来源：中国证券报

文/中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任 常清 金鹏期货经纪有限公司总经理 喻猛国

大宗商品价格连续5年下跌后，今年以来出现了相对较大的上涨行情，特别是以焦炭、铁矿石和螺纹钢为代表的黑色系期货品种涨幅明显。直观地看，大宗商品已脱离2015年底的低价区间。

那么，2011年以来的大宗商品熊市是否已经结束，当前走势是反弹还是反转？今年以来的上涨，特别是黑色系期货品种上涨是资金炒作行情吗？对于这个问题，我们从价格周期和经济周期研究的角度谈点看法。

一、大宗商品价格周期规律的实证分析

笔者及所在机构从2000年开始对经济景气周期和大宗商品价格的相关性进行多方面实证分析，不仅用计量经济学的方法对CRB指数走势与经济景气指标的相关性进行了分析，而且将各类大宗商品与经济景气指标、经济危机前后的重要事件进行了更细致的相关性分析，还进一步将大宗商品分品种价格周期的变动与供求状况进行了个体的具体分析——结论是大宗工业品的牛熊走势与经济周期循环息息相关。

影响大宗商品价格走势的关键因素是供给和需求。对工业品而言，供给量的变化在短时间内变动是相对缓慢的，决定价格走势的关键在于变化多端的需求，而工业品的需求主要取决于经济景气的变化，因此研究经济景气周期对于工业品价格走势的分析至关重要。对于农产品价格变化而言，经济景气周期有一定作用，但农产品价格周期的变化又有自己的规律性。农产品需求短期变化不大，农产品影响的是供给，供给就是产量的多少，产量取决于播种面积和单产水平，土地的有限性导致播种面积不大，更多体现在单产水平，从技术考虑，单产增加是持续的过程。但影响它的单产的更多是天气情况，农产品影响的是供给周期，更多关注的是它的气候情况，农产品历次上涨都跟气候变化有关系，1973年的大涨是气候的原因，1995年是气候的原因，包括2007年、2008年和2012年，历次的上涨都跟天气有关。

经济周期有复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，在经济周期不同的阶段体现的商品走势价格趋势是不一样的，扩张周期需求上升价格上涨，收缩周期需求下降价格下跌。通过对大宗商品价格运行规律进行的持续研究结果显示：中短期内尤其是两三年内，货币政策的松紧甚至市场利率的变化与大宗商品价格变动并没有显著相关性。长期而言，因货币逐步贬值，“水涨船高”效应会提振大宗商品价格走势。即便如此，也并非所有商品价格都会上涨。只有需求得到提振的大宗商品，其价格会上涨，反之则可能会下跌。因此，长期而言，完全从金融角度来解释大宗商品市场现象，往往与事实不符。

实际上，无论从理论上还是从实践而言，大宗商品价格变动均取决于供求，资金炒作是不可能决定其长期价格走势的。

首先，期货市场上资金多了不代表价格会上涨，因为期货市场的机制为多空双向交易，资金可以做多，也可以做空。在实体经济疲弱的情况下，资金可能倾向于做空，大宗商品价格将一路向下；在实体经济复苏的背景下，资金倾向于一路做多，大宗商品可能出现短时间大涨，应该是一种正常现象。其次，期货合约持仓可以无限制生成，有多就有空，只要多空双方达成交易，期货持仓就会增加。最后，我国的期货市场已经完全放开了交割，期货与现货已经不可分割，不可能出现投机逼仓的情况，因此短时间的价格上涨不应该定性为投机炒作。

另外，货币政策的宽松程度对大宗商品的影响方面，也不是钞票多了对应的商品就一定上涨。通过对中国和美国等几大央行货币宽松时期和大宗商品价格进行实证分析发现并不是完全相关的，一般在货币宽松时期都是经济危机、经济萧条时期，这时候大宗商品也不涨，反而可能下跌。当货币收紧银根时，一般是物价上涨、大宗商品价格上涨时。所以，不能直观地下结论说货币宽松了，大宗商品就会上涨。

二、当前大宗商品价格走势符合牛市初期特征

从大宗商品价格波动的历史来看，一般地讲，牛市初期有着自己鲜明的特征：

首先，它产生于经济景气周期的萧条阶段后期，是经济复苏的先行信号；其次，经过3-5年价格下跌，供求关系的调整得以改善，表现为价格下跌非常缓慢，虽然可能创出新低，但下跌幅度不大；再次，从行为金融学角度来观察市场投资者的行为轨迹，可以发现做空动能不断衰竭，做多动能开始积聚；最后，每一次价格超跌反弹都会受到舆论界指责，认为熊市为什么会出现暴涨，此阶段主流分析师几乎无人看多。

还有一点需要强调的是，每次熊市结束有一个重要特征是供给端出现一些企业破产倒闭、资金链断裂等坏消息。例如，美国在2001年3月就陷入衰退，“9·11”之后更加大了货币和财政政策的刺激力度。以铜为代表的工业品，出现很多铜矿关闭减产的消息，供给端明显出现问题，此时熊市基本结束。随后以铜为代表的大宗商品价格见底回升，加上中国入世和成为世界工厂带来的工业品需求增量，大宗商品价格出现了一轮大牛市。同样，2007年12月，美国在次贷危机影响下陷入经济危机，经过一年多的衰退，大宗商品价格大幅下跌，供求关系得到改善，在各国货币宽松和积极财政政策刺激下，大部分大宗商品价格于2008年底见底反转，美国经济也于2009年6月开始复苏。

“黑色系”是我国大宗商品中使用最多的，有色金属和能源是世界性的。从这三个大类工业品走势来看，已经初步具备了牛市初期的特征。当然，牛市不可能一蹴而就，它是一个缓慢的过程，就像春天一样乍暖还寒，它要经过几次震荡，但迹象已经比较明确了，信号非常清晰。原材料价格，有色和黑色等品种，“黑色系”今年年初有一轮上涨，像螺纹钢从1600元/吨涨到2600元/吨，大家都质疑它，其实这是一个强烈的信号，并且有回升的迹象。经过这么长时间，现在它在2000元/吨以上越来越稳定了。从今年以来大宗商品的价格表现和市场发出的信号看，牛市初期特征明显。究其原因，并非在于资金炒作，而是中国近两年来调结构、稳增长等一系列宏观政策逐步发力、去年倡导的供给侧改革逐步见效的佐证。

国内外经济实践都表明，大宗商品是实体经济的晴雨表，“黑色系”持续暴涨说明我国多年来坚持的经济结构调整，以及去年倡导的供给侧改革等措施、钢铁和煤炭产业去产能去库存开始见效，也说明中国经济见底回升，并且回升速度好于预期。这是非常积极的信号。经济见底回升的同步指标还包括一些统计指标，如进出口数据，发电量和其他财政数据等，它们的超预期表现进一步证明经济逐步好转。

三、我国经济已经出现经济复苏信号

很多研究都是从一些统计指标来进行分析判断，这些统计指标往往具有滞后性。但大宗商品价格的异动往往是领先指标。

大宗商品价格异动之所以值得重视，因为它是由供求关系决定的，没有太多人为的因素，可以说作不了假，是金融资本、产业资本所有经营者的共同看法。现在对中国经济很悲观的人，都是看到历史指标过去几年一直往下滑，认为还会接着往下滑。就像亚洲金融危机之后一样，很多机构在1998年说明年好了，结果到了1999年没起来，大家说2000年好了，结果到1999年底不敢说了，为什么？因为一路下行。而当前很多指标和信号类似于2001年，大宗商品牛市初期的可能性非常大，经济即将复苏的信号比较明显。

对于经济见不见底，有没有复苏的情况，我们一般看几大行业，比如说能源就看国际油价，最低到了30美元/桶以下，但现在回升到50美元/桶左右。这就证明发展中国家尤其中国这样大的经济体有可能经济见底略有回升，就不是接着往下滑了；再看原材料，因为经济肯定用能源和原材料，国内煤的价格也是筑完底开始起来了，这是真正的需求，是造不了假的，它不是库存。

这次触底是有逻辑的，不光看信号。

首先，中国是最大的发展中国家，在我国供给侧改革这道坎迈过去，产业结构得以调整，产业失衡得到矫正。当前中国经济也有一些新的增长点，只是新的增长点亮度没那么大，拉动GDP不像过去了。从统计指标来看，第三产业的增长等方面有很多亮点。

其次，新兴发展中国家宏观经济的问题已经充分得以暴露和显现，随着这些国家不断努力，可以判断最差的国家都能见底了，世界经济也基本见底。金砖五国当中，印度经济已经开始回升得很好。那些比较差的发展中国家也不再继续恶化。所以，经济复苏与否，不是只看统计指标，统计指标滞后，但一定相信市场，市场发出的信号是最可靠的，这不是哪个经济学家的意志，不是个人的意志。市场是真正反映经济供求关系的，真正反映经济的运行。

但是，大宗能源、原材料进入牛市初期，并不是想牛市就是涨，不是那么简单。上轮大宗商品牛市从2001年熊市见底，进入牛市初期，一直到2005年后，那是一个非常复杂的活动，但是它的方向是往上的。当前我国工商界和投资者应该重视这一信号，在企业经营和投资方面做出准备和采取相应的策略。