来源：招商固收

一、担保行业概况

担保分为融资担保和非融资担保，前者包括银行（间接）融资担保和非银行（直接）融资担保，后者主要包括工程履约担保和诉讼保全担保等。

相应地，担保公司分为融资性担保公司和非融资性担保公司。前者需要在地方监管部门注册登记并可以获得融资许可证，而后者未实行准入管理，也不持有经营许可证。

1、融资性担保中银行贷款担保占比大

在担保业务中，融资担保中的银行贷款担保占主导地位，2010-2013年担保贷款余额/融资担保余额比例一直保持在75%以上。

2、担保业发展经过高速增长期，信用事件或引发行业代偿风险

担保行业本质上是经营风险的行业，担保的主要作用就是增信、提高被担保人的信用可得性。所以企业的融资需求是担保行业的需求端，直接影响着担保行业的发展速度和规模。

担保行业在2010年和2011年经历了快速的成长，虽然截止2013年开始担保市场增长速度明显放缓，但在保余额依然不断攀升。相对应的，我国社会融资规模存量同比增长率有着相似的演变路径，而且社会融资规模同比增长率是一个先行指标，预示着在保余额增长率的演变轨迹。2010年后，我国社会融资规模增长速度趋缓，经济大环境从需求端抑制了担保业传统业务的发展速度。

宏观经济环境不仅从需求端上挤压着担保行业的发展，而且从风险端考验着担保公司信用增级能力。2015年以来已经有5起债券违约事件。今年两会国务院总理李克强表示，为了防止道德风险，增强人们的风险意识，允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算。这意味着增加担保公司在债务违约时的代偿风险，因此担保公司的增信兜底能力成为我们考虑担保公司的重要尺度。

3、债券担保控股股东以国有企业为主，担保人评级差异巨大

我们主要是从债券增信的角度来评价担保公司，因此我们只筛选了经常为债券做担保的担保公司。

Wind数据库里显示为债券做担保的担保公司有59家。从这59家担保公司的控股股东来看，控股股东是国有企业或者当地政府的有44家，控股股东是民营企业的有14家，中外合资的只有2家。数据表明，国企控股的担保公司占绝对多数。国企和政府背景无疑增强了市场对担保公司增信能力的评价，政府对风险事件的担忧会引发市场对政府兜底能力的联想。但是政府和国企背景并不是绝对保障，具有地方国企背景的海泰担保在负有担保责任的“12津天联”债券违约时拒绝代偿就是个明证。

担保公司评级差异巨大，仅有2家获得AAA评级，分别是中债增和中合担保，中债增属于中央国有企业，主要股东包括中石油、中石化和首钢，最新注册资本排名第2；中合担保属于中外合资，主要股东包括中国进出口银行和摩根大通，两家公司注册资本雄厚，最新注册资本排名第3；
AA+评级的有15家，AA评级的有14家，AA-评级的4家，A+评级1家，A评级2家，A-评级2家，BBB+评级1家，评级不详的13家；
被国家列入失信被执行人名单的有5家，分别是中企联合担保、中海信达、海泰担保、中商财富融资担保和安阳市信用担保。

4、债券担保业务集中于周期性行业，体现出很强的顺周期性

担保业是经营风险的行业，其作用在于通过增信促进资金融通，这就决定了制造业、建筑业和基建这些资金需求量大的行业更需要担保服务，但是如果担保业务行业集中度高必然无法分散风险，这又将侵蚀担保公司的资本金、削弱担保的增信能力。

债券担保业务集中在周期行业，如建筑业、基建行业、房地产也和制造业，其中建筑业和基建行业的占比之和约为55%。一方面由于工程量大、建设周期长，投入资金需求量大，因此需要担保公司的融资增信；另一方面由于拥有大量优质的固定资产做抵押，增加了担保公司的安全边际，因此，担保公司业务集中于建筑和基建行业。周期性行业对宏观经济走势依赖度高，当经济增速下滑时企业现金流减少，债务的违约概率增加，担保公司的代偿概率上升。此外，产能过剩也会导致这些企业的固定资产抵押品的价值缩水，侵蚀担保公司的安全边际。

在私募债市场上，担保公司的担保业务集中于制造业，占比为49%。制造业对资金的流转要求比较高，最容易受到资金链断裂的困扰，在通缩风险集聚、内外需求不振的情况下，现金流最容易出现问题。私募债市场本身就是高风险的市场，高风险的私募债加上制造业的周期性，导致私募债市场上债务违约事故频频上演，典型的例子如中海信达对13中森债的失信、海泰担保对12津天联的失信。

5、债券担保主要集中于中投保、中债增和三峡担保

行业集中率CRn是指债券担保行业市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和。根据担保债券发行规模，债券担保行业市场集中度高，市场份额前5的公司瓜分了市场85%的份额，其中龙头老大中投保市场份额占比为41%，其次是中债增和三峡担保。过高的市场集中度反映了债券担保市场的寡占垄断性质，反映出赢者通吃的特点。此外，市场份额前6的公司从控股股东背景上来看全是国有企业，这充分反映了政府信用背书对担保公司的增信作用。

不同公司的细分市场定位不同。中债增专注于中期票据市场，其市场占有率达到75%以上，其他市场占有率相对偏低；而中投保专注于企业债市场，其市场占有率超过45%；三峡担保在两个市场都占有一定份额。

6、担保业监管和代偿

担保业的监管主体频繁变化，历经人民银行、国家经贸委、国家发改委，融资性担保业务监管部际联席会议制度。联席会议制度在2009年建立，由发展改革委、工业和信息化部、财政部、商务部、人民银行、工商总局、法制办、银监会组成，银监会为牵头单位，主要职责是：实施融资性担保业务的监督管理，防范化解融资担保风险，促进融资性担保业务健康发展。联席会议制度主要是对融资性担保公司进行监管，而非融资性担保公司监管一直处于真空地带。

《融资性担保公司管理暂行办法》规定属地管理原则，融资性担保公司由省、自治区、直辖市人民政府实施属地管理，省、自治区、直辖市人民政府确定的监管部门（金融工作局）具体负责本辖区融资性担保公司的准入、退出、日常监管和风险处置。

对担保进行规范的法律法规包括：《民法通则》、《物权法》、《合同法》、《担保法》、《融资性担保公司管理暂行办法》等。《民法通则》规定了债的担保，是我国担保制度的授权性法律；《物权法》主要涉及物的担保；《合同法》规定了担保合同的签订与效力原则；《担保法》具体规定各类担保和被担保人违约时担保公司代偿和追偿。《融资性担保公司管理暂行办法》主要是加强对融资性担保公司的监督管理，规范融资性担保行为。

《担保法》规定，担保分为一般责任和连带责任。当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，由保证人承担保证责任的，为一般保证。一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任。当事人在保证合同中约定保证人与债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证。连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任。当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担保证责任。连带责任担保比一般责任担保增信能力更强。现在为债券偿付做担保的基本都是连带责任担保。

在债券发行人到期不能偿付本金和利息时，按照我国《担保法》，担保公司有义务进行代偿。担保公司在担保时一般会要求被担保人提供相应的反担保。反担保是指为债务人担保的第三人，为了保证其追偿权的实现，要求债务人提供的担保。担保公司代偿后就拥有了对反担保质押、抵押物的相应权利，这是对担保公司代偿的一种有力保障。此外，担保公司在代偿后有权向被担保人追偿所代偿的相应金额。担保公司也可以进行再担保，当担保人不能独立承担担保责任时，再担保人将按合同约定比例向债权人继续剩余的清偿，以保障债权的实现。当债务违约而担保人不进行代偿时，债权人有权向法院起诉要求担保人代偿。2015年3月底中海信达在其承担连带责任担保的债券“12致富债”发生违约时没有按照《担保法》要求进行完全的本金和利息的代偿，因此被北京金融工作局撤消了融资性担保公司经营许可证，中海信达并被国家列入失信被执行人名单。对于拒绝代偿的失信的担保公司，债权人有权力就相应债权到人民法院去起诉强制要求其代偿。

二、担保公司评价体系

担保是经营风险的行业，承担多大的风险、具有多厚的安全垫来抵御风险决定了担保公司的资质。此外，因为我们主要是从债券增信的角度来研究担保公司，市场上评级公司对担保公司的评级和债市的评级增进作用也是需要考虑的因素。因此，担保公司的资质主要从三个方面来判断：担保公司承担的风险、担保公司具备的安全垫和担保公司的市场评价。

担保公司风险可以从6个方面来看：在保余额、在保余额增长率、担保放大倍数、担保营收占比、风险集中度和风控能力。

担保公司在保余额是指担保公司在某一时点依然承担、尚未解除担保责任的合同金额，该指标是对风险的粗糙度量。

在保余额增长率是担保公司经营战略的反映，过快的增长率或增长率连续为负往往能反映担保公司经营上的问题。

担保放大倍数是担保公司担保余额和公司净资产的除数，分子项是风险，分母项是安全垫。担保放大倍数是担保公司风险预警指标，连续几年过高的担保放大倍数往往会触发大规模的代偿。

担保营收占比是指担保业务收入占总收入的比例，风险准备金主要从担保费中提取，过低的担保营收占比意味着公司过低的风险准备金。

担保公司风险集中度分为：担保债券到期时间集中度、担保债券行业集中度和客户集中度，过高的集中度意味着风险集聚，将增大代偿的概率。

风控能力是指担保公司高风险领域介入程度、风险识别和控制能力三个方面。

担保公司的安全垫是指担保公司在发生代偿时可以用来支付的资本金，分为：静态的注册资本、股东外部支持、动态的净资产和动态的现金保障。

注册资本是公司实力的象征，雄厚的注册资本是公司抵御风险的第一层保障。雄厚的资本往往反映着控股股东的实力。

股东的外部支持也是一个重要因素，这是担保公司的潜在保障。

担保公司注册资本是静态的，净资产比注册资本更为可信，因为注册资本的信号作用远大于其实际作用，而净资产不仅蕴含了注册资本的信号作用，而且还可以转化为用于支付的现金流，具备实际作用。

现金保障等于公司的总营收和风险准备金之和，这是公司可以直接用来进行代偿支付的现金保障。现金保障高，则公司抗风险能力就强，反之则反是。

担保公司的市场评价反映了外部市场对于担保公司的认可度。担保公司的市场评价可以从两个方面来看：一是担保公司的评级；二是担保公司的担保对于债券评级的提振作用。两者成为担保公司增信实力的加项或减项。

三、担保公司风险度量

鉴于数据的可得性，我们只列出了部分常为债券做担保的担保公司。

1、在保余额：担保公司风险的简单度量

担保公司在保余额是指担保公司在某一时点依然承担、尚未解除担保责任的合同金额。担保余额是公司业务扩张的体现：公司担保业务做得越多，则公司年末在保余额越大；反之则反是。在保余额并不是越多越好，诚然，在保余额越多意味着公司营收越多，但是这也意味着公司承担的潜在风险越大；在保余额减少，则表示公司的业务减少，也表示公司的盈收减少、现金流减少，最终公司的风险抵抗能力减弱。

过高的在保余额增长率往往反映着公司激进的扩张战略，但是担保的行业属性决定着如果担保公司不大量注资、增加安全垫，则公司的风险控制水平跟不上快速的扩张，这也就埋下了公司代偿风险；然而在保余额增长率连续为负，这说明公司的经营战略存在问题，虽然承担的风险减少了，但是抵抗风险的能力也无疑将降低。所以，过高的在保余额增长率或连续为负的在保余额增长率都是担保公司增信能力减弱的标志。

在保余额增长率较高的是河北融投担保。从2014年联合资信评估有限公司对河北融投的主体信用长期评估报告来看：河北融投担保在2010年和2011年的担保代偿率都是0，但是在2012年发生了两笔担保代偿，合计金额为1522.22万元，而12年和13年河北融投担保在保余额的年平均增长率在85%以上。河北融投担保现已被河北建投托管，河北建投声称要全面排查风险，对外暂停了所有担保等业务。渤海担保和湖北中企担保的2012-2013年平均在保余额增长率为负，其中渤海担保达到-24.5%。

2、担保放大倍数：担保公司风险的预警指标

担保放大倍数是担保公司担保余额和公司净资产的除数，分子项是风险，分母项是安全垫。根据2010年国家发布的《融资性担保公司管理暂行办法》第28条：融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍。该条例实际规定了融资性担保机构的担保放大倍数不得超过10倍，虽然此数值相对于美国和日本50倍和60倍的担保放大倍数还是很小，但是10倍的担保放大倍数确实起到预警作用。

海泰担保和中投保在2011-2013年的担保放大倍数均高于10倍，而后者在2012-2013年均超过17倍。相应的，在2014年海泰担保所担保的“12津天联”发生违约，并且海泰担保拒绝为债券发行人兜底，最终被国家列入失信被执行人名单；中投保同样在2012和2013年发生对钢贸企业的大额代偿，导致担保代偿率飙升。近日被媒体曝光的河北融投担保，因为最近几年过快的业务扩张，其担保放大倍数已经超过警戒线10倍。我们注意到中关村担保、首创担保2013年的担保放大倍数都接近规定的10倍，风险集聚值得关注。渤海担保、山东再担保和安徽担保的担保放大倍数相对较低，承担的风险相对较小。

3、担保业务收入占比：担保公司潜在风险

担保公司的营业收入主要来自于担保业务收入和投资收益（包括利息收入，主要来自于担保公司的委托贷款利息收入）。不同收入来源给担保公司提供的保障作用是不同的。根据《融资性担保公司管理暂行办法》第31条：融资性担保公司应当按照当年担保费收入的50%提取未到期责任准备金，并按不低于当年年末担保责任余额1%的比例提取担保赔偿准备金。担保业务收入需要提取准备金，这将加厚公司的安全垫。而投资收入按要求不需要提取保证金，并且投资收入如果来自于高风险的委托贷款利息收入的话，这无疑增加了担保公司的风险，使担保公司面临风险的双重考验。

此外，如果担保业务和投资业务高度关联，则担保公司的风险无疑将放大数倍。典型的例子如最近被曝光的河北融投担保，其业务领域涵盖担保再担保、创业投资、私募股权基金、融资租赁、外引内联、清洁能源、实业开发等板块，业务间相关性极高，容易发生风险连锁反应。因此，担保业务收入占比大，并且业务间关联度低的话，担保公司面临的潜在风险会相对小；担保业务收入占比小，或业务间关联度高的话，担保公司面临的潜在风险会相对大（当然需要指出上述判断的数据支持来自于2012年）。

4、担保公司风险集中度

担保公司担保风险的集中度分为：风险的到期时间集中度、行业集中度和客户集中度。

关于担保公司担保业务到期时间分布，我们只找到6家公司的数据（2012年数据）。如果担保公司担保业务到期时间集中，如果发生代偿，则担保公司代偿支出将增大担保公司的资金压力，造成担保公司资金断裂的风险；如果担保公司担保业务到期时间比较离散，则代偿对担保公司造成的资金压力将减小许多。此外，1年内到期的业务比例过大，将会对担保公司近期的风险承担能力造成考验。瀚华担保到期时间比较集中，而且半年内担保业务到期的比例大；首创担保一年内担保业务到期比例大；北京农融担保担保业务到期时间分部相对比较离散。

担保公司担保业务行业分布集中，如果一个行业发展出现问题，那么大部分被担保人违约的概率将上升，增大担保公司的代偿压力；如果担保业务行业分布比较离散，根据风险分散原理，部分风险就会被分散掉，担保公司代偿概率将下降。安徽担保、东北再担保行业分布比较分散；山东再担保行业分布比较集中。

担保公司前5大客户集中度是指某一时点担保公司的担保责任余额和公司净资产的除数，该指标可以反映担保公司风险集聚的程度。当担保公司担保业务集中于某些客户时，公司风险就比较集中，代偿事件对担保公司的影响大、冲击大。客户集中度高的是首创担保、北京农融担保，说明这些公司风险比较集聚；客户集中度低的是东北再担保、安徽担保。说明这些公司风险比较分散。

5、风控能力

风控能力是指担保公司高风险领域介入程度、风险识别和控制能力三个方面。

高风险的领域包括：行业风险领域和业务风险领域两类。行业风险，即在顺周期过程中过度介入周期下行阶段可能收到明显挤压的行业（如煤贸、钢贸、地产等）；业务风险指风险投资、私募股权投资、有限合伙、涉及高风险领域的信托投资和民间融资（含P2P）等。高风险领域介入程度越高，担保公司发生风险事件的概率越大。

此外，高风险领域也存在相对而言的风险洼地，只要担保公司具有良好的风险识别和控制能力，就可以获得超额风险溢价；反之，则会受到高风险资产的拖累。河北融投担保业务范围覆盖风险投资、私募股权投资和P2P等高风险领域，而且风险识别和控制能力差，过快的业务扩展增加了公司风险敞口。

四、担保公司安全垫

担保公司是经营风险的行业，没有充足的资本金和现金流就缺乏对风险的抵御能力。担保公司的安全垫是指担保公司在发生代偿时可以用来支付的资本金。如果风险事件很容易穿透担保公司的资本金，那么担保公司的增信能力就让人存疑。担保公司的安全垫分为静态的注册资本金和股东外部支持、动态的净资产、担保公司可用于支付的现金保障。

1、担保公司注册资本和股东外部支持

注册资本是公司实力的象征，雄厚的注册资本是公司抵御风险的第一层保障。雄厚的资本往往反映着控股股东的实力。如果控股方是国企或当地政府，并且控股股东支持担保公司的意愿能力较强，这相当于增厚了担保公司的安全垫，担保公司的增信能力也随之增强。例如，中合担保的大股东国家进出口银行对中合担保的支持较强，因此这将扩张中合担保的无形资本。安徽担保、江苏再担保和河南担保控股方是当地政府，有政府信用背书，而且注册资本雄厚，因此这些担保公司抗风险能力就略强。反之，渤海担保注册资本只有2.5亿,资本实力相当单薄，其承担风险能力较弱，渤海担保在保余额相对最小，甚至出现了负增长，资本实力不足限制了担保业务的扩张。

2、担保公司净资产

担保公司注册资本是静态的，最终要转化为资产负债表里的资产，再减去负债负项，就得到了动态的净资产。净资产比注册资本更为可信，因为注册资本的信号作用远大于其实际作用，而净资产不仅蕴含了注册资本的信号作用，而且还可以转化为用于支付的现金流，具备实际作用。

担保放大倍数分子项是年末在保余额，分母项是净资产。如果净资产和担保放大倍数出现正向背离，即担保放大倍数走弱，而净资产走强，则意味着公司对于承担的风险有足够厚的安全垫；如果净资产和担保放大倍数出现负向背离，即担保放大倍数走强，而净资产走弱，则意味着公司对于承担的风险缺乏足够厚的安全垫，容易被风险穿透。安徽担保表现突出，具备相对较低的担保放大倍数和较高的净资产；表现较差的北京农融担保和上海再担保，具备相对较高的担保放大倍数和较低的净资产。

3、担保公司现金保障

担保公司的净资产转化为直接支付的现金需要一定时间，而且转化过程中存在一定磨损。所以我们用现金保障指标来克服净资产的缺陷。现金保障等于公司的经营现金净流量和风险准备金之和，这是公司可以直接用来进行代偿支付的现金保障。现金保障高，则公司抗风险能力就强，反之则反是。如果担保公司现金保障和在保余额/现金保障出现正向背离，即现金保障大，而在保余额/现金保障低，则公司安全垫高，增信能力强；反之，如果现金保障和在保余额/现金保障出现负向背离，即现金保障小，而在保余额/现金保障高，则公司安全垫薄，增信能力弱。河北融投担保、江苏担保、安徽担保和东北再担保出现正向背离；上海再担保、深圳担保和瀚华担保出现负向背离。

五、担保公司市场评价

担保公司的市场评价反映了外部市场对于担保公司的认可度。市场评价是各种因素综合作用的结果，虽然主要因素还是担保公司的资本实力，但是还掺杂着其他因素，成为担保公司增信实力的加项或减项。

担保公司的市场评价可以从两个方面来看：一是担保公司的评级；二是担保公司的担保对于债券评级的提振作用。前者已经反映在表1里了，后者我们用评级增进系数指标来量化担保对于评级的影响。信用评级分为3级9等，并且可以通过“+”和“-”在同一等级进行调整，这样每一个等级又可以细分3个等级。我们赋予每一个细分等级数值为2，评级增进系数等于债券发行时债券评级和发行人评级等级差值乘以2，评级增进系数反映了市场对于担保公司担保的增信认可度。鉴于数据的丰富性、公司间的可比性，这里选取的是一般企业债的数据。

江苏再担保、安徽再担保、东北再担保和山东再担保评级增进系数较高，反映出外部市场对于这些担保公司的认可度高；河南担保、瀚华担保和中关村担保的评级担保系数较小，反映出外部市场对于这些担保公司的认可度较低。

六、担保公司综合评价

将前文的担保风险评估体系进行全面的梳理之后，我们认为，指标体系虽然相对健全，但是可操作性欠缺，对于机构投资者而言，由于有效数据资源的缺失，如何来进行担保公司简单可操作性强的评价？如何规避担保或有风险？

特别是结合中海信达、海泰担保和河北融投的相关担保事件进展，我们认为目前中国担保行业的主要担保增信能力主要还是取决于两个方面：一是公司的风控能力；二是公司的安全垫，即风险承受能力。

结合前文具体指标的分解，我们认为：

风控能力：

可以从业务的扩张速度和经营激进程度来反推，主要考虑在保余额增长率和担保放大倍数。

安全垫：

主要考虑注册资本和股东支持。（实际应该考虑的应该是类似于银行的风险加权净资本，但是主要在于数据的缺失，无法进行风险补偿计提核算，因此只能用简化的注册资本来衡量）。

安徽担保、江苏再担保、中债增、中投保与中合担保由于风控表现相对规范，资本实力雄厚，加上强有力的控股股东支持，担保失信的可能性较小，列为第一类；山东再担保、广东再担保等列为第二类；三峡、东北再担保和河北融投列为第三类，北京农融为第四类。