_{姜超为海通证券首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员}

来源：姜超宏观债券研究

全球流动性到拐点了吗？（海通宏观姜超、顾潇啸等）

今天的上证B股指数突然暴跌，连带着A股也出现明显回落。而关于B股突然下跌的原因也是众说纷纭，有的说因为国税总局即将启动境外“非居民账户涉税净值调查”，导致了违规或者避险资金的出逃。还有的说是因为人民币汇率贬值，因为近期人民币兑美元汇率创出6年新低，引发了海外资金的撤离。

一、资金撤离亚洲新兴市场。

上证B股主要以美元交易，投资者主要是海外客户，因此B股的下跌反映了海外资金在从B股市场撤出。

而B股的下跌其实是亚洲新兴市场股市普跌、资金流出的一个缩影。在最近的1个多月内，印度股市从顶部下跌了5.3%、港股从顶部下跌了5.4%，泰国股市动顶部下跌5.2%，韩国、新加坡、马来西亚等股市平均下跌3%左右。

观察这些亚洲国家的货币，近期普遍出现明显的贬值，我们统计近两月除了港币和印度卢比保持稳定以外，其他货币例如新加坡元最近两月贬值约4%，韩币贬值约3.5%，泰铢贬值约3%，马币贬值约5%，而离岸人民币贬值约2%。

由此可见，海外资金撤离应是B股市场下跌的重要原因，而且海外资金不仅在撤离B股，而是近期普遍在从亚洲新兴市场撤出，因而导致了这些市场同时出现汇率贬值和股市下跌。

二、美国加息渐近，美元持续走强。

本轮新兴市场货币出现集体贬值，但未必是新兴市场的货币集体出了问题，也可能是美元的问题。

就在最近两个月，美元指数异常强劲，累计升值幅度约4%，完全可以解释新兴市场货币的下跌。这意味着是美元走强导致了资金回流美国、撤离新兴市场。

而美元走强背后的原因是美国12月加息概率的大幅上升、长期国债利率持续走高。

在8月初时，期货市场预期美国12月加息的概率不到50%，而目前已经升至70%。意味着在今年12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。与此相应，美国10年期国债利率从8月的1.5%升至目前的1.8%，升幅约30bp。

而在15年11月，市场预期美国12月加息概率从50%升至70%以后，很快就迎来了美国本轮第一次加息。

三、全球流动性短期拐点将至。

美元是全球货币的霸主，美联储是全球货币政策的风向标，其货币政策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。

首先从欧元区来看，德国10年期国债利率已经从8月初最低约-0.2%转正至0.01%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.3%。而德法两国国债利率大幅上升的背后，是关于欧央行缩减QE的传闻，当前每月购买800亿欧元资产的欧洲QE计划在明年3月到期，传言欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。

而从日本来看，其10年期国债利率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0左右，原因在于日本央行9月最新的货币政策引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。因此相比以往的负利率和量化宽松政策，日本最新的货币政策导致了日本长期国债利率由负转零，因而实际并非宽松、而是收紧。

这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。不仅仅是美联储试图第二次加息，而日本也在退出负利率，欧洲在讨论QE的退出计划等等。

四、美联储加息挽救信誉，欧日退出QE挽救银行。

为何美日欧的货币政策同时出现收紧的变化？

从美国来说，是央行挽救信誉的问题。

美联储货币政策框架的核心是跟市场的沟通。从16年初开始，在整个16年的所有议息会议中，美联储的所有成员都明确无误表达了年内加息的倾向，从年初预期年内加息2-4次，到9月会议中的加息至少一次以上。如果美联储喊了一年要加息，但是一年下来一次息都不加，那么对美联储的信誉而言无疑是巨大的损害，市场将对美联储的言论无所适从。由于11月的议息会议恰逢美国大选，因而市场目前笃定了11月不会加息，但是12月肯定会加息。

从日本和欧元区而言，是挽救银行的问题。

今年的德意志银行已经成为全球金融市场的一颗定时炸弹。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美国政府对其在次贷危机中兜售相关违约金融产品的惩罚，导致其股价持续大跌，目前市值仅为200亿美元左右，只相当于目前北京银行等一家中国区域性股份制银行的市值。

而不仅是德意志银行深陷危机，整个美欧日的银行业都处于困境之中。

比如美国此前市值最大的富国银行，被曝出“未经客户允许而私自开设上百万个借记卡和信用卡账户”的巨额丑闻，以收取巨额的信用卡年费、利息以及其他费用。

而欧洲的银行除了德意志以外，瑞士信贷、法兴银行等的市值在近几年都在大幅缩水，更不用提整个意大利的银行业坏账率高达20%。

而日本前五大银行的利润已经连续两年下降，其15年的利润总额仅为2.62万亿日元，折合1700亿人民币，而中国仅一家工商银行2015年的利润就达到约3000亿人民币。

而导致美欧日银行业举步维艰的核心原因是宽松货币政策。众所周知，银行的核心业务是信贷业务，通过吸纳短期限的存款、发放长期限的贷款，借短放长来赚取利差。但是在利率为零以后，尤其是长端国债利率也降至零以后，银行的存贷息差大幅收窄甚至消失，从而使得银行的盈利乃至生存出现了问题。

目前，市场都在讨论如何拯救德意志银行。目前德国政府表态绝对不会出手，而任由市场自行解决问题。我们知道欧元区是一个货币联盟，对财政政策的严格约束是欧元区得以成立的基石，因而德国政府不敢轻易开启救助银行的魔盒，否则意大利政府都可以大肆举债去救助自己的银行，导致财政分配的不均。在这种情况下，退出QE、适当提高长期国债收益率，以增加银行的盈利能力，就成为德国政府的理性选择，因而在德国央行主导下的欧央行存在逐步退出QE的动力。

五、全球流动性难更宽松，但非长期拐点

我们认同全球货币政策短期难更宽松，因而存在短期流动性拐点。但是我们不认为全球货币政策将长期收紧，甚至出现长期的流动性拐点。

一个重要的原因在于全球经济增长依然低迷，因而不支持收紧货币政策。

目前，全球发达经济中美国相对是最好的。但美国经济和过去几年相比已经大不如前。美国过去3个季度的GDP环比增速年化以后只有1%左右，远低于过去几年2%以上的平均数。而美国最重要的新增非农就业今年月均只有17.8万，是过去5年的最低值。

15年美国的月均新增非农就业接近23万，而且GDP增速高达2.4%。这么好的底子下，经过仅仅一次加息，16年美国经济就一塌糊涂。而美国8、9月的新增非农就业平均只有16万，根本不支持美联储加息，而如果美联储为了挽救信誉而强行加息，很有可能17年美国经济会更差，甚至不排除重回衰退的可能。这意味着哪怕16年底美国再度加息，但是17年以后加息的能力会更差，甚至不排除经济衰退以后美联储重启降息的可能性。

而这样的事情其实在日本和欧洲的历史上都有先例，比如日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息，但随后到11年11月又重启降息。

这意味着如果经济持续低迷，美联储并不具备持续加息的能力。更不用提经济更差的欧洲和日本，其退出负利率可以理解，是为了拯救银行业，但不可想象其会提高利率，因为经济根本承受不了。

因此，我们不认为全球流动性出现了长期拐点，而是认为在经过年底短期的紧缩之后，明年全球货币政策依旧会保持宽松。

六、中国货币短紧长松

而流动性短紧长松的结论也同样适用于中国。

首先，从短期来看，货币政策转向中性偏紧。

从央行货币政策实际操作来看，降准降息等宽松货币政策一再延后，而逆回购期限一再拉长，其实意味着市场融资成本的逐渐抬升。而衡量市场资金成本最重要的隔夜回购利率中枢在近两月在缓慢上移。

从经济基本面角度考虑，8、9月的发电、地产、汽车增速等诸多指标向好，指向经济短期平稳，加上9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI首次转正，都意味着央行短期没有放松货币政策的必要。

从资产泡沫角度看，今年国内一二线城市房价普遍上涨，泡沫日趋严重，因而央行绝对不会放松货币政策去火上浇油。

而从汇率角度看，近期美元走强导致人民币汇率贬值，资金流出压力加大，央行维持相对偏高的货币利率可以降低资金流出的压力。

但是从长期看，我们认为流动性仍趋宽松。

从外部来看，我们认为美国加息能力有限，在16年12月加息以后17年大概率加息会暂停，因而本轮应是美联储史上最弱的加息周期，因而在17年对人民币的冲击有限。

从内部来看，在10月份近二十个一二线城市集体出台了地产调控政策，而且普遍增加了二套房贷首付比例，降低了房贷杠杆能力，而今年地产的爆发式增长与人口结构的刚需无关、是金融加杠杆下的泡沫现象，因而17年的地产销量大概率会出现负增长，房价或见顶回落。而如果没有房地产提供需求，17年的社会资金需求可能会大幅下滑，流动性大概率会重现衰退式宽松。

而且我们研究了全球地产泡沫破灭的经验，无一例外标志性的10年期国债利率会大幅下降，这意味着中国的长期国债利率还有下行空间。

七、短期不乐观，长期不悲观

首先，美日欧货币政策的短期收紧是大概率事件，因而短期需谨慎。

由于美元是全球货币的霸主，历史上每一次的美国加息周期都曾经引发全球或者区域性的金融危机，包括15年12月美国本轮第一次加息之后，在16年1月也引发了全球股市的大幅动荡。

而回顾16年，虽然年初加息曾经导致美股下跌，但之后美股依然收复失地。原因在于虽然加息不利于股市估值，但是市场认为美国能加息意味着经济向好，所以靠企业盈利可以对冲估值下行。

但实际上美国16年的经济并不好，而企业盈利其实没什么增长。而如果美国16年底再加息，那么美国17年经济或许会更差，企业盈利甚至会下降。因而在连续多年牛市之后，作为全球股市龙头的美股17年前景不妙。

而对于新兴市场而言，经过16年初的惨烈下跌之后，市场会有学习效应，这一回应该不会等到美联储加完息之后再作反应，甚至可能会提前抢跑，因此近期新兴市场股市的调整就可以理解为聪明资金的提前撤出。

尤其是在岁末年初附近，全球经济面临着巨大的不确定性，包括意大利公投、美国大选、美国加息、英国脱欧等几乎都在赶在明年3月份之前兑现，而一旦出现意外，肯定会对风险偏好形成巨大的冲击。

所以，短期而言肯定是谨慎为上，配置安全资产为主，包括现金、国债和黄金。

但是，对于长期而言，我们并不悲观。

作为资本市场的从业人员，我对长期并不悲观，因为还有值得投机的机会。

由于全球经济依旧低迷，因此全球央行缺乏持续收紧货币政策的能力，因而流动性不存在长期拐点，这意味着利率不会趋势性上行，而在利率偏高的中国甚至还有下行空间，这意味着债市依然有投资机会。

而全球经济低迷意味着回报率整体趋降，而在股市中有着很多相对稳定的行业，稳定的龙头公司，提供着稳定的股息率，这一类资产会受美国加息的短期冲击，但是一旦冲击结束，其相对稳定的高股息又会成为市场追逐的对象。

而全球经济的低迷都与地产泡沫的破灭有关，源于人口红利的结束。而地产泡沫越大，对经济的负面影响越大，因此及时出手抑制泡沫，从长期看肯定不是坏事。

而中国15-59岁的人口早已见顶，以地产汽车钢铁水泥为标志的工业化已步入尾声。但是一方面59岁以上人口的上升意味着医疗需求的上升，另一方面二胎放开后婴儿回声潮的出现意味着教育的需求增加，因而教育医疗等服务业注定是朝阳行业。

而在经济的低迷期，技术创新成为决胜的关键。君不见今年吉利汽车在港股一骑绝尘，源于其新款SUV销量爆表。而在三星NOTE 7溃败的背后，是华为、vivo等一众国产手机品牌的崛起，因此制造业升级仍是希望所在。

因此，我们建议17年远离地产，以债券和类债券、服务和创新为配置主线，应该还是有希望赚到钱的。

（姜超  海通证券首席宏观分析师  中国首席经济学家论坛高级研究员）