作者:吴裕彬

来源：金融经济学家吴裕彬（ID：deeywoo）

一.人民币贬值见底了吗？

自7月中以来，人民币表现一直很坚挺，总体上是呈一个升值趋势，市场上不少人说人民币贬值已经见底，那么人民币接下来的一年到底会怎么走呢？是不是真有那么乐观。其实人民币汇率这一段时间的坚挺，笔者在7月的智库专栏文章《汇率战进入相持阶段》一文中已经提前做了预测：这是一轮维稳行情，因为G20峰会和人民币要正式要进入SDR的货币篮子。说白了，人民币的这一轮坚挺不是市场自发的行为，而是央妈强力干预的结果。市场先生有他自己的安排，让我们看下面的数据图：

人民币兑美元汇率（蓝色，右轴），中国资金12月滚动净流动（China Estimated Capital Flow 12 Month Rolling Sum，绿色，左轴），数据来源：彭博金融数据终端

如上图所示，自2010年年中人民币放弃紧盯美元以来，人民币兑美元汇率和中国资金12月滚动净流动在趋势上就有很强的一致性，也就是如果资金持续净流入中国，人民币兑美元汇率就走强，如果资金净流出中国，人民币兑美元汇率就走弱。所以自7月中以来，人民币表现一直很坚挺，但资金的净流向到底是个什么样子呢？这才是人民币汇率趋势的核心问题。让我们看下面的两个数据图：

如上两图所示，今年以来大陆人在香港购买保险的资金每月总额远远高于历史常态水平；另外自沪港通开通以来，港股通的每日投资额度余额长期小于沪股通的每日投资额度余额，这证明资金一直在通过港股通净流出中国。虽然通过在香港购买保险的方式，和港股通流出中国的资金总规模不是太大，但这两个趋势表明，资金流出中国的意愿很强，在这样的情况下说人民币贬值见底了是很幼稚的。只要资金净流出的趋势不扭转，人民币贬值的大趋势就无法扭转。

二．人民币汇率贬值的结构性动力

自从2015年8月人民币汇率形成机制进一步走向市场化，人民币兑美元及贸易加权一篮子货币的汇率分别下跌7%及10%。

中国境内及境外投资者过去一年持续沽空人民币的原因有如下几个：首先，中国持续宽松货币政策，3个月国内银行同业拆借利息由3.1%跌至2.8%，降低了投资者持有人民币的回报；第二，国内融资成本下降，中国企业借机以人民币负债替代美元负债；第三，中国企业和家庭将人民币转换为外币作海外投资。据彭博财经的市场分析师预测，今年上半年中国的资金流出总值可达约4080亿美元，相当于国内生产总值（GDP）的3.6%。去年全年，中国的资金流出总值可达约10000亿美元。

前面说过，资金持续外流将持续压低人民币汇率。据国际货币基金组织（IMF）及世界银行的估计，截至2016年第一季底，中国企业的外债总值可达9680亿美元，相当于GDP的9%；而由于内地债券收益率下降，预期国内企业将继续以人民币负债替代美元负债。此外，中国企业及家庭还将继续分散投资于海外，因为他们的海外资产占比很低。

IMF预测，中国所持有的外国资产（包括债券和股票）总值，只占国家GDP的3%，而中国持有外国公司股权的总值亦只为GDP的5%。相比之下，巴西这两项比率分别为14%及6%、墨西哥亦有5%及8%，韩国则为16%及11%。由于中国储蓄率一直居全球首位，家庭财富高达约22万亿美元，因此其持有的海外资产占比上升空间很大，这会令资金持续外流。

另一方面，中国企业正在寻求产业升级，而投资外国高科技企业以获取专业技术及知识，则有助实现该目标。据美国企业公共政策研究所（American Enterprise Institute）及美国传统基金会（Heritage Foundation）今年7月的资料显示，中国高科技领域的海外投资仍属发展初期，因为纵观中国企业在2005年至2016年间的海外并购，总值7770亿美元，而高科技类别仅占当中的6%。中国企业的海外高科技类并购有很大拓展空间，这也会令资金持续外流。 

三．影响人民币汇率的黑天鹅事件 

以上三个资金净流出中国的常规原因会令人民币汇率持续贬值，还有一个黑天鹅事件，其对人民币汇率的下行压力将不可低估---那就是明年中国房地产价格见顶。笔者在之前的智库专栏文章《深圳上海楼市暴涨的诡异真相和终极拐点》中预测：“根据历史数据分析，笔者的预测结果是，深圳的房价本身应该会在明年6月份左右见顶（预测时间误差以月为单位），由于深圳上海两地房价高度正相关，上海的房价本身也应该会在明年6月份左右见顶（预测时间误差以月为单位）。届时，深圳上海两地的房地产作为中国准备逃离资金的资产池和洗钱工具，其暴力拉升的环节将结束，将全面进入高位派发模式。届时，深圳上海两地的本外币存款余额同比增速早已坍塌为负值，深圳上海两地的房地产流动性支撑不足，高位派发的模式极有可能会向下失控。”而由于一线城市的房价同比增速和二三线城市的房价同比增速高度正相关，所以深圳上海两地的房地产价格见顶之后，数月之内，二三线城市的房价也会见顶。因此，明年下半年全国的房地产都将全面进入高位派发模式（预测时间误差以月为单位），高位派发的模式极有可能会向下失控。届时人民币汇率将承受远大于2015年超级股灾所带来的冲击。2015年人民币兑美元汇率贬值6%，笔者预估2017年人民币汇率兑美元应贬值10%左右。

考虑到人民币接下的一年大幅贬值的趋势，拥有内地资产的应考虑对冲汇率风险。由于中国人民银行于过去12个月很可能一直在抛售美元购买人民币，使得现时对冲美元升值的成本较低（例如12个月为2.7%），大家应该捉住机遇，适时对冲对冲汇率风险。一旦中国人民银行放弃目前这种积极的干预方式，对冲美元升值的成本就会飙升。

这一次人民币汇率会和房地产市场形成向下的共振。“保汇率还是保房地产”将成为伪命题，因为二者将形成“要保一起保，要丢一起丢”的格局。