作者：中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚

来源：价值线（ID：value-line）宁宁、子墨

本文为向松祚10月21日在南京“新经济 新金融 新挑战”高端论坛上发表的名为《中国经济五大焦点问题及其对策》的主题演讲

非常高兴有机会跟大家讨论中国经济金融问题。的确，过去的这些年，中国经济进入了全新状态：有很多问题、很多挑战、很多困难，也有很多的说法讨论。今天想重点跟大家谈中国经济的五大焦点问题，这五大问题都是在座各位必须要正视的大问题。

这五个问题分别是：1、如何化解高杠杆或债务困境？2、如何实现房地产市场稳健发展？3、如何确保人民币汇率基本稳定？4、如何激发民营或私营经济活力？5、如何防止经济进一步“脱实向虚”？

经济持续下行的压力，能否得到根本性的缓解，中国经济能否实现从过去的增长模式、发展方式，转变成新的模式？在短期内这五个问题会长期的、非常麻烦地困扰我们。

看一下刚刚公布的3季度经济数据，当然官方的解读都是一片大好。作为独立的研究者，我想提出自己的观点，从行业、企业的层面，更微观、全面、系统地来看今天中国经济面临的诸多困难。

我这里有几组简单的数据。从这些数据里能看出什么？

1到9月份，前三季度，民间投资即民营企业的投资，增长速度只有2.5%，而国有资本的投资达到了23%，现在有很多议论，“国进民退”正在加速进行吗？如果民间投资长期维持低位速度，中国经济的下行压力会持续加大。原因很简单，因为今天民营企业投资已经占全部投资的三分之二，接近70%，趋势如果持续下去，6%能否保持得住，这会是个巨大疑问。

居民的实际消费首次跌破了10%，今年房产的火爆，去年股市的火爆，今天这里起个泡沫，明天那里起个泡沫，老百姓的真实收入与消费怎么样？如果消费持续下降，过去是两位数，今天是一位数，我们靠什么来拉动中国经济？

工业增加值是中国特有的一个指标，其他国家不大用这个指标来衡量经济水平。这指标既能反映工业生产本身的效率，同时也能反映市场需求。工业增加值今年只有6%，今年全年下来能否完成工信部确立的6%的目标，我还挺担心。大家知道，2012年以前，我们的工业增加值基本都在18%，甚至20%以上，现在下降到6%，说明今日无论国内还是国际的市场需求，都非常疲弱。中央提出去产能、去库存，因为工业的盈利能力确实堪忧。

房地产连续11个月价格飙涨，每次价格飙涨，作为一个独立的研究人员，我绝对高兴不起来。这样一枝独秀地搞下去，我很担忧。怎么能够实现房地产的稳健发展？资产价格的狂飙，无论是飙涨还是飙跌，都不是令人放心的事。

最后出口数据，9月份的出口数据公布出来，美国CNN、彭博资讯也关注报道，甚至全球股市都受到了一定影响。关于这些数据，我有两个基本的判断，提出来让大家批评。我们前三季度经济增长6.7%，段子也编出来了，三个季度都是6.7%，如此的精准，今天不讨论这个问题。有一个数据，1到9月份，前三个季度GDP的增量里面，80%靠民企，这里面主要是靠房地产间接或直接的拉动，靠基础设施的拉动，所以我认为中国经济已经面临经济政策三角困境。什么叫“经济政策的三角困境”呢？劳动生产率的速度持续放缓，整个经济的杠杆

率不断攀升，经济政策的效果持续下降。

第三是人民币汇率，它不是孤立的，而是与债务、资产价格、房产价格、经济下行问题紧密联系在一起。2005年开始，一直到2013年，人民币汇率一直在单边升值，为什么今天突然变成单边贬值？2005年，我为此写了一本书，讨论汇率理论问题，题目叫《不要玩弄汇率》，我警告很多年了，那时候很多人预测人民币汇率马上要升值到兑美元一比一，甚至有个国有大银行的董事长，现在退休了，当面质问我，说，向教授，人民币升值到对美元一比一有什么不好呢，你为什么要反对？今天怎么又突然担心贬值了呢，这究竟什么问题？

最后的两大问题更麻烦，今天不可能展开讲，民营经济的活力问题和经济“脱实向虚”的问题，大家都想炒作，都想搞个泡沫，政府想搞泡沫，企业想搞泡沫，银行想搞泡沫，个人也想搞泡沫，都想自己资产价格飙涨，最后涨来涨去什么也没有。

今天的债务问题究竟到达什么水平？整体的债务（政府、非金融企业、居民个人）加在一起达到GDP的280%，大约总额是118万亿。与全球的债务比起来也已经达到第一行列。我们是从过去非常低的水平，08年开始突然飙升到如此高的水平，去年我们的财政部长楼继伟先生在清华大学的一次演讲中表达了很尖锐的观点，第一次看到在任的部长讲得那么尖锐，他当时说，过去三十年，中国所谓的快速增长，积累了一堆过剩产能和一堆债务。这是他的原话。

非金融公司的债务是其中最麻烦的部分，根据最新估算，这部分已经达到125万亿人民币，差不多是GDP的百分之两百了，几乎是全世界第一了。日本、美国、欧洲，很多其他国家债务比也很高，它们的杠杆率主要集中在政府，企业的债务率并不高。

这就提出了一个非常严峻的问题，企业如此高的杠杆率和债务率，中国是否会出现所谓的资产负债表的危机?当年日本在经济泡沫破灭的时候，1990年、1991年的时候，日本有很多企业的杠杆率非常高，后来日本陷入了所谓的衰退，主要是资产负债表的衰退。今天我们制造业企业，多数的负债率已经超过65%，房地产的负债率已经到达73%，部分企业已经超过80%。过去，我们拉动一块钱的GDP可能需要一块钱的债务，今天我们拉动一块钱的GDP至少需要四块钱的债务，拉不动了。

去年的数据我们就不说了，今年前三季度的数据也已经出来，今年GDP的增量不过3300万亿，银行新增贷款达到10.16万亿，社会融资总额新增达到13.46万亿，我想请问这样靠债务拉动还能拉得下去吗？

今天中国的银行体系已经是全球最大的银行体系，银行资产突破200万亿人民币，相当于全球GDP的40%。发展方式的转型，这话不是一句空话，经济是有规律的，即使我们讲中国特色，中国特色背后也是有普遍规律的，不要老以为你是特色。

不良贷款的问题，最近引起了激烈的争论，世界国际货币基金组织的全球金融稳定的课题组发布的数据表明，中国银行体系的不良贷款已经达到了16%。国内很多人士反驳，比如招商证券的前董事长秦晓写长文章详细分析，但根据他的分析，虽然数字不同，看法并没有本质不同。

正如一个硬币的两面，高负债的另一面就是银行的不良贷款，这问题确实要引起我们极高的重视。今天，如果我们的不良贷款持续的上升，即使按照巴塞尔协议，以及银监会的相应的标准，我相信很多商业银行相应地要收缩资本与信贷。

我们看到去过一年半两年的时间内，房地产的飙涨，按照国内几家研究机构的估算，现在居民的杠杆率已经达到日本当年房地产泡沫顶峰时候的水平。今天我们的两大杠杆率都很高，对应的就是银行的问题。这数据背后隐含的就是今年的经济肌体出了很大的麻烦。2013年以来，许多企业积累高额的债务，大约40%的新增信贷完全用于偿还利息，没有用于新增投资和经营活动。这个麻烦的背后，我们不能怪某一个个人，某一个部门，这是个体制和机制的问题。

国务院刚刚出台债转股，用于解决企业高债券高信贷问题，说得不好听，又是为国有企业减轻负担。这样的解困，我们一而再，再而三地来搞，还能永远搞下去吗？百分之五十的信贷融资被国有企业占有，而国有企业只不过贡献了GDP的百分之四十，财政收入的百分之三十，就业的百分之二十。

房地产怎么样呢？每次遇到房地产大佬，他们对我们这些经济学者都怒目而视和鄙夷，因为他们永远认为房地产是中国最重要的，没有房地产中国经济就完蛋了。但是从研究的角度来看，你占用的社会资源与既定的路线也不相称，企业产权结构畸形、增长战略畸形，暴露了投资结构畸形，信贷结构畸形。

银行贷款和社会融资总额越来越大，信贷的平均投资成本长期居高不下，为什么呢？09年以来，每年银行新增贷款基本都超过10万个亿，去年是12.76万亿，今年前三个季度都已经发了10.16万亿，通常四季度是量比较大的，我看今年14万亿挡不住。社会融资总额，去年13万亿，今年已经14万亿了。

信贷资源的低效配置到底与社会整体的投资回报和财富积累回报实际下降，而公众又陷入不切实际的高收益幻想，所以才导致一波又一波的资产操作和资产泡沫。社会的融资骗局，旁氏骗局，无时无刻不在发生。

为什么？

马克思在100多年以前就讲过，虚拟经济、金融从本质上不创造价值。虽然我不完全同意他的说法。今年我们的投资炒作，金融产品、理财产品那么多，谁来为这么庞大的金融资产创造回报，这个问题很严峻。为什么市场从来没有对商业银行从来没给过恰如其分的估值？投资者眼睛还是雪亮的。

今天讨论债务问题，我们回到一个根本问题，说得不大文雅的说法叫“吃春药”“吃兴奋剂”，这样吃下去是会出大问题的，现在问题已经出来了。

现在的方法，我是明确反对政府来投资债转股的，我也不明白为什么国务院要出这么个指导意见。如果债转股是个市场行为，让银行和企业自己去谈判好了。有人说你太幼稚了，我也知道要为国有企业减困。但这样的减困，后果是什么？

全世界都在讨论，中国是否会出现债务危机或金融危机，我的结论跟各位比较相似，不会。中国不会出现西方式的债务危机，这还是真中国特色。因为首先中国政府拥有几乎全部的银行、金融机构和最早的债务，肉反正烂在锅里。中国还没有美国那些稀奇古怪的金融衍生品，所以次贷危机的可能性不大。中国依然对资产账户进行严格管理，外国投资者持有中国资产账户的比例依然很低，全国商业银行看起来资本充足率还比较高，同时我们还有政治优势，90年代我们解决问题的办法就是成立协调小组，叫全国企业兼并破产协调领导小组，下面设办公室，我当时在人民银行深圳分行当过办公室主任，同事们简称“破协办”，我担任“破协办”主任四年。今天这样的“破协办”在各地都已经又成立起来了，名字改了，本质是一样。有些银行破产，有些企业资不抵债，最终是看代价谁来付，我们经济学最重要的概念就是成本，最终是看这成本谁来付。

中国的特色在于，有些企业自己搞破产了，因为他没有实实在在的产权拥有人，银行也不能破产，所以最后的代价谁来付？国家向所有纳税人征收一笔隐形税收，最终的金融风险由广大人民一起承担，而富人们则可以轻松逃离债务负担，贫富将进一步加剧。国际经验表明，每一次的信贷造成的金融泡沫，都造成贫富悬殊进一步恶化。

客观来讲，高杠杆高负债本身意味着投资难以为继，GDP的增速必然持续下滑。面对日益恶化的金融风险，如果稳定金融市场的信心是所有投资者、决策者、监管者面前的难题，任何风吹草动都会影响人们对所有资产相关的强烈担忧。这些问题我们都需要高度应对。

由于中国特殊的体制，国有银行和国有企业本质上是一种财政驱动，看起来好像金融和财政是可以分开，但本质上很难分开，看起来是信贷驱动、债务驱动、货币驱动，但是背后本质上还是财政驱动。财政的钱从哪里来？我们今天必须要反思这个模式。债务的问题是所有问题的聚焦点。

房地产到底有没有问题？买了房的，买了很多房的人很高兴，没买房的人怨天尤人、沮丧，但我们研究经济的人，不能靠情绪驱动。中国房地产面临两大看似截然相反，本质却是一样的风险，一个是大型城市房价飙涨，投资氛围浓厚，二是绝大多数三四线城市，楼市去库存压力巨大，部分城市有价无市和市场持续低迷，即正泡沫与负泡沫。

中国房地产面临三大依赖症，一是政府过度依赖土地财政；二是家庭过度依赖房产财富；三银行过度依赖按揭和开发贷款。从某种意义上说，房地产绑架中国经济这话有道理。中国的省会城市里面，有一多半省会城市本地的财政开始依赖卖地的收入，有的地方超过百分之八十。土地财政收入是比糊涂账，没有人们代表监督，每年公布个大账，所以地方的首脑用起来很开心。家庭为什么过度依赖呢？我们今天中国全部的财富里面已经超过百分之六十是房地产，从宏观资产的比例来看，这是有问题的。银行，我刚说过了，超过百分四十的贷款是跟房地产相关的，更不用说房产抵押，虽然按揭贷款大家看起来比例不高，但是最近增长得很快，已经超过20%。三大透支：政府透支财政，家庭透支消费能力，银行透支信用。

有没有泡沫呢？如何判断房地产泡沫，我认为看三点：房价收入比、房价增速与收入增速比、租金收益率，三大数据均显示部分城市泡沫严重。深圳，房价收入比已经是世界第一，平均达到22倍。全球几百年的经验，一套标准住宅和一个三口之家的年收入比例，正常的比例是四到六倍。今天中国有多少城市是在十倍以下？

我对房地产的担心，一是房地产这些年的狂飙是加剧中国收入差距和贫富差距最主要的原因。中国的收入分化到什么程度？国家统计局发布的基尼系数就已经达到了0.47，这什么概念？美国是西方资本主义收入差距最严重的国家，它的基尼系数是0.42。《纽约时报》在前几年写了一篇文章，说2002时，中国20%的人拥有80%的财富，2012年，10%的人拥有90%的财富，西方媒体的文章未必能全信，起码也是敲了个警钟。离开了北上广深这些城市，到广大农村看看，到底有什么。贫富差距的拉大与房地产的狂飙有极大的关系。

第二个，我最大的担忧，担心深圳这样的城市患上“香港病”。什么叫“香港病”？香港有产业吗?连香港政府首要的高管们都已经承认，麻烦大了。香港不可能吸引全世界真正想搞科技创新的人，房价太贵，只能吸引搞金融、地产的在这里玩，玩来玩去怎么样呢？最近网上流传的段子，连华为自己的员工都在BBS上讨论，任正非先生天天提倡奋斗，奋斗十年不如买一套房。有时候我想，假如我是今天博士毕业，我不可能能在北京待下去。今天博士在北京找一个比较好的工作，一年20、30万，在北京怎么活下去？如果中国所有的特大城市，集中了最好资源的这些城市，年轻人不能在这里很好的待下去，在这里潜心做科学研究，做数学、物理、化学、工程、艺术，这个国家有希望吗？

所以朋友们，我们想过没有这些问题。我们只是关心房价的什么时候涨了可以套现走人，能赚钱，我们想过没有对中国经济长期的伤害有多大？

前两天李彦宏，百度的创始人在中国科技大学校园招聘会上讲，年轻人还是应该在上海、北京、深圳寻找发展机会，引起了很大的争议。有人说，我去中国最好的公司之一百度上班，在北京也很难生存下去。有人说没关系，靠父母，靠岳父岳母。这是一个不健康的状态。

房地产要实现平稳的发展，真有这么困难吗？过去十年来，我们房地产调控的周期是十五个月，有些地方甚至不到一年，所谓半夜鸡叫。刚发文件了，又说不行了。刚说不变了，又来文件了。五月九号，《人民日报》权威人士批评，老是搞一惊一乍，为什么就不能稳定决策？

我理解这三项政策如果能稳定下来，决策就能稳定下来。第一，保证土地的充分供应，根据城市人口的趋势；第二，坚决禁止银行信贷炒作房子，首套房、二套房改善型，银行可以给予贷款，其他的房子坚决不能放贷，这是世界很多国家的经验。竟然有人能拿着银行信贷炒作几十套几百套的房子，我不知道他怎么做到的，这难道不是金融监管体制的失职吗？第三，房产税。买几套房、几十套房空在那里，我先不说你对不对，起码是社会资源的巨大浪费。我上个月去美国，旧金山的有些朋友就问，说你们中国人在这里买了很大的房子空置怎么回事？温哥华也是，空房引起当地人反感。中国也是一样，到处都是空置房，为什么不能收税？

不是难，是不作为，不想作为，是既得利益阶层长期的阻挠，是长期依赖土地财政，是总想依赖房地产来拉动经济。我在这儿要做一个大胆的预测，国庆节前后出台的那些政策，没准过个半年，9个月，啪，这些政策又变了。半夜鸡又开始叫了。我们可以打赌，当然，我希望我输。 

汇率问题很简单，今天大家担心汇率会不会贬值可以理解。因为经济遇到很多困难，更重要的是资产价格跟全世界相比，都高得太多。

在北上广深，包括各位所在的南京，随便卖个破公寓，在美国肯定买个HOUSE。随便一套房子，按照今天的汇率折成美金，100万美金。100万美元在美国肯定是豪宅了，乔布斯曾住过的房子我去参观过，斯坦福旁边，按现在的市价也不过四百万美元。

汇率的贬值面临客观的压力，特别是十月一号以后，人民币被纳入IMF特别提款权货币篮子，中国客观上面临“蒙代尔不可能三角理论”定律，独立的货币政策、稳定的汇率和资本账户的不断开放，三者只能取其二。

但中国还是有能力实现人民币汇率相对的稳定，或是平稳的波动。我有一个建议，希望货币当局能够更加明确地告知，汇率政策的目标，不要让大家去猜。我的结论是，基于我们资本账户开放的程度，人民币账户不会出现剧烈的贬值，当然，在管理上，面临的压力非常巨大。

对于这个问题，我只说几句话。为什么今天民营企业的活力至少不足？很多民营企业家信心不足，对未来看不清。老问题又回来了，过去我们改革开放三十多年，最基本的成功经验到底在哪里？过去中国经济快速增长的模式叫政府主导+市场竞争+后发优势，最基本的经验，我认为是市场的活力不断地深化。

如果对这问题没有极其明确、肯定的回答，民营经济的活力怎么能激发起来，这是我们面临的特别大的问题，关系到中国未来发展的根本性问题。我们应该回到十八届三中全会的重大决议上，让市场在里面起决定性作用，但今天我的感觉不是太好，现在的很多做法似乎在偏离十八届三中全会的基本方针。

中国经济实现第二次历史性跨越的体制和制度必须是市场主导+科技引领+创新驱动。 

人人都想搞金融，人人都想搞投机，人人都想参与虚拟经济，最后谁来搞实体经济？我真的不明白为什么我们的国有企业如此疯狂的参与金融和房地产，这是极大的失策，极大的失误，极大的失职，最终导致极大的失败。

这问题必须解决，必须从机制上来引导企业，企业家把注意力转向科研和实体经济。如果这问题不解决，仍希望靠资产泡沫和投机，做大市值，做收入，做利润，中国经济将会非常非常的危险。（价值线记者根据录音整理，未经向松祚本人审阅）