文/财经专栏作者，黄金钱包首席研究员 肖磊

来源：肖磊看市

近期以来，部分国内民众对人民币形成了一种潜在的担忧，原因在于人民币对美元汇率出现了持续性贬值，再加上长期以来股市、房价等各类以本币计价的资产极不稳定，直接影响到投资者和消费者持有本币的信心，换汇的积极性在增强。但如果因此而押注美元，实际上可能是从一个错误的预期进入到了另一个错误的预期。

一、持有美元的绝对收益并不高

美元作为国际储备货币，持有美元对于全球投资者来说，确实存在一种心理安慰，作为中国投资者，对美元的了解还非常的有限，当下需要明白一个常识，在国内拿着美元是无法直接购物和生活的，因为中国的法定货币是人民币，牢牢记住“法定”二字。

美元在中国属于典型的“外币”，持有美元主要是将其看成一种资产，唯一获利的可能就是它要对人民币涨价，而且涨价的幅度要高于其他投资品种，且能够覆盖各类成本，才是一个好的投资选择。

美元的信用基础是美国经济，美国为了维持自身的负债水平，以及延续消费带动经济的逻辑，整体上需要维持一个由债务推动的市场，这种历史背景下，不太可能有更高的利率（债务人不会主动给债权人支付更高的利息），大的趋势上，利率只会越来越低，偶尔的阶段性加息，很难改变这一本质。

当然，也有一些经济学家在美化这种现象，认为社会越发达，市场利率就越低。我倒是认为利率跟主权债务主导的货币运行周期关系更大，而不是跟社会的发达程度有关。当下问题的关键点在于，就算美联储加息，持有美元也并不是一个很有利可图的事情。

2015年末美联储启动加息，除了美联储，全球各大央行都在加速宽松，欧洲和日本正不遗余力的推进负利率水平，持有美元似乎是再正确不过的事情。但就在这种背景下，持有美元的绝对收益也没有明显增强。

今年以来，在全球主要货币里面，除了英镑和人民币，其他几个货币对美元不是在贬值，而是在升值。具体看，欧元、日元、瑞士法郎、澳元、加元对美元分别升值了0.85%、12.7%、1.1%、3%、3.5%。尤其是持有日元，其收益比美元更明显，日元对美元今年以来升值了12.7%，并没有受到负利率影响。

美元作为外汇市场的投资标的，至少今年以来的表现非常一般，除了英国和中国，其他几个市场似乎还在抛美元买本币。

 二、中国市场还不具备外汇投资的条件

在换汇的过程中，投资者损失了效率，放弃了进入其他投资市场的机会，且面对着更大的不确定性，如果没有一个非常安全的套利空间或盈利模式，外汇投资只会增大风险。所谓的外汇理财，并不是简单的换汇操作。

上世纪90年代初，日本家庭财富暴涨，总额超过了1500万亿日元。跟中国一样，巨大的财富存量里面，超过50%是银行存款。接着日本为了刺激经济，持续下调利率至零，存款的吸引力逐步降低，日本民众开始把存款拿出来“炒汇”。掌握着家庭财政大权的日本家庭主妇（渡边太太）在全球外汇市场一度“呼风唤雨”，连很多对冲基金经理都要看“渡边太太”的操作来做下一步打算。渡边太太的具体操作是，借入低利率的日元，投资于收益率较高的国外债券或外币存款，只要日元不大幅升值，就可赚取比较稳定的利差收益（套利）。日美利差曾在较长时间稳定在5%。

时下的中国市场，民众手上持有诸多现金，且人民币对美元有贬值的需求，国内利率持续下降也是事实，但跟上个世纪90年代的日本相比，人民币和美元之间并不存在负息差，人民币存款利率依然高于美元，且中国市场对外汇保证金交易并没有放开，相比上个世纪90年代渡边太太参与的保证金杠杆交易，国内大部分投资者没有这样的机会（日本“渡边太太”们曾占据了日本外汇保证金市场近1/3的成交量）。因此在中国做外汇投资，套利空间小、效率低，而成本巨大。

外汇投资最基本的条件有三个：

一个是要具备杠杆，以增加效率。货币跟货币之间的计价，尤其是主要货币之间的波动，幅度是非常小的，而很多投资者误认为外汇市场波动较大，其实是因为外汇交易本身是杠杆交易，市场对波动更加敏感而已；

第二个是，要有足够的息差，如果息差非常小，做外汇交易就只能靠判断价格波动，失去了套利空间，普通投资者就很难参与了，这也是近年来“渡边太太”开始亏损的原因；

第三个是，自身非常聪明或影响力巨大，比如像索罗斯这种投资者，他不仅可以判断外汇市场的波动，还能自己制造影响力，但请注意，索罗斯从来都是做一波行情之后迅速撤离，很少在外汇市场做长期投资。

如果以上三者都不具备，只是出于一种担忧而盲目的去换美元，是没有太大胜算的，反而可能会增加机会成本。

三、持有美元的最佳周期已经过去了

过去四十多年里，美国经历了非常重要的几个周期，对于投资者来说，最近一次能够抄底美元的机会实际上已经错过。从美元指数看，最近一次抄底美元的机会是在2010至2011年，目前看美元存在二次上涨的可能，但这种可能性的前提在于，其他货币出现新一轮，诸如2014至2015年一样的“大崩溃”，如俄罗斯卢布崩盘等。实际上英镑自今年六月脱欧公投以来的暴跌，也没有将美元推升到新的高度。

如果把黄金当做一种衡量美元强弱的特殊货币，分解来看（如上图所示），每次美元见顶黄金见底、美元见底黄金见顶。到2011年，黄金价格见顶，美元进入牛市。目前看，黄金价格已走过了五年的熊市，美元如果算上2008年开始的止跌企稳，已经走过了将近八年的反弹。

继续押注美元上涨，意味着黄金等以美元计价的商品和货币还要持续下跌，胜率有多大呢？黄金价格再跌五年？美元连续上涨13年？这样的周期外汇市场和商品市场都很难出现，上次美元从1995年持续涨到了2001年，已经是非常长的周期了，而当时美国历史罕见的出现了财政盈余。