上周五，中国10年期国债收益率一度跌至2.635%，创下2006年以来的最低水平，而最新的7天回购利率已经上升到3.00%。这意味着债市短端融资成本和长端利率水平已出现倒挂。

       多个分析师对债券市场目前的长短倒挂现象都十分关注。分析称，长期经济低迷的悲观预期主导，投资者认为债市长期而言应该是还会上涨，因此投资者倾向于“借短买长”。借短买长导致近期的短端融资成本明显上升，而长端利率水平又在进一步下降，因此出现了“长短倒挂”现象。

       但这可能意味着，现在买入债券的投资者如果将债券持有至到期所获得的“票息收益”已经无法弥补资金成本，大家只是为了博取债券利率进一步下行带来的“资本利得”。

       但未来利率还是会进一步下行吗？投资者能否获得他们想象中的资本利得，“借短买长”这个游戏还能玩多久？多个分析师对此提都出了质疑。

长短利率倒挂：投资者只能博取资本利得

       长期经济低迷的悲观预期主导，投资者认为债市长期而言应该是还会上涨，因此投资者倾向于“借短买长”。

       受投资者借短买长影响，近期的短端融资成本明显上升，而长端利率水平又在进一步下降，因此出现了“长短倒挂”现象——最新的7天回购利率已经上升到2.91%，但十年期国债的到期收益率却只有2.64%。

       而这意味着，票息收益将无法弥补资金成本，投资者只能博取收益率进一步下降的资本利得。据广发策略分析师陈杰等：

现在买入债券的投资者如果将债券持有至到期所获得的“票息收益”已经无法弥补资金成本，大家只是为了博取债券利率进一步下行带来的“资本利得”。

利率难以进一步下行 借短买长难获资本利得

       由于利率长短倒挂，票息收益已无法弥补资金成本，投资者只能寄希望于收益率进一步下行带来的资本利得。据中信证券分析师明明：

从长端和短端的背离来看，一旦长端收益率低于资金成本，意味着持有的收益为负，那么只有收益率不断下降，债券价格不断上涨，才可实现正收益。

所以，能否获得收益的关键是：未来利率是否会进一步下行？

       广发策略分析师陈杰等对此作出的回答是：目前的利率下行并不具有持续性，反而要警惕对“借短买长”监管加强带来的流动性压力：

当前来看，首先宏观基本面已经企稳回升，其次在房价、商品价格上涨以及汇率压力下，目前的货币政策已失去了进一步宽松的空间，因此看到年底之前，其实并不具备利率持续下行的环境；而另一方面，未来监管层还有可能为打压债市“借短买长”而进一步收紧短期流动性。

       中信证券分析师明明也认为，经济企稳，货币政策也偏紧，当下利率下行并不具有可持续性：

从经济基本面看，对国内而言，社融信贷超预期回暖，9月制造业PMI维持高位，非制造业PMI稳中有升，说明经济已企稳回升；对国际环境而言，美联储加息预期上升、美元走强、人民币贬值和外储减少、资本外流压力加剧，使得央行难有宽松空间，货币政策或维持稳中偏紧。

       明明进一步警示流动性风险爆发对债市的影响。其称，一旦流动性风险暴发， 做为流动性缓冲的利率债将最先被抛售。所以，市场规律自有其合理性，长期的方向与短期的风险同等重要，货币市场和长端利率的分歧也不可持续。

       华创证券屈庆团队则对目前债市的乐观情绪总结到：长期经济的悲观预期虽然短期难以证伪，但长期预期不能主导中短期的市场，忽视眼前的利空而信奉长期利多预期，无疑埋藏着很大的风险。

来源：华创证券屈庆团队 资金业务交流