文 | 长江宏观固收团队，赵伟  徐骥

首发于 长江宏观固收，ID：cjscmacro

编辑 | 扑克投资家（ID：puoketrader）

在战胜桑德斯、拿到民主党总统竞选人资格后，希拉里将再次向美国总统宝座发起冲击、全力创造美国首位女总统的历史。在竞选过程中，与特朗普发表各种“出位”言论不同，希拉里以老牌政治家的态势稳扎稳打、步步为营。展望未来，民调支持率上的长期领先，是否意味着希拉里当选美国总统已无悬念？如果成功当选，希拉里主张的经济政策又能否带领美国经济重回正轨？了解上述信息将有助于我们深入了解美国大选的竞选局面，并对希拉里的政策主张有着更为全面的认识。

  一、希拉里的成长历程，过往从政生涯及成就

2007年希拉里宣布竞选美国总统，但党内预选惜败奥巴马。 2007年1月希拉里正式对外宣布将参加2008年总统竞选。由于党内呼声较高，希拉里在竞选之初便成为了最受关注的候选人之一。民主党党内预选早期，希拉里民调支持率远远领先其他党内候选人，并获得党内部分超级党代表的支持。然而，奥巴马的出现改变了选情一边倒的情况。奥巴马以“力求改变”作为竞选纲领，吸引了很多年轻选民和外来移民的支持。随着美国司法部门宣布将于同年8月介入调查徐咏芫案，曾经获得徐咏芫大笔捐款的希拉里因此受到牵连，这严重影响到希拉里在选民中塑造的良好形象。在民主党党内预选中，奥巴马最终获得了党内绝大部分党代表的支持，获得民主党总统竞选人资格。

奥巴马当选总统后，希拉里接受奥巴马提名、出任美国国务卿。2008年12月奥巴马正式确认当选美国总统后，为了维护民主党内部团结和充分利用希拉里在国际事务上的影响力，奥巴马提名希拉里担任美国国务卿一职。希拉里接受了奥巴马的提名，并于2009年1月21日正式就职，成为美国历史上第三位女国务卿。上任之后，希拉里的工作强度非常之大。据美国国务院官方网站统计，希拉里就职期的4年内累积出访112个国家，与来自不同地区的领导人进行了1700多次的会谈，被国务院官员称赞为“劳模”。高强度的工作节奏使得希拉里身心俱疲，在2013年她以身体原因辞去国务卿一职。

（四）从政数十载，被公认为当今世界女性的模范

从“第一夫人”到纽约联邦州参议员，从竞选总统到出任国务卿，希拉里从政数十载，在维护女性权利和保障儿童福利方面贡献颇多，被公认为当今世界女性的模范。在政坛上的优秀表现使得希拉里赢得了很多赞誉，她分别在2011年和2016年入围美国福布斯全球最有影响的女性，并连续14次获得“美国人最尊敬女性”殊荣。

  二、再次出击，全力竞选美国新一届总统宝座

2008年的总统竞选失利并未阻挡希拉里前进的步伐，2015年希拉里决定再次起航、追逐自己的总统梦。在战胜党内对手桑德斯后，希拉里于2016年7月正式获得民主党总统竞选人资格。展望大选形势，虽然在民调支持率上长期领先共和党竞选人特朗普，但希拉里在摇摆州中并未有明显领先优势，同时，相继爆出的“班加西”事件、“捐款门”事件、“邮件门1.0/2.0/3.0”事件使得她饱受批评。在本次大选中，希拉里难言一帆风顺，前路必将坎坷。

（一）众望所归，赢得民主党党内总统竞选人提名

2015年4月12日，希拉里正式宣布参选2016年美国总统大选，这也是她第二次竞选美国总统。2016年2月1日，民主党首场总统竞选人预选在爱荷华州举行。爱荷华州的预选结果虽然不会直接决定最后的结果，但根据以往的大选经验，爱荷华州的选举结果对后面各州预选中的选民意向有着极大的影响力。最终，希拉里获得爱荷华州23位党代表的支持，险胜党内主要竞争对手桑德斯（获得21票）。

在3月1日和3月15日的“超级星期二”，希拉里均获得大胜，这为最后的胜利奠定了坚实基础；6月8日，希拉里对外宣称已经得到足够数量的代表支持，并自行宣布获得民主党党内提名；7月12日，希拉里的主要竞争对手桑德斯宣布退出党内预选，并表示将全力支持希拉里成为下一届美国总统。7月29日，民主党全国代表大会在宾夕法尼亚州的费城召开，希拉里在此次大会上正式获得民主党总统竞选人提名。

（二）党内团结，获桑德斯力挺、党内支持率飙升

在预选阶段，希拉里的党内支持率呈下滑态势，由最初的48%下滑至46%；桑德斯的党内支持率不断攀升，由最初的29%上升至37%。在7月份桑德斯宣布退出党内预选、全力支持希拉里后，桑德斯的支持者逐渐转向支持希拉里。最新的民调显示，希拉里在党内的支持率已经大幅飙升至90%。

希拉里党内支持率之所以大幅攀升，主要是因为支持桑德斯和希拉里的群体之间差异显著，获得桑德斯的支持对希拉里是一个非常好的补充。比如，根据统计发现，桑德斯在年轻人（18-29岁）中支持率较高，而希拉里在年龄较大的群体中支持率较高；桑德斯在极度自由主义者中支持率较高，而希拉里在自由主义者、保守主义及中间人士中支持率较高。

民主党党内空前团结，希拉里已获得包括现任总统奥巴马在内的多位民主党大佬支持。除了获得桑德斯的支持外，希拉里也获得了民主党党内几位重量级大佬的支持。比如，在今年7月28日，现任总统奥巴马亲自参加民主党全国代表大会，力挺希拉里。根据盖洛普最新的民意调查结果，奥巴马的民意支持率为52%，高于特朗普和希拉里，奥巴马对希拉里的支持将会使奥巴马的部分信众转向支持希拉里。此外，希拉里的丈夫、前总统比尔·克林顿表示将全力支持妻子参选；副总统乔·拜登等其他党内大佬也表达了对希拉里的支持。

（三）完美无瑕？班加西、捐款及邮件门备受指责

虽然希拉里已经获得民主党总统竞选人提名，但她并非“完美无瑕”。随着班加西事件、“捐款门”事件、“邮件门”事件、“邮件门2.0”以及“邮件门3.0”事件的相继爆出、发酵，希拉里备受公众指责，这些事件均是她在竞选总统路上的重大隐患。

“班加西”事件中，由于美国驻利比亚班加西大使馆被袭击、并造成包括大使在内的多人身亡，希拉里因此被指责“失责”和不作为。比如，她被指责未能为美国驻班加西领事馆提供足够的安保，未能及时阅读来自班加西的外交电报，以及使用私人电子邮箱使得绝密信息被恐怖分子掌握等。在今年6月，班加西事件特别委员会公布调查报告，正式指责当时的美国政府在此次事件中有不可推卸的责任；8月，在班加西领馆遇袭事件中2名死者的家属前往美国联邦法院正式控告希拉里，控诉她“鲁莽处理”机密信息造成了他们家人的死亡。

“捐款门”事件中，由于未将政府捐款和其他捐款分开独立核算，希拉里被质疑存在利益输送行为。希拉里于2013年加入克林顿基金会，在2015年因参加美国大选而主动退出。在希拉里担任美国国务卿期间，克林顿基金会接受了多个外国政府的捐款，但他们并未将外国政府捐款与其他捐款独立核算，导致账目不清，希拉里因此被质疑通过“寻租”方式出卖国家利益、接受外国政府捐款。比如，希拉里在担任国务卿期间批准了与一家俄罗斯国有公司的商业合作，而该公司也是克林顿基金会的捐款人之一。对此，共和党猛烈抨击希拉里被俄罗斯“收买”，并要求加大对克林顿基金会的审查力度。随着捐款事件的发酵，希拉里不得不公开道歉。

“邮件门”事件中，由于未按规定使用加密的政府邮箱以及未对政府官员之间的通信记录进行归档保留，希拉里被质疑故意泄露国家机密、严重失责。希拉里在2009年至2013年担任国务卿时期，没有按照规定将政府官员之间的通信记录进行归档保留，也未遵守规定而使用自己的私人邮箱处理政务，她被美国媒体和共和党猛烈抨击“故意出卖国家机密”。虽然美国司法部和联邦调查局最后宣布不会就“邮件门”起诉希拉里，但这并未“堵住公众的嘴”，并进一步引发了民众对美国司法系统故意包庇希拉里的质疑。

“邮件门2.0”事件中，希拉里团队涉嫌长期打压桑德斯、操纵党内选举以及抹黑特朗普，希拉里信誉度随之降至低点，民调支持率大降。维基解密网站7月公布了对美国民主党党内的邮件解密，希拉里竞选团队涉嫌长期通过各种不光彩手段打压另一位民主党竞选人桑德斯，并涉嫌操纵党内选举，同时他们伪造各类信息抹黑共和党竞选人特朗普。“邮件门2.0”爆出后，希拉里的信誉度降至历史低点。

“邮件门3.0”事件中，希拉里涉嫌通过克林顿基金会以国家利益换取巨额政治献金。美国一组织“司法观察”披露克林顿基金会接受了大量外国政府的捐款，而希拉里的助手受克林顿基金会的委托为多个捐款者提供了便利，比如，安排一位黎巴嫩的亿万富翁作为美国国务院和黎巴嫩政府的私下联络人，提供同时任国务卿希拉里的快速见面通道，以及为某无资格入境美国的英国球员提供入境签证等。此外，美国国务院还证实了FBI发现1.5万封未被希拉里团队上交国务院的邮件，国务院宣布将就这些邮件的内容进行审查。

（四）大选前景，看似胜券在握、实则暗流涌动

虽然希拉里的“邮件门事件”不断发酵、升级，但由于美国司法部与联邦调查局决定不会因“邮件门”起诉希拉里，希拉里在“法理”上已经安全“上岸”。在“邮件门”的反复冲击下，希拉里的民调支持率较之前虽有所下降，但依然保有一定的领先优势。

近期，希拉里因身体不适突然离开“911”恐怖袭击事件15周年纪念仪式，之后被诊断出患有肺炎。在公众对希拉里健康状况持续发出质疑时，希拉里的民调支持率有所下滑；随着希拉里宣布重新投入到竞选活动中，她的民调支持率开始回升。经历了种种负面影响后，希拉里的民调支持率依然领先着特朗普。如果以当前全国范围内的民调结果为根据，希拉里将战胜特朗普成为新一任美国总统。美国本次总统大选是否真的已无悬念？

美国选举制度的核心是选举人团制度，在该制度下“赢得民调也可能输掉大选”、“摇摆州的投票结果往往决定了最后的总统归属”（详细信息请查阅我们已发布的专题报告《美国总统大选，你需要了解的关键信息》）。根据USC/Los Angeles Times的调查结果，在佛罗里达州、俄亥俄州和宾夕法尼亚州这3个摇摆州中，超过50%的民众认为希拉里不值得信任，而认为她值得信任的民众比例仅40%左右。YouGov/CBS News的民调结果显示，在主要的8个摇摆州（包括新罕不什尔州、俄亥俄州、佛罗里达州、亚利桑那州、内华达州、科罗拉多州、弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州）中，希拉里和特朗普的民调支持率差距基本保持在5%之内、无显著差距。

目前来看，上述主要8个摇摆州的110张选举人票依然没有明确归属，这也将成为本次大选的“最大变数”。如果“邮件门”和健康问题等负面事件的持续发酵使得摇摆州的民众大规模转向支持特朗普，那么“看似”将要胜选的希拉里很可能在总统大选上再次“折戟成沙”。

  三、自由派or中间派？希拉里政策主张分析

早年加入共和党的经历使得希拉里政策主张不那么“民主党”，在民主党内她被支持者们同时打上自由主义和中间派的标签。与现任民主党总统奥巴马不同，希拉里以满足选民的实际物质利益为政策目标，是一位高度的实用主义者。在政策主张上，希拉里比奥巴马更为激进，主张“美国例外论”和带有强烈的“地区干预主义”倾向。在经济政策上，建立更公平和完善的税收体系是希拉里政策核心。

（一）摇摆不定？同时打上自由主义和中间派标签

随着时代和家庭的变迁，希拉里由共和党转向了民主党。早期受父亲的保守派思想影响，希拉里是共和党内保守派的支持者。在韦尔斯利学院求学期间，希拉里参加了学院的青年共和党俱乐部，表现积极突出，不久便被推选为主席。然而，随着美国发动对越战争，希拉里对时代变化、美国深陷越战泥潭与社会文化混乱深感不满，她的政治立场开始发生改变，她变得更加务实，不断向共和党党内的自由派（少数派）靠拢。在与克林顿结识后，为了更好地帮助克林顿竞选总统、免于不必要的争议，希拉里转投民主党“怀抱”。

希拉里并无鲜明政治立场，自由主义和中间派都是她的标签。加入民主党后，希拉里仍是一位富有争议的政治人物。与其他民主党成员不同，希拉里并没有特别鲜明的政治立场，她信奉实用主义，经常游走于民主党党内的自由派和中间派之间。根据Pew Research Center的民意调查结果，希拉里的所有支持者中有42%的人认为她是自由主义者，与此同时，还有42%的人认为她是“中间派”；在希拉里的民主党内的支持者中，有40%的人认为她是中间派，有44%的人认为她是自由主义者。在政治立场上，希拉里被同时打上了自由主义和中间派的标签。

（二）与奥巴马相比，希拉里政策更加实用和激进

实用主义是希拉里的政策目标。2007年，奥巴马以“改变”作为竞选口号，并最终赢得总统宝座；在执政期间，奥巴马实践了自己的承诺，主导了各种社会变革。与奥巴马略有不同的是，希拉里是一位高度的实用主义者，她以满足选民的实际物质利益为政策目标，主张自上而下的变革，重视教育、环保和妇女的权利；对外，她主张避免“高成本”的直接性对抗，对内，她主张倚重内部领袖的合作。

在延续奥巴马原有的政策框架下，希拉里更加激进。从政策主张来看，奥巴马和希拉里的相似性较高，他们均延续了民主党的执政哲学。奥巴马的政策主张可以概括为：对内，提高富人的税率、重视政府对经济的干预和减少社会的不平等现象（最低工资、医保改革和教育支出）；对外，避免直接冲突、节约“政治成本”、重返亚太、重视区域合作和促进出口以振兴美国制造业。希拉里在奥巴马的政策内容上做了进一步修改，并具有更加激进的意识形态，比如，主张“美国例外论”和带有强烈的“地区干预主义”倾向等。

（三）建立更公平/完善税收体系是希拉里政策核心

建立更公平和完善的税收体系是希拉里政策的核心，在延续奥巴马政策的基础上，希拉里主张对富人进一步增税，并打击企业的逃税行为。比如，在个人层面，希拉里主张提高对富人阶层征税的税率，对高收入群体实行最低税率，控制免税额度，并调整长期资本利得税率等；在企业层面上，希拉里主张修改制度以填补企业税制的漏铜，防止企业转置，抑制收益剥离现象，并增加对高频交易和金融机构的税率。

希拉里对税制进行调整的主要目的是：①通过增加税收收入支持政府扩大财政支出；②通过修改制度影响企业和金融机构的行为，比如，调整资本利得税制以鼓励长期投资和通过对高频交易征税以抑制投机行为等。

  四、如果希拉里胜选，美国经济将何去何从？

以税填支，希拉里增税的目的是为了支持政府在基础设施建设、教育以及家庭医疗保健上进一步扩大财政投入。大规模的财政支出能否带领美国经济重回正轨？根据相关研究机构的估计，相较于现行的经济政策，美国在实施希拉里的经济政策后，包括实际GDP增速、失业率、通货膨胀和资本市场收益率等指标均将发生显著改善。上述指标的改善短期内将进一步抬升潜在的联邦基金目标利率水平，若不考虑各类海外风险的影响，美联储未来2年或将因此加快加息节奏。

（一）以税填支，希拉里主张进一步扩大财政支出

如果希拉里最终当选总统，在她主张的税制下，美国未来10年的税收收入能增加近4980亿美元。其中，通过调高富人的收入所得税，美国未来10年在个税收入上能增加3810亿美元；通过调整企业税制，美国未来10年在企业税收收入上能增加110亿美元；其他方面，调整终生赠与税免税额度之后，美国未来10年在这块的税收收入能增加1060亿美元。

以税填支，在增加税收收入的同时，希拉里主张进一步扩大政策财政支出以刺激经济增长。希拉里主张扩大的政府支出项目主要包括：

1）扩大基础设施投资。希拉里计划在未来10年增加3000亿美元用于基础设施建设（美国当前政府基建投资年均规模在330亿美元左右），其中，大部分资金用于交通和其他项目的直接投资，其他部分用于住房投资建设（250亿美元）投资和设立基础设施投资银行（250亿美元）。

2）扩大教育和家庭医疗保健支出。希拉里计划在未来10年投入超过7000亿美元用于早期儿童教育和大学教育（美国当前政府教育年均投入在870亿美元左右），其中，大部分资金用于教育基金以支付儿童保健支出，其他部分用于在各州的社区大学实施两年免费义务教育，以及在公立大学实施4年无负债教育（对学生借款进行利率减免等）。此外，希拉里计划投入3000亿美元以保证工人可以享受12周的带薪医疗休假。

（二）大规模财政刺激下，经济发展将显著加速

增税和扩大财政支出是希拉里新政的标签，这些政策对美国经济是否有正面促进作用？从理论层面来看，上述政策的实施有利于经济增长。虽然增税会在一定程度上减少居民可支配收入，从而减少总需求、抑制经济增长，但政府支出对经济的拉动作用明显超出增税对经济的抑制效应（即政府支出乘数高于税收乘数）。如果完全实施希拉里的政策，未来10年美国政府将增加近4980亿美元的税收收入，而政府支出将增加近13000亿美元。从理论层面来讲，大幅扩张的政府支出将对经济产生显著正面影响。

实施希拉里经济政策后，美国实际GDP年均增速将显著提高。根据CBO（Congressional Budget Office）和Moody的估计，如果希拉里的经济政策得到完全实施，美国2017-2020年实际GDP年均增长率将达到2.7%，高于现行经济政策2.3%；2017-2026年均实际GDP增长率将达到2.4%，高于现行经济政策2.1%。如果希拉里的经济政策仅得到“部分”实施（比如，受国会制约，政策强度和内容被迫“打折扣”），美国2017-2020年的年均实际GDP增长率将达到2.7%，高于现行经济政策2.3%；2017-2026年均实际GDP增长率将达到2.2%，略高于现行经济政策2.1%。

实施希拉里经济政策后，美国年均失业率将显著改善。如果希拉里的经济政策得到完全实施，美国2017-2020年的年均失业率将达到4.3%，低于现行经济政策4.8%；2017-2026年均失业率将达到4.8%，低于现行经济政策4.9%。如果希拉里的经济政策得到“部分”实施，美国2017-2020年的年均失业率将达到4.1%，低于现行经济政策4.8%；2017-2026年均失业率将达到4.7%，低于现行经济政策4.9%。

实施希拉里经济政策后，美国通胀水平短期内将有所抬升。在希拉里的经济政策得到完全实施和部分实施的不同情景下，美国2017-2020年的年均通胀同比将分别达到2.5%和2.54%，较现行经济政策下的2.4%有所抬升。拉长周期来看，在2017-2026年间，希拉里经济政策完全执行下的年均通胀同比为2.27%，略低于现行经济政策下的2.3%，经济政策部分执行下的年均通胀同比为2.34%，略高于现行经济政策下的2.3%，通胀水平整体保持稳定。

实施希拉里经济政策后，美国年均资本收益率将显著上扬。如果希拉里的经济政策得到完全实施，美国2017-2026资本市场年均收益率为4.84%，高于现行经济政策4.37%；如果希拉里的经济政策得到部分实施，美国2017-2026资本市场年均收益率为4.57%，依然高于现行经济政策。 在债务水平方面，实施希拉里经济政策后，美国政府债务水平将先降后升，绝对水平保持基本稳定。无论希拉里的经济政策是完全还是部分执行，美国政府债务水平均呈先降后升态势。从债务绝对水平来看，如果希拉里的经济政策得到完全实施，美国2017-2026政府债务占GDP年均比例为79.93%，略低于现行经济政策下的80.08%；如果希拉里的经济政策得到部分实施，美国2017-2026政府债务占GDP年均比例为80.46%，略高于现行经济政策下的80.08%。

值得注意的是，相较于现行经济政策，实施希拉里的经济政策后，“稳增长”和“促发展”或难兼容。从上述的分析来看，无论是完全执行还是部分执行希拉里经济政策，美国经济发展都将显著加速。然而，更快的经济发展或需要以更大的经济波动换取，即稳增长和促发展难以兼容。根据CBO的估计，在实施希拉里经济政策后，主要经济发展指标的波动率将显著提高。比如，实施希拉里经济政策下的实际GDP增速、失业率、通货膨胀和资本市场收益率的标准差，均要显著高于实施现行经济政策下的数值。

（三）大规模财政刺激下，经济发展将显著加速

如果实施希拉里的大规模财政刺激政策，短期内美国GDP增速将显著改善，叠加通胀水平抬升、失业率大幅下降，美联储或将因此加快加息节奏。根据CBO的估计，在现行经济政策下，联邦基金目标利率在2017年、2018年和2019年将分别达到1.5%、2.1%和2.2%。如果完全实施希拉里的经济政策，联邦基金目标利率在2017年、2018年和2019年将分别达到1.6%、2.6%和3.1%，较现行经济政策下的利率水平显著提升。如果美联储每次加息25bp，且不考虑各类海外风险对美联储加息决策的影响，那么它在2017年、2018年和2019年将分别加息4次、4次和2次，较现行经济政策下的加息节奏显著加快。

实施希拉里的经济政策后，美国10Y国债收益率在未来4年将显著抬升。具体来说，如果完全实施希拉里经济政策，10Y国债收益率在2017、2018、2019和2020年将分别达到3.6%、4.2%、4.4%和4.6%；如果部分实施希拉里经济政策，10Y国债收益率在未来4年将分别达到3.6%、4.2%、4.5%和4.7%。它们均较现行经济政策下的国债收益率水平显著抬升。

实施希拉里经济政策后，美国政府利息支出占GDP比例保持基本稳定。在实施希拉里经济政策后，虽然国债收益率的上升加重了政府的利息支出压力，但经济增长的加速将使利息支出占GDP的比例保持基本稳定。

实施希拉里经济政策后，美国财政赤字率短期内将显著抬升，但整体可控。在希拉里经济政策下，未来5年内美国政府财政支出将增加近7200亿美元，平均每年增加1440亿美元左右。受大规模财政刺激影响，美国财政赤字率（财政赤字占GDP比例，取绝对值）在2017年、2018、2019和2020年将分别达到3.7%、4.3%、4.5%和4.5%，较现行经济政策下的赤字率显著抬升0.1%-0.3%。考虑到财政赤字率一直保持在5%以下，且2022年后财政赤字率将稳步下降，因此由大规模财政刺激产生的财政赤字整体可控。