文/程小勇 来源：期货日报

金融去杠杆引导资管业务回归本色

2016年，随着“三去一补一降”工作陆续展开，金融行业去杠杆使得金融监管力度不断升级，监管层纷纷出台资产管理监管新规，对产品设计、杠杆要求、投顾合作等提出更高标准，资产管理业务进入严监管时代，证券、期货、基金等金融机构资产管理业务面临转型压力。

之前资产管理业务通道服务占比较大，监管部门正通过制定或修订相关法规，推动券商资产管理从通道类业务回归资产管理，鼓励发展壮大主动型资产管理，逐步缩小通道类业务规模，引导券商在资产管理业务发展上最终摆脱对通道类业务的依赖。未来主动型资产管理业务是转型的突破口。
　　

在资管业务转型之际，国内出现高收益资产荒，证券、期货和基金等机构资管业务面临极大的调整压力和转型困难。这时候大宗商品在大类资产中异军突起，于是CTA策略（管理期货策略）、FOF大类资产配置成为当前资管业务向主动型业务转型的优选考虑方向，其中CTA策略可以说是期货公司资管业务转型的优势所在。
　　

通道业务偏离本源
　　

资产管理业务是指证券、期货、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务的行为。
　　

国内资产管理业务虽然取得了快速发展，但通道业务膨胀，导致行业普遍过度依赖通道业务、过度重视规模增长、忽视产品质量及创新等问题，并助涨融资成本，沦为资金池，协助资金规避监管的平台。截至2015年年末，我国证券公司资产管理业务规模达11.8万亿元，同比增长超过50%，超过七成的资产管理业务属于通道业务。
　　

监管加强引导资管业务回归本源
　　

自2015年开始，资产管理业务监管日益严格，2016年再次升级。2015年3月，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》。为完善规则，证监会在2016年5月将上述内容进行修改并公开征求意见，随后发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。
　　

《暂行规定》对产品的结构化设计与宣传销售都进行了详细规定，强化了控制杠杆、防范通道业务风险蔓延的监管初衷，未来券商、基金和期货资管业务结构转型势在必行。
　　

目前证券、基金和期货等行业基本上统一了导向，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，其他类和固收类结构化资产管理计划的杠杆倍数限制在2—3倍。而《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》则直接禁止发行分级产品。这些都显示出监管以“去杠杆化”为导向。
　　

新的监管政策对结构化产品的杠杆率和“保本保收益”都有着严格的限制，这意味着行业一直依赖的传统类借贷结构化产品将逐渐式微，进而推动资管机构尤其是期货资管利用对衍生品市场的了解，如场外期权、固定收益类产品，设计出真正与国际市场接轨的结构化产品类型。
　　

从2016年下半年期货公司资管业务开展情况来看，通道业务受限已成事实，期货资管不得不寻求转型。经过两个月的摸索，加强主动管理能力，筛选多产品、多投顾以发行自主管理型FOF产品，似乎成为期货资管加快探索转型升级之路的普遍选择。　　

 期货公司资管转型方向和面临的问题

管理期货策略
　　

期货公司自身的优势是对衍生品的认识以及对衍生品风险的把控，这是其他资管平台所不具备的。结合这个优势，期货资管自主管理的能力就是CTA策略（管理期货策略）应用能力，而管理期货策略又可以分为趋势跟踪、反趋势跟踪、期现对冲、宏观对冲和市场中性等策略。而且，期货资产管理业务主动管理可以做的市场范围很广，包括证券、债券、期货、现金等。只要是集合资产计划，管理人就有主动管理责任。集合资产管理计划是集合客户的资产，由专业的投资者（券商、基金子公司和期货资产管理子公司）进行管理。
　　

相较于其他策略，管理期货策略整体波动偏小，与股票市场的相关度较低。据Barclay hedge统计，从历史月度数据来看，Barclay CTA指数与标普500指数的相关度极低，相关系数只有0.01，该指数1980年至今月度最大回撤仅为15.66%，历年收益率的平均值为10.75%。据巴克莱对冲（BarclayHedge）另类投资数据库的统计，截至2015年12月31日，CTA基金的总管理规模已高达3273亿美元。2016年第二季度，全球CTA基金经理提供的管理期货总规模数据升至3337亿美元。这些CTA基金中，有的专注于某一商品领域，如农产品、金属、金融期货等，但近六成基金选择分散投资多个品种。
　　

管理型期货基金属于另类投资的一种，一般在牛市或熊市中表现得极为强势，同时与传统的投资方式有比较低的相关性。特别是在2008年金融危机期间，在几乎所有传统和其他另类投资遭受严重损失时，管理型期货基金成为极少数表现良好的投资之一，从而吸引了很多人的关注。
　　

布局自主管理FOF
　　

出于适应资管新规、适应宽幅振荡市场、适应混业大资管行业的多重考量，加强主动管理能力，筛选多产品、多投顾以发行自主管理型FOF产品，已成为目前期货资管加快探索转型升级之路的普遍选择。
　　

FOF（fund of fund）也被称作组合基金，不同于一般的基金，FOF以绝大部分资产投资于其他的基金。FOF起源于美国，首只FOF基金由VANGUARD公司发行。从美国市场上FOF基金的投资标的来看，主要分股票型FOF以及债券混合型FOF。基金规模方面，当前美国市场上债券混合型FOF的规模占比超过90%，远远超过股票型FOF；资金净流入方面，债券混合型FOF同样远大于股票型FOF。
　　

目前广发、永安、华泰、中信等期货公司资管部门或者资管子公司都在筹划发行自主FOF产品，但还处于试水阶段，效果尚不明显。
　　

期货资管业务转型面临的问题
　　

一方面，主动管理能力提升并非一朝一夕之功。期货资管增强自主管理能力这条路可能比较漫长，因为期货公司需要配备专业团队。对大部分期货公司来说，在短期之内做到的难度较大，成本较高。
　　

另一方面，合格投顾难觅，包括CTA策略产品和自主FOF产品都面临这个问题。根据私募排排网数据，9月，八大策略中仅债券策略、事件驱动策略、宏观策略和相对价值策略实现了正向收益，但正收益幅度均不大，平均收益率都控制在0.5%以内。股票策略未能延续良好势头，9月再次以负收益收尾。今年以来表现抢眼的管理期货策略开始滑落，9月再次以负收益告终。此外，复合策略和组合策略也都表现为负，不过跌幅并不严重，都控制在-0.2%之内。　

大宗商品投资对期货资管

 
在CTA方面突破有帮助
　　
最近几年，商品对多资产投资者的吸引力不断提升。一是商品能有效抵御通胀，二是商品与其他资产的相关度低，往往其他市场表现疲弱时，商品却能一枝独秀。因此，资产组合中加入商品能扩展投资边界，提高组合的风险调整后收益。
　　

从资产配置角度来看，2016年大宗商品具备相对优势。如果2015年是股债双牛之年，那么2016年可能是大宗商品之年。由于商品市场目前是唯一泡沫不严重的资产，再加上流动性宽松格局不大可能很快转向，因此在高收益资产荒下，资金寻求高收益的要求驱动机构增加商品配置。
　　

通货膨胀风险及其规避问题对于希望获得长期收益的投资者而言是不容忽视的，如果资产或金融工具能规避通胀风险，那么对投资者而言，它就会更具吸引力。国际市场上的通胀保护债券（treasury inflation protected securities，TIPS）是很效的规避通胀风险的工具。我国尚未发行通胀保护债券这类产品，因此大宗商品投资可以起到类似通胀保护债券的功能。
　　

大量学术研究表明，除了TIPS 之外，大宗商品投资在一定程度上能提供通胀保护，尤其是对预期的通货膨胀，因为商品资产一般都是通货膨胀中价格上涨的主要成分，而且如果是商品期货投资，则还包含了对商品未来价格走势的预期信息，反映了通货膨胀组成商品预期外的波动。
　　

既然TIPS可以对冲通胀风险，如果大宗商品价格走势和TIPS价格走势存在高度正相关关系（与TIPS收益率呈现高度负相关），那么间接地可以证明运用大宗商品挂钩产品对冲通胀风险是可行的。我们研究发现，2003年1月2日至今，黄金价格和TIPS收益率相关系数达到-0.86。
　　

我们通过构建模型，并进行样本追踪效果检验，得出的结论是，基于多阶段随机混合整数规划模型所构建的大宗商品期货投资组合在较长期的投资过程中，能够以较低成本跑赢CPI，从而保证获得高于通胀率的较稳定的超额投资收益。通胀保护能力的检验结果表明，商品期货投资组合不仅可以对冲预期通胀，而且可以对未预期通胀提供更大的保护，有助于建立长期价格稳定机制。
　　

总之，随着金融监管力度不断加强，以及中央明确去杠杆的政策基调，期货公司资产管理业务转型迫在眉睫。由于期货公司在CTA策略（包括趋势跟踪、宏观对冲、期现对冲、跨品种套利等）和衍生品组合方面具备相对的优势，未来期货公司资产管理转型存在一定的优势，且大宗商品价值洼地、对冲通胀和大类资产在商品领域寻求配置对期货公司资管业务向主动管理业务转型有极大帮助。（作者单位：宝城期货）