我们认为，人民币贬值并非必然，我们的观点主要基于以下五方面的理由：（1）中国对外贸易在全球贸易中的份额不断扩大，仍具备较强外部竞争力（图表 1）；（2）企业外汇风险敞口已经缩小，企业资本流出规模或将回归常态；（3）全球各央行增加配置人民币资产以及金融机构为寻求高收益而投入中国的资金（我们估计 5 年内这些流入将达 5000-8000 亿美元），将部分抵消中国家庭部门可能增长的资金流出；（4）鉴于美元估值过高，加上美联储对于加息更富耐心，美元走强并非板上钉钉；（5）最近中国央行出手干预以放缓人民币贬值步伐，表明当局不愿卷入货币战争。在稳定的经常项目顺差和波动的资本项目赤字二者拉锯之下，我们预计中期内人民币汇率将更多呈现出双向波动。 

我们对人民币汇率的长期预测做出调整，预计 2020 年人民币兑美元汇率（USD-CNY）将达 6.34，此前预测为 6.08。如果以下的国内及外部风险得以实现，人民币就会大幅走弱：（1）中国继续采用信贷拉动型经济增长模式，加剧资产泡沫，削弱外部竞争力并导致国内投资者的“本国偏好”发生转变；并且中国政府选择通过人民币贬值来回避国内经济调整；（2）2016 美国总统大选中特朗普竞选获胜，导致全球贸易战争，全球化趋势逆转，促使主要经济体竞相将货币贬值作为全球需求增长减速背景下扩大市场份额的手段。 

资本流出推动人民币贬值

2015 年 8 月 11 日中国人民银行（以下简称“央行”）改革人民币汇率中间价报价机制以更多体现市场力量，此后人民币对美元出现贬值，并且人民币有效汇率走弱。2015 年7 月后的 12 个月中，人民币对美元（即期汇率）及对一篮子货币（根据国际清算银行的篮子）分别贬值约 7%；根据中国外汇交易中心（CFETS）的篮子，人民币对一篮子货币贬值幅度约达 10%。而在去年 7 月之前的五年里，人民币对美元升值幅度约达8%，对国际清算银行货币篮子升值幅度约达25%（图表2）。 

自 2014 年中以来中国资本持续流出，加重人民币进一步贬值的市场预期。我们估算自2014 年初央行指导人民币贬值以打破单边升值的市场预期后，自 2014 年 5 月以来中国经历持续性的资本流出。2015 年 8 月人民币一次性贬值进一步扭转市场预期并刺激资本流出。中国的国际收支数据显示，自 2014 年三季度以来，资本流出（包括“误差与遗漏”项下隐藏的部分）几乎持续超过经常项目顺差，导致中国外汇储备显著下降（图表3）。 

部分投资者预计近期人民币或将大幅贬值，而另一部分则预计中期内人民币将逐步但持续性贬值。他们认为人民币将贬值的主要依据有：（1）自 2015 年初以来中国出口持续负增长，表明人民币的国际竞争力下滑；（2）中国政府需通过贬值人民币以确保实现 6.5%以上的 2016 年度 GDP 增长目标；（3）货币及信贷增长过快，已形成资产泡沫并侵蚀人民币的购买力；（4）美联储会连续加息，美元注定将走强，对人民币施加贬值压力。部分市场人士甚至预言人民币对美元贬值幅度需达约 30%以恢复 2005年 7 月人民币的币值，彼时人民币刚刚与美元脱钩。许多投资者相信人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子（2016 年10 月1 日起正式生效）后，人民币会大幅贬值。 

我们并不认为中国政府有贬值人民币以支持经济增长的潜在意图。为应对近期的资本流出，中国决策部门通过卖出美元放缓人民币贬值节奏，这种市场干预导致中国的外汇储备规模由2014 年中期的接近4 万亿美元降至今年8 月底的不到3.2 万亿美元。 

中国政府意识到，货币贬值这一策略难以奏效。考虑到中国对外贸易在国际贸易中所占份额，通过贬值提升出口推动增长的做法几乎一定会招致主要贸易伙伴国的报复措施。此外，人民币大幅贬值的市场预期将加剧资本流出，加剧宏观经济风险。 

我们认为支撑人民币即将贬值的论据存在缺陷（下文详述）。其中需特别指出的是，认为人民币需贬值 30%以重返 2005 年币值（所谓的公允价值）的观点过于简单化。由于 2006-08 年期间中国经常项目顺差的 GDP 占比平均达 9%，因此我们认为 2005年人民币估值存在显著低估；而此后中国劳动生产率的提高在很大程度上解释了人民币为什么会升值。 

• 中国占全球贸易市场份额的比例持续上升，并维持较为可观的经常项目顺差，表明外部竞争力较强。

• 中国政府更倾向于采取包括扩大财政赤字在内的措施刺激国内需求，以实现增长目标。

• 由于美国经济复苏已显露疲态，而且美联储立即上调利率可能带来的风险似乎大于继续等待复苏迹象推迟行动可能带来的风险，因此我们预计美联储对待加息将更富耐心。这将限制美元走强势头。

• 我们同意，如果中国的货币及信贷增速持续超过 GDP 增速，这会助长通货膨胀，削弱中国外部竞争力。并且如果国民对人民币前景丧失信心并将财富转移到境外，则可能对人民币造成贬值压力。然而，中国政府近期表态及行动表明，中国可能会通过采取中性的货币政策来降低金融风险。

中国占全球贸易份额扩大 

2015 年中国出口虽有所下降，但占全球贸易的份额仍持续上升。尽管 2015 年中国出口下降 2.9%且为 2008 年全球金融危机以来首次负增长，但世贸组织数据显示，2015年全球贸易规模下滑幅度更大，达 13.5%。在此背景下，2015 年中国出口占全球出口总额的比重仍由 2014 年的 12.3%升至 13.8%（图表 4）。我们认为上述变化是中国企业仍具备较强竞争力的佐证，中国制造企业正通过由劳动密集型转向技术密集型产业，向产业价值链上游进发。 

中国劳动力工资增长与生产率提高相互匹配。过去十年间中国劳动力平均工资几乎每年都呈现双位数的增长，近几年工资增长已减速至 10%左右。同时，根据国际劳工组织数据显示（图表 5），过去二十年中国劳动生产率增长速度在全球主要经济体中一直遥遥领先（年均 8.6%）。中国出口增速超过多数贸易伙伴国这一事实表明中国工人工资增长并未削弱中国出口竞争力。近期我们开展的中国出口商调研结果显示，未来几年中国工人工资增速或降至10%以下。

近期国际货币基金组织（IMF）在其 2016 年第四条款磋商报告中指出，当前人民币汇率在“合理”区间。IMF 以全球总体平衡的外部差额法（EBA）评估汇率，一共包括三种 方法：经常项目回归法，实际汇率回归法和外部可持续性方法。IMF 评估称，中国经常项目顺差占 GDP 的比重比合理水平高出 1-3%，且人民币实际有效汇率与合理水平间的差距在-10%到+10%之间。IMF 承认这一评估存在较高程度的不确定性，因为IMF 模型无法捕捉投资组合配置偏好的转变。 

从外部竞争力的角度来看，人民币对一篮子货币贬值的理由不充分。一个经济体货币的估值并非由该经济体自身特性决定，而是由其相对其他经济体的特性决定。因此尽管中国生产率增长和出口增长均出现放缓，但仍高于多数贸易伙伴国。我们估算的数据显示，如果人民币实际有效汇率保持稳定，则未来几年中国出口增长将继续超过全球平均水平，且经常项目顺差格局还将延续。 

家庭部门或成资本流出主力 

2015 年中国经历大规模资本流出，2016 年资本流出压力仍然较大。根据国际收支数据显示，2015 年包括“误差与遗漏”项在内的非外商直接投资类资本流出规模大幅增加至7360 亿美元（图表3）。 

我们编制的资本流出月度指标显示今年 2-5 月资本流出有所缓和但 6-8 月再次加快（图表 6）。我们估算 2016 年 1-8 月中国非直接投资类资本流出规模共计 4200 亿美元。 

截至目前，中国企业部门一直是资本流出的主力。我们认为去年资本流出主要表现为企业部门资产负债结构的调整。即减少外部债务并增加境外资产以填补多年以来因人民币升值预期和在岸投资收益较高所积累的美元空头仓位。由于 2014 年人民币走势预期的转变和 2015 年以来人民币贬值预期盛行，企业部门纷纷通过减少外债或买入外国资产加以应对。 

企业部门资本流出或将回归常态。随着资本持续流出，目前企业部门外汇风险敞口的抵补情况已优于任一历史时期。就企业部门整体来看，其持有的对外资产远远超过对外负债规模，尽管单个企业的情形存在差异（图表 7）。我们认为企业部门进一步减少外债的余地有限，贸易信贷占贸易总额的比例已接近近二十年的支撑水位 25%，同时中国银行业外币贷款似乎已经触底（图表 8 和 9）。若人民币汇率市场预期得到有效管理，目前企业部门积累更多美元资产的动机应当会减弱。无论如何，中国监管当局已经加强资本管制措施，要求企业购买境外资产时需提供真实业务交易的证明文件。 

下一轮资本流出或将来自中国家庭部门。目前中国家庭部门资本流出的正式渠道有限，包括通过合格境内机构投资者项目（QDII）和沪港通项目。然而，中国国际收支数据中“误差与遗漏”项显示资本实际流出的规模要大很多。家庭部门每人每年有 5 万美元的换汇额度。鉴于目前中国居民存款中美元占比仍然较低（约 3%），且居民资产（尤其是大中城市房地产资产）与其他经济体相比估值过高，因此我们认为中国家庭资产投资多样化远没有完成。 

中国家庭部门资本流出速度在很大程度上取决于国内居民对人民币前景的信心以及中国资本项目开放步伐的快慢。截至目前，中国家庭部门在投资决策时显示出“本国偏好”，这也体现在 A 股和 H 股间的估值缺口（图表 10）。此外，由于西方经济体央行普遍维持政策利率较低甚至负利率，因此人民币资产收益率仍较具吸引力（图表11）。若能稳住人民币汇率市场预期，中国家庭部门旨在投资多样化的资本流出或将有序进行。与此同时，中国政府已经意识到过早开放资本项目所面临的风险，尤其是考虑到目前国内金融市场尚未完善且银行体系面临外部冲击的脆弱性。我们预计中国政府将逐步有序放开资本项目，维持资本流出和经常项目顺差之间的平衡。 

境外投资者多样化投资于人民币资产或将部分抵消中国资本流出。2016 年 10 月 1 日起人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子标志着人民币取得国际储备货币地位。预计境外央行会增加投资于人民币资产，以多样化配置其外汇储备。我们预计未来五年内全球外汇储备（中国外汇储备除外）中人民币资产比例将达到日元和英镑的目前水平（由目前约 1%上升至约 5%，即以人民币标值的储备将增加约 3000 亿美元）。此外，境外诸如共同基金、养老基金和保险公司等寻求高收益的商业投资者或将增持人民币资产。近期中国银行间债券市场（CIBM）开放以及中国股票和债券市场指数可能被纳入全球指数体系等因素都将进一步促进投资流入中国。我们预计未来五年中国债券的境外持有份额或将大幅增加，到 2020 年或由目前的 1.3%达到至少4%，意味着累计共有5000 亿美元的资金流入中国。 

因此未来中国国际收支或将在顺差与逆差间摇摆，人民币汇率单边波动的历史或将终结。我们预计在可预见的未来，中国将维持经常项目顺差GDP 占比在2-3%范围内，但资本项目波动会加大，并且可能出现赤字。由于资本流出，中国企业和家庭部门持有境外资产在中国境外总资产中的份额将上升，而政府持有份额（外汇储备）将继续下降。 

人民币对美元汇率呈现双向波动

我们预计央行将维持人民币对一篮子货币汇率相对稳定，但并非固定不变。自今年 2月以来当局推动人民币汇率中间价更加可预测，有助于稳定市场预期。我们认为政府不太可能会出台激进改革措施，动摇这一来之不易且颇为脆弱的市场信心。与此同时，中国央行明确表态称人民币汇率并非盯住一篮子货币，暗示人民币实际有效汇率或随市场力量而变化。 

我们预计未来市场力量将在人民币汇率中间价形成过程中起更大作用。目前，人民币中间价的形成是基于：（1）上一交易日 16 点 30 分在岸人民币兑美元汇率（USD-CNY）即期汇价，该汇价基本反映了汇市供需状况；（2）稳定人民币篮子汇率（一共有三个货币篮子，即中国外汇交易中心、国际清算银行和特别提款权的货币篮子）所需的 USD-CNY 的变动，这反映了当局维持人民币汇率相对稳定的政策意图。基于对自今年 2 月以来人民币中间价走势的观察，我们发现“16：30 收盘价”在每日中间价形成过程中的重要性是“篮子汇率变动”的大约两倍（图表 12，参见 CNY – Dig a little deeper, 2 September 2016）。我们认为未来“16：30 收盘价”的重要性将继续上升，同时中国汇率体制将逐步转向自由浮动汇率制，央行只有在汇率大幅偏离基本面时才进行干预。

人民币兑一篮子货币汇率或更多呈现双向波动，并受到稳定的经常项目顺差和波动的资本项目赤字二者间拉锯战的影响。只要经常项目顺差规模超过资本流出规模，人民币实际汇率将走强；反之反是。在正常情况下，我们预计人民币汇率将自我修正而不是出现单边贬值：人民币贬值将进一步扩大中国经常项目顺差，更能满足资本流出需求并减轻人民币进一步贬值的压力。 

由于中期内美元走强并非确凿无疑，因此预计未来 USD-CNY 汇率亦将呈现双向波动。在 2016 年 IMF 针对美国的第四条款报告中，IMF 员工评估称，2015 年美元实际有效汇率高估了 10-20%。然而，即便美国的对外状况并不支持美元走强，但以下几种情形仍会推动美元对其他货币升值：（1）美国经济增长表现良好，继而增大联储加息可能性；（2）超常的市场波动导致投资者转向美元资产，将其视为避险天堂。我们的观点是，美国经济在历经七年扩张后正步入下行周期，同时美联储对待加息更富耐心，部分由于中性利率或低于最初设想。另一方面，鉴于全球地缘政治和经济风险此起彼伏，市场波动在所难免。这或将导致美元对包括人民币在内的其他货币间歇性走强。 

中期来看，由于中国国际收支相对稳健且 GDP 增速较快，中国利率会高于主要贸易伙伴国，因此我们并不预计人民币会长期疲软。就中国自身来看，资本流出代表境外资产持有者由中国政府部门（外汇储备下降）流向非政府部门（如企业境外资产和家庭外币存款的增长）。但中国整体对外资产状况仍保持稳固。 

若金融风险进一步积累挫伤市场对人民币的信心，且中国政府选择通过贬值来回避国内经济调整，在此情境下人民币可能将走弱。假设未来几年中国仍延续旧的经济增长模式，国企及银行业无实质性改革，则信贷快速增长形成的资产泡沫导致通胀上涨（例如，房价上涨导致租金上涨）并损伤中国对外竞争力。此外，随着外汇储备与 M2之比下降（目前该比例约为 14%），中国家庭如果开始质疑人民币的购买力，导致家庭部门投资决策时“本国偏好”的转变并加速转向美元资产。资本外逃和存款美元化将致外汇储备迅速下降并导致货币面临巨大的贬值压力（目前俄罗斯和越南存款美元化比例分别约为40%和14%）。 

美国大选的影响 

长期人民币前景不太明朗，尤其是美国总统大选带来的不确定性因素。我们预计大选结果将对美元走势及中美两国间政治互动和中美关系产生影响。国家层面上，美中两国互为最重要的贸易伙伴国。中国还在美国国债境外持有量中占据较大比例（约20%），这是过去数十年中国积累的经常项目顺差被用于对外投资的结果。因此，美国大选结果不可避免地将对未来人民币汇率政策产生影响。 

美国两党总统候选人任一方当选都将对美元走势及对华政策产生不同的影响。其中，特朗普更加直言不讳，基于美中双边贸易严重失衡的现状，声称上任后将“立即宣布”将中国列为货币操纵国。我们认为特朗普包括其主张的贸易保护主义在内的竞选政纲将促使投资者规避风险。因此特朗普竞选获胜将在短期内强化美元作为避险天堂的地位，但从长期来看，其政策将降低美国增长潜力并导致经常项目状况恶化，这将不利于美元前景。同时还将对向美国出口规模较大的中国及其他新兴市场带来令人担忧的负面溢出效应。特朗普竞选获胜以及美国民众对全球化结果不满情绪的上升或将拖累全球贸易增长。全球需求增长放缓背景下各经济体或趋于将货币贬值作为扩大市场份额的手段之一。 

特朗普更加激进的言论还可能会影响中国汇率体制改革进程。中国不太可能会加速汇改，其原因或在于政府不希望被外界视为屈服于特普朗总统的压力。我们认为将中国列为货币操纵国或严格审查人民币汇率将导致中国政府立场趋于强硬，甚至导致中国汇改和资本项目开放的步伐放缓。从市场角度看，中国政府更倾向于希望人民币篮子汇率更加稳定而非进一步贬值，后者将加剧人民币汇率波动。 

希拉里被普遍视作更倾向于“维持现状”的候选人。鉴于美国经济增长较其他发达国家仍然稳健且市场动荡期间美元资产作为避险天堂的地位，希拉里竞选获胜将更有利于美元前景。希拉里政府亦可能让现存中美关系保持更好连贯性。作为并未积极寻求将中国列入货币操纵国名单的一方，希拉里当选将给予中国政府更多弹性及操作余地，允许中国按照适合自己的速度、自身计划并远离外界干扰地推进汇改。这也是中国政府所希望方式，让人民币汇率更趋市场化，促使未来人民币汇率政策更加可预测。从市场角度看，中国政府或倾向于增大人民币篮子汇率相对于美元波动的敏感性，这将减轻人民币汇率的波动。 

我们的基线预测仍然是 2016 美国总统大选中希拉里将获胜，这意味着 USD-CNY 汇率未来走势或更趋平坦。倘若特朗普当选总统，由于其执政理念将拖累全球贸易并增大爆发货币战争的风险，因此长期人民币走弱风险将更大。 

人民币长期前景 

从现实、周期性及政策性等议题上看，我们均积极看待亚洲汇率市场前景。有利的周期性因素已出现在北亚，我们预计北亚地区出口增长疲软背景下，稳健的贸易和经常项目状况间将出现较大且持续性的差异。东南亚将受益于超市场预期的经济增速，这将为改善本地货币表现提供基本面支撑。在此情境下，亚洲虽可能出现新的增长引擎，但中国经济仍将保持重大影响力。中国或仍将是亚洲经济增长引擎且人民币将为亚洲货币发展指引方向。

当前我们预计人民币不会持续性贬值。的确，自人民币汇率不再盯住美元以来，人民币兑美元汇率及贸易加权人民币汇率均已升值，因此人民币汇率走势较之前预测难度加大。然而，中期内人民币贬值的成本还是会超过贬值带来的好处。 

鉴于中国对外贸易在国际贸易市场中的份额不断上升且经常项目顺差较大，认为人民币贬值将推动中国出口的观点或并不适用。目前中国贸易顺差仍处于温和、持续的上升趋势，且按部分指标衡量其健康程度要超过人民币位于稳步升值路径时的情况。 2016 年 7 月之前的 12 个月内中国对外贸易顺差规模达 6150 亿美元，创历年新高（2010 年中人民币汇率不再盯住美元后的 12 个月间中国贸易顺差规模为 1565 亿美元）。通过人民币贬值对提高净出口在 GDP 增长中贡献的作用不大，且可能加剧资本流出和增大宏观经济风险。 

中国国际收支状况的转变将支撑中期内人民币汇率更加稳定。未来几年中国经常项目虽然仍可能保持健康的顺差格局，但关键问题集中在资本项目方面。资本项目将面临大进大出，一方面对外投资增加，另一方面境外投资者会投资于人民币资产。从这一角度看，我们认为中国家庭部门在这一过程中将起重要作用，因为中国家庭投资具备 “本国偏好”且目前家庭投资渠道仍然较少。然而与此同时，我们预计中国政府能够有效管理这一现象以便国际收支仍保持相对中性，不会出现大幅顺差或逆差。历史上中国政府就是这样管理资本流动的，我们预计短期内该现状不会发生显著改变。 

我们认为中国政府仍将致力于实现统一离岸人民币（CNH）和在岸人民币的汇率这一中期目标。我们认为中国政府不具贬值人民币的主观意图。人民币贬值或无益于中国经济增长，但可能会导致资本项下热钱频繁流入流出，同时不太可能有助于实现人民币国际化的目标。人民币纳入 SDR 对中国而言是一项意义深远的里程碑。鉴于IMF 框架下交易灵活性更大，即期 CNY 和 CNH 价差不会受到显著影响，但中国政府或仍将怀有打造“单一中国汇率制度”的雄心且随后或倾向于收窄汇率差异。因此，我们预计到2017 年中CNH-CNY 间的差异将持续收窄至50 个点以内。 

外部方面看，人民币汇率转向参考一篮子货币导致美元走向的重要性上升。由于即将到来的美国总统大选结果将影响美国经济、美元走势和美中关系的长期前景，因此需要密切关注。我们的基本预测仍然是希拉里将当选美国下届总统，其更倾向于维持现状。尽管中期美元或将温和走强，但考虑到人民币货币篮子更富弹性以及中期内中国经济增长前景较其他经济体更为乐观，或促使长期USD-CNY 走势更趋平坦化。 

因此，我们调整长期人民币汇率预测如下：当前我们将 2019、2020 及 2021 年底时人民币兑美元汇率（USD-CNY）预测分别由此前的 6.19、6.08 和 6.02 分别调整至6.45、6.34 和 6.28。此外，我们将 2025 和 2030 年 USD-CNY 预测分别由此前的5.76 和5.53 调整至6.02 和5.79。