经验来看，房价和汇率往往是同向而非反向，这才符合经济学的基本逻辑。在经济繁荣阶段，往往房价上升、汇率升值；相反在经济衰退阶段，往往房价下降、汇率贬值。要走出目前的汇率贬值和房价过快上涨的尴尬境地，最为关键的方法就是调整经济结构、促进经济平稳快速增长、缓释长期金融风险。也就是说，只有经济的可持续增长，才能同时缓释两项风险，也是目前这种局面的最好出路。

六、“流动性拐点”确认，“股牛债熊”不可避免

对于债券市场，尽管央行从未表示担忧债市泡沫，但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性，显著利空债券市场，因此我们坚定看空中国债市。

“海清FICC频道”认为，“三座大山”重压债市，债券走熊难以避免。一是经济企稳回升，二是通胀上行，PPI压力增大；三是金融系统风险持续累积，央行流动性拐点已现。根据“修正的泰勒法则”和“太阳系理论”，所有因素全面利空债市。目前“资产荒”已经成为债市多头的唯一信仰，但只要央行流动性拐点出现，资金面波动性加大，则债市的加杠杆、期限错配模式将无以为继，资产端收益率将随着资金端利率上行而上行。回顾2013年，资金面和央行是债券市场大调整的关键，目前债市的核心矛盾与当时有很大的相似之处，投资者应当防范债市陷阱，盲目加杠杆、期限错配蕴含巨大的风险。

对于股票市场，海清FICC频道长期看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”，央行流动性边际收紧最多增加股市波动。从2013年6月的和9月的经验来看，流动性的扰动可能会导致股市的短期波动，但不会改变股市的趋势。我们看好此轮中国股市“健康牛”的主要原因是经济L型下半场，企业盈利改善，这与2014-2015年过度依赖货币政策的水牛有根本不同。流动性的变化确实可能导致股市的短期波动，但不会改变股市长期“健康牛”的大趋势，坚定长期看多中国股市。

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员