来源：猫眼看金融

今年以来，经济增长乏力、金融风险动荡，市场波动剧烈，投资困局凸显。在资产荒的背景下，难以寻觅的高息资产与高企不下的负债成本形成了投资双重困境。为了安放大量追逐低风险高收益的投资资金，众多机构投资者将目光瞄准了“债券市场”，在资产匮乏与同质化情况严重的局面下，熙熙攘攘的流动性资金汹涌而至。

于是，债市井喷了……

一、为什么要做债券

（一）市场需要

债券避险属性较强，是收益下行市场中相对稳健的投资品种。

近年来，GDP增速不断下滑，从过往的13%-14%最终下降到了2016年的6.5%，中国经济正式进入高增长时代的尾声。经济下滑加上去产能去杠杆压力，信用风险开始显示，刚性兑付逐渐打破，低风险高收益产品逐渐萎缩。在投资端，非标资产改道发债了，权益类资产市场信心萎靡了，量化对冲产品投资被限了，市场热点虽多但轮动加剧，美林时钟理论转成了美林风扇。经济的疲软与信心的匮乏导致投资者的风险偏好急速降低，大量的资金从股票市场撤退，游荡于各类资产之间。

总体风险偏好降低与天然投资配置的需求叠加，意味着投资者对稳定安全的资产有更为强烈的买入动机，债券仍然是当前类固收资产配置的首要选择，今年6月以来，债券市场开始了新一轮的冲刺。根据WIND数据统计，今年上半年全市场所有债券的净增量为9.06万亿，其中银行理财增持债券占比高达41%，增持信用债占比达33.5%。信用债、利率债齐涨，压抑了近半年的债市，在这个夏天，火了。

（二）配置需要

相对于背离经济基本面的商品和股市，避险属性较强的债券更适合资产配置。

目前，市场投资热点轮动加剧，单一领域投资风险逐步加大，单一资产投资已经无法适应市场的快速变化，大类资产配置变成了一个非常时髦的投资理念。

中国经济过去二十年经历了高速增长，资产价格与经济增长比翼齐飞。从历史走势看，一定时间内，趋势性投资机会尚存。比如过去三年买创业板指数，过去五年买信托和银行理财，过去十年买房地产。之所以单边投资在过去大肆盛行，主要由于各类资产回报率较高，违约风险较低，这与以投资拉动为主导的经济增长及政府、银行对资产项目直接间接、显性隐形的背书紧密相关。随着经济增速下滑，资产布局结构化进一步优化，传统资产增值幅度不断降低，单一资产操作难度越来越大。

长期来看，资产收益和风险是呈正相关关系，高回报率对应着高波动率，这对中国经济同样适用（见图1和图2）。中国经济增速的放缓，可能会影响资产价格的上涨，或加大同等收益下的波动率水平。因此，未来投资单一资产获利难度将大大提升。相较于投资单一资产，全局性的大类资产配置能够更好的控制风险，提高收益。随着我国金融市场的不断完善，财富的不断增长，投资者的逐步成长，资产配置的需求愈发凸显。

图1、中国大类资产收益指数（2002-2015）

图2、中国大类资产的风险和回报（2002-2015）

在这样的背景下，投资者的资产配置更需要从大类资产配置角度去布局，以投资债券为主，同时参与权益等其他资产轮动的机会以增厚收益的净值型产品将越来越多的受到客户的青睐。

（三）关于收益

债券收益的不断降低会影响其投资吸引力？

非也。

受经济下行、低杠杆限制、高收益资产逐渐到期等诸多因素影响，资本市场投资回报率必将走低，资产荒的恐慌情绪不断蔓延，当前最核心的问题是没有大量可替代资产投资。相较资金而言，资产端是强势的，现阶段关注的焦点不是资产收益率能否覆盖产品收益率，而是负债端要求回报率需要下降来靠拢资产收益率，负债成本会不断走低，债券配置价值将螺旋式显现。

即使债券收益率持续下行，在资产配置的压力下，债券市场不会因收益率而失去配置价值，反而将作为安全的底仓配置重要性凸显，其需求在长时间内将大量存在。

二、债券市场追根溯源

（一）债券的分类

债券分类有多种形式，主流分类方式一是按发行主体分，二是按交易市场分，三是按风险类别分，具体情况如下：

从发行主体看，债券分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个，政府发行国债、地方政府债；央行发行央票；金融机构发行金融债券、同业存单与政府机构支持债券；非金融机构发行企业债与公司债。

从交易市场来看，国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大。从2015年的成交数据来看，银行间市场占到了96%，交易所市场占3%。

从风险角度来看，我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券，如国债、地方政府债、央票、政策银行债，它们还本付息均有政府部门背书，信用高，收益率也较为接近无风险利率。信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。最近因为违约事件频发而闹得沸沸扬扬的就是信用债。

（二）债券投资收益

债券，作为倾国倾城的金融投资品种，投资收益体现在何处？

三大收入：利息收益、资本利得和再投资收益。

利息收益是指，债券具有的票面利息，这是发行时就定好的，基本不会改变，不违约的情况下视同为持有到期可以实现的收益。

资本利得是指，在债券的持有期内，低买高卖，博弈收益。不过，收益和损失是对等的，有收益就有损失。

再投资收益是指，债券付息了，用利息继续买入持有其他更多的债券。一般情况下，我们对外宣称的静态收益率，都是指债券的利息收益，即持有债券至到期可以获得的票息收入。

（三）债券交易策略

债券主流的交易策略分为配置策略和博差价策略。

1、配置策略

配置策略，就是一种持有到期策略，主要配置票息收益较高的债券，以获取在持有期间所得到的较高的票面利息。因票息收益较高的债券一般为信用债，因此配置策略多持有中短期信用债。

【举个例子】

A债券票面利率是5%，剩余期限一年。猫哥买了这只债券1000元，持有到期，债券履约兑付，猫哥获得了1000元的本金和50元的利息，50元的利息就是猫哥的持有到期收益。只要债券不违约，这个50元的收益就是固定享有的，不会改变。

2、博价差策略

博价差策略是一种低买高卖的交易策略。债券价格上涨时卖出，下跌时买入，以实现资本利得为主。债券价格涨跌的一个主要因素是判断未来市场利率变动，市场利率上行时债券价格下跌，市场利息下行时，债券价格上涨。同时，同类债券，久期越长的债券利率敏感性越强，久期越短的债券相对利率敏感性越弱，因此博价差策略多持有高评级信用债或长久期利率债，以便当市场利率下行时，获取更多的资本利得。

【举个例子】

A债券票面利率是5%，剩余期限一年。如果此时市场上1年期债券的到期收益率是4%，那么债券的价格就是(1000+1000*5%)/(1+4%)=1009.62元；猫哥当日以1000元的价格买入债券，现在债券升值了，猫哥将其出售，获得了9.62元的投资收益，这就是资本利得。

当然，如果市场到期收益率上升到6%，那么债券的价格就是(1000+1000*5%)/(1+6%)=990.57元；如果猫哥这个时间出售债券，就需要承受9.43元的亏损。

所以，市场利率上行时债券价格下跌，市场利息下行时，债券价格上涨。博价差策略有收益也可能有损失哦~

（四）债券的主要风险

传统意义上，债券投资主要包括流动性风险、利率风险以及信用风险。流动性风险是指买卖时独孤求败没有交易对手的风险，利率风险是指当利率发生变化时，带来债券价格反方向变化可能造成价差损失的风险。这两者均可通过一些操作手段，如控制产品规模，选择流动性较好债券，调整久期等措施来降低，但现在市场上最风声鹤唳的风险却是第三类风险，信用风险。

所谓信用风险，是指持仓债券在到期日发行人无法按时足额兑付本息或者债券存续期内债券信用等级遇下调的风险。信用风险的成因很多，既与国内经济下行压力较大、去产能持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关，又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌以及国际债券市场违约率高企的外部环境密切相关。

今年初以来，债券违约事件频发，风险情绪不断蔓延。特别是对经营形势严峻、违约风险事件高发的产能过剩行业，市场对其担忧情绪不断发酵。今年1-6月份，信用债总到期规模达9万亿元，是上年同期的2倍多。信用债券的密集到期也带来了违约事件的相对频发。据统计，截至2016年6月底，共有36只债券、17个发行主体发生违约事件，而去年全年仅19只债券发生违约。与此同时，年初以来已有近100家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调，负面评级事件发生频率较往年大幅提升。

对于债券的违约，我们认为，在监管去杠杆、破刚兑要求的背景下，债券违约来打破刚性兑付是必然经历之路，但考虑到当前金融形势复杂，整体金融形势尚未明朗，市场情绪较为脆弱的情况下，阶段性保刚兑对整体金融市场稳健发展意义重大。阶段性保刚兑并不违背“有序打破刚性兑付”的长期政策目标，短期内债券市场出现如上半年那样频率的违约事件的概率极低，信用利差仍将大概率维持低位。

三、债券结构化产品VS净值型产品

长期以来，债券产品的结构主要分为结构化产品与净值型产品两类。结构化产品相对较少，净值型产品较为常见，银行理财产品委外方式均采用净值型模式。

投资者通常会有一种认识，认为结构化产品的安全性优于净值型产品。这种观念对，但也不完全对，关键看怎样的投资品种。比如债券产品，结构化产品未必在安全性方面更胜一筹。

（一）产品风险

结构化产品可以缓解风险，但无法根除风险。代销资管产品中的结构化与净值型产品均为非保本浮动收益产品。

结构化产品风险评级为3级，净值型产品风险评级为4级，从风险评级来看，结构化产品胜出。但就代销资管产品而言，这两类产品均定义为非保本浮动收益产品，存在收益亏损可能。

在前篇我们讲到，债券风险由流动性风险、利率风险、信用风险构成，前两者风险可以通过技术手段加以控制，但信用风险方面与宏观市场关系太为密切，存在着很大不确定性。债券单票的持有金额通常较大，一旦发生信用风险，在无法化解的极端情况下，无论是次级资金还是风险备用金，通常并不足以覆盖发生信用风险的票面金额。所以，结构化产品对风险的防御可以缓解，但不能根除，从这个意义上来讲，结构化产品与净值型产品的风险，没有明显区别。

正常情况下，纯债类产品最大回撤一般不超过3%，所以，债券产品，哪怕是净值型产品，其风险基本可控，不存在特别大的风险。

（二）产品收益

净值型产品存在更高收益的可能。

结构化产品优先级大都享有固定预期收益率，如5%/年；次级资金则享有项目收益-优先级成本的剩余全部收益。

【举个例子】

2015年，猫哥和小A君同时购买了一款产品的优先级和次级，猫哥财多胆小，购买900万元优先级，预期年化收益5%；小A君坚定看多债券，身体壮心脏好，购买100万元次级，浮动收益率。

一年后，产品到期，整体净值11%，猫哥获得900万元*5%=45万元的收益，年化收益5%，跑赢CPI，表示很开心。小A君获得了1000万元*11%-45万元=65万元的收益，年化收益65%，小A君表示很平静。

呃，这就是结构化产品杠杆的魅力……只是，风险偏好稍高的投资者会不会觉得这样的收益委屈了些？如果当初没有选择结构化产品的优先级，而选择了净值型产品，那么结果会不会有所改变？再来看另外一个例子：

猫哥买了900万元的净值型产品，一年后，产品到期，整体净值11%，猫哥获得900万元*11%=99万元，是原来收益的2.2倍。当然，项目无需次级资金，所以小A君就不存在了。

由上可见，净值型产品存在更高收益的可能性。

结构化产品在收益分配上是一刀切，优先级投资者获取固定投资收益，次级客户获取剩余全部收益。而净值型产品则改变了传统利差分配模式，对超过业绩基准的超额收益部分，由管理人与客户按照约定比例分成，获取业绩分成。在控制风险的情况下，可以视为管理人让渡刚兑风险的同时，也让渡了项目的剩余收益，投资者在承受一定风险的同时，也获得了更高潜在投资收益的可能。

（三）发展趋势

结构化产品已经一去不复返了，尽快转变思路接受净值型产品。

证监会的“八条底线”颁布后，结构化产品已基本销声匿迹，未来的监管趋势是引导资管产品向净值型转型，过往的结构化产品终将成为历史。所以，与其怀缅执着，苦苦追求不断走低的固定收益产品，不如尽快转变思路，接受净值型项目。顺势而为，这才是王道啊。

四、流动性与收益率

最近流行一个“资管不可能三角”理论，大道至简，就是一个产品高收益率、高流动性与低风险三者不可能同时实现。

简单举例：

3年期定期存款收益2.75%，1年期定期存款收益1.75%，两者相差100BP则是通过牺牲了资金的流动性换取了产品更高的收益。

债券产品同样如此。目前委外债券产品3年久期产品报价4.8%，6个月产品报价3.5%，两者的差距正是牺牲了流动性换取了收益率。

所以，我们在设计产品结构的时候，通常会平衡产品收益与流动性问题，就像跷跷板的两端，一端高了，另一端就低了。正常情况下，产品开放期的设计在6个月或12个月，投资者收益相对比较稳定。

五、债券基金VS债券净值型产品

债券基金与债券净值型产品像两兄弟，有点让人傻傻分不清，可是仔细来看，他们还是有很多不同的。

（一）产品投向

债券基金一般分为一级债基、二级债基、纯债基金三类。

一级债基：不能在二级市场上买入股票，但可以通过以可转债转股的方式持有股票，也可以通过一级市场参与新股申购。

二级债基：可以在二级市场上买卖股票，一般来说二级债基的股票仓位占比不超过基金净资产20% 。

纯债债基：只投资债券资产。不过可转债也纳入纯债债基的投资范围。

按照风险的程度排序，一般地，纯债债基<一级债基<二级债基。

而债券净值型产品具体投向要看合同约定，一般投资范围等同于纯债债基。

自然的，因为产品投向不同，所对应的收益、风险也大相径庭。一般来说，如果是纯债基金，收益率大概在5%左右，有表现好的纯债基金，收益率能达到6%-7%左右；但风险方面二级债券亏损幅度达到10%的情况并不鲜见，而纯债债基亏损幅度大都在3%以内。

（二）操作策略

债券基金与债券净值型产品，虽然两者均追求利息收入和资本利得，但债券基金会更为积极的参与股票投资或可转债交易，增加获利来源。

此外，因债券基金流动性更强（每日开放，定期开放债券除外），故其需要预期一定比例的资金应对赎回需求，在操作方面不能满仓投资，为追求更高的收益率，会追求波段交易提升产品收益。此外，债券基金的杠杆不得超过1.4倍。

债券净值型产品因流动性相对较低（6个月开放），基金经理不要每日应对申购与赎回，从而可以配置一些流动性低，但收益率相对较高的债券品种，可以采用高达2倍的杠杆，从而更好的获得息差收益。而在投资策略方面，以持有到期为主，预期收益更加稳定。

（三）认购费用

不同的债基产品是有不同的认购费，费用在0-0.5%之间；债券净值型资管产品，根据合同约定是否收取认购费用，但一般不会收认购费。

2015-2016，市场经历了过山车式的变化。涨时疯狂，跌时哀伤。市场上多头的情绪在经过这一波下跌后受到重创，投资者风险偏好大幅降低，在一定程度上推进了债券市场的发展。

虽然今年经济形势复杂多变，信用风险频发，但经济和金融环境有维持稳定的必要，刚性兑付的打破并不会短期内频发发生，在经济长期L型大背景下，债市新常态的特点将在长期内维系。基本面并不支持债券市场走熊，政策挤资产价格泡沫从基本面来看对无风险利率并不负面，甚至有利。我们认为，资产配置才是解决投资有效性的长期可行方案，而债券投资，作为资产配置中的基础资产，值得长期持有。