银行间市场的金融机构均为有资格在中央银行开立结算账户（存款准备金账户）的金融机构，银行间市场的可交易资金总量等于所有金融机构超额存款准备金之和。因此，超额存款准备金率对银行间市场资金面有着显著的影响。本文利用央行资产负债表，构建了决定超额存款准备金率变化的理论模型，在此基础上，对影响超额存款准备金率的五大因素进行了分析，并对未来银行间市场资金面进行了展望。

一、超额存款准备金率—决定银行间市场资金面的核心变量

（一）模型构建

央行资产负债表是央行资金来源和运用在各种金融资产和负债上的配置，根据央行资产负债表，资产科目与负债科目规模相等，即：国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产=储备货币+不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债。为了得到超额存款准备金率的表达式，需要对上述公式进行简化处理。

在央行资产负债表的资产端，货币黄金和对非金融部门债权占比较小；其他国外资产主要包括央行在国际金融机构的头寸和以外汇方式上缴的人民币存款准备金，该科目自2015年以来呈现“V型”调整；对政府债权科目主要是反映央行持有的国债规模，整体看该科目保持基本稳定；对其他金融性公司债权包括对四大资产管理公司的注资以及对证金公司的救市资金，该科目变化不大；其他资产主要是央行的固定资产和应收账款，波幅较小。在负债端，不计入储备货币的金融性公司存款主要是以外汇交存的人民币存款准备金，该科目从2015年11月开始连续小幅增加，但占比较小；发行债券科目是央票的发行，该科目总体保持稳定；国外负债主要包括国际金融机构在央行的存款等，一直以来，该科目波动幅度较小，仅于2016年1月和2月出现上升，随后基本保持稳定；自有资金占比较小，且保持不变。

考虑到各子科目的规模与波动，本文认为，影响储备货币（基础货币）变化的主要因素为外汇占款、对其他存款性公司债权、财政存款以及其他负债。其中，对其他存款性公司债权主要包括央行开展的逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利以及补充抵押贷款等，其他负债的变化可能与央行开展的正回购有关，因此可以将两个子科目合并为公开市场操作。即：Δ储备货币=Δ外汇占款+Δ公开市场操作-Δ政府存款。其中，储备货币由货币发行和其他存款性公司存款构成，货币发行由流通中的现金M0和商业银行库存现金构成，其他存款性公司存款由法定存款准备金和超额存款准备金构成。因此上式可以转化为：

Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ公开市场操作-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行

（二）模型有效性验证

基于上式，我们可以通过估算超额存款准备金率，并于央行公布的数据进行对比，进而判断模型的有效性。在模型中，外汇占款、公开市场操作、政府存款以及货币发行数据可以直接从央行资产负债表和Wind数据库中获得，法定存款准备金的变化取决于两方面：一是法定存款准备金率的调整，二是缴存基数。对金融机构而言，只有一般性存款才需要上缴法定存款准备金。2014年12月，央行下发《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》（387号文）指出，将于2015年起对存款统计口径进行调整。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存款、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放。上述存款应计入存款准备金交存范围，适用的存款准备金率暂定为零。2015年1月，央行发布《关于调整金融机构存贷款统计口径的通知》中，将“非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项”（对应的科目为金融机构信贷收支表中的“非银行业金融机构存款”）纳入“各项存款”统计口径。因此，需要扣除“非银行业金融机构存款”科目。

从2008年9月开始，中资大型银行和中小型银行的法定存款准备金率出现差异，因此在估算缴准基数时需要予以区分。即：缴准基数=存款总额-非银行业金融机构存款。在得到缴准基数后，即可根据央行是否降准以及新增存款来计算法定存款准备金的变化，进而得到当月超额存款准备金的变化，并根据央行公布的季末超额存款准备金率来计算上月超额存款准备金规模，即可得到当月超额存款准备金率。

从估算的结果看（图3），与央行公布的超额存款准备数据基本吻合，最高误差仅为0.48%，平均误差为0.2%，2016年以后走势几乎一致，因此该模型基本可以用于估算超额存款准备金率。我们可以从两个方面分析超额存款准备金率对银行间市场资金面的影响。从资金价格看，银行间质押式回购利率是反映资金面松紧的最直观指标，2015年以来，回购利率出现了三阶段变化：一是受春节取现、企业缴税、存准补缴等多种因素影响，流动性缺口承压，回购利率在跨年后经过短暂的回落开始迅速走高；二是春节后随着银行逐渐回笼资金，叠加央行降准，回购利率大幅下行；三是从2015年第三季度开始，回购利率总体趋稳。从期限利差看，中长期限回购利差的变化通常反映了市场对于长短期限品种的青睐程度，图4显示，在回购利率上行时期，期限利差往往随之扩大，这主要是由于在此期间，资金融出方偏好短期资金，而融入方偏好长期资金，造成了资金供需矛盾的扩大，因此期限利差的扩大是利率上行的先行指标，往往预示着资金面的趋紧。

对比图3、图4不难发现，超额存款准备金率的变化对银行间市场资金面的松紧有着显著的影响。从2014年年底至2015年一季度末，超额存准备金率由2.7%降至2.3%，与之相对应的是，回购利率和期限利差的同步上涨。跨季后，超额存款准备金率一度上升至3.17%，回购利率和期限利差出现同步下行。然而，从2016年开始，超额存款准备金率出现了一定程度的下滑，但回购利率走势基本平稳，仅仅出现季节性的小幅波动。这可能与两方面因素有关：一是随着商业银行头寸管理效率的提高，对备付率的要求也会相对降低；二是2016年以来，央行用“逆回购+中期借贷便利”组合工具替代降准，流动性投放的周期性和碎片化特点显著，银行间市场资金面预期较为稳定。

二、决定银行间市场资金面的五大因素

由超额存款准备金率的理论模型可知，影响银行间市场资金面松紧的五大因素为：外汇占款、公开市场操作、政府存款、法定存款准备金以及货币发行。

（一）外汇占款

811汇改后，外汇占款降幅不断扩大，2015年12月降幅达到7082.13亿元，创历史新高。这除了有居民的正常购汇需求外，主要是受到了人民币贬值预期升温造成的资本外流加剧，以及央行外汇市场干预的影响。2016年1-5月，外汇占款降幅有所收窄，这主要与外部环境出现缓和有关：美联储于2015年12月加息落地后，美元随即开始进入下行通道，而从3月开始，美联储高层频繁释放鸽派言论，美元指数进一步回落，缓解了人民币贬值压力。2016年5月至今，外汇占款降幅有所扩大，7月份降幅达1905.08亿元。造成外汇占款降幅扩大的原因有二：一是受耶伦讲话和美联储4月鹰派会议纪要的影响，美元从5月初开始走强，人民币贬值预期再度升温，居民购汇意愿增加，企业结汇意愿降低；二是7月中旬人民币汇率一度逼近6.7关口，央行重新开始干预外汇市场，造成了外汇占款下滑。展望未来，外汇占款走势主要受到美联储加息预期、主要非美经济体货币政策、人民币资产配置需求和央行监管政策等因素影响：其一，近期美国经济数据喜忧参半，制造业景气度有所下滑，但通胀、消费和房地产表现靓丽，6月、7月非农强劲增长，8月数据虽不及预期，但从历史规律来看，该月非农往往要经历大幅上修，显示美国劳动力市场依然强劲。与此同时，美联储高层从8月中下旬开始“鹰语连连”，耶伦在Jackson Hole年会中也表达了“近几个月来FFR上升的可能性有所增强”的观点，市场加息预期显著增强；其二，G20杭州峰会达成了避免出现竞争性贬值的共识，全球货币政策宽松预期有所降低。欧央行在9月议息会议上维持利率和购债规模不变，符合市场预期，考虑到英国经济数据近期表现靓丽，预计英国央行将保持观望态度。全球货币政策宽松的放缓，叠加美联储加息预期的增强，可能会加剧人民币贬值压力；其三，受美国货币市场基金新规即将实施和美元资产配置需求提升的影响，“美元荒”从6月底开始凸显，助推3个月Libor持续攀升。美元融资成本的上行一方面促使境内居民和企业增持海外资产，造成资金加速外流，另一方面将导致企业压缩外币债务，使得资金净流入减少；其四，8月世行成功发行以SDR计价、以人民币结算的“木兰债”，但考虑到SDR债券发行规模较小，且SDR债券和其他货币资产的投资价值主要受利率差异、人民币汇率预期以及SDR篮子中非美货币波动等因素的影响，因此SDR债券能否有效抑制资本外流取决于投资者对未来市场走势的预期，仍具有较大的不确定性；其五，人民币将于今年10月正式加入SDR，在此之前，央行可能倾向于维持人民币稳定，6.70将是阶段性底线价位，外汇占款依然存在一定的下滑压力。综合上述分析，预计年内外汇占款月均降幅约为1000-2000亿元，四季度降幅可能有所扩大。

（二）公开市场操作

2016年初，央行进一步完善了公开市场操作制度，改周二、周四常规操作为周一至周五每个工作日均正常开展公开市场操作。同时，央行在原来6个月MLF基础上，增加了3个月和1年期MLF产品，且投放力度进一步加大。从央行资产负债表来看，2016年前后对其他存款性公司债权的变化反映了我国货币政策操作的新特点，即央行货币政策将以稳健为主，并逐步形成了以短期资金滚动投放（OMO+MLF）代替降准对冲外汇占款下滑和保持流动性充裕的新模式。央行货币政策调整的背后，既有外汇占款降幅收窄的原因，更重要的是货币政策宽松受到了汇率稳定、房地产价格泡沫、供给侧结构性改革等诸多因素的制约。近期，央行在公开市场操作方面出现了一些新变化：一是时隔半年重启14天逆回购，并时隔四年首次在年中开展28天逆回购操作（中标利率2.55%，较上期下调5bp），通过拉长期限提高短端资金的加权平均成本，逐步实现债市降杠杆的目的，同时有助于进一步维护政策利率曲线的平稳；二是“锁短放长”，在续做6个月和1年期MLF的同时，暂停了3个月期操作，此举旨在“以时间换空间”，避免到期资金过度集中造成资金面的剧烈波动，这也使得降准概率进一步降低。展望未来，公开市场操作依然将以OMO+MLF为主，资金投放将受到外汇占款波动、跨季资金需求、资金回笼以及债市降杠杆进程等因素的影响：其一，7月外汇占款加速下滑，8月外汇储备降幅扩大，人民币贬值压力重现，6.7将成为多空分水岭，届时外汇占款降幅仍有进一步下滑的压力；其二，季节性因素如财政存款上缴、商业银行季末和年终考核，以及节假日等会对央行公开市场操作产生影响，考虑到年内只有10月是缴税大月，而经过一季度的消化，商业银行对季末MPA考核逐步适应，会平滑季度信贷投放量来满足考核要求，预计季节性因素对资金面的扰动有限；其三，9月以来，央行在公开市场连续净回笼资金，日均逆回购投放量不足500亿元，同时MLF持续放量操作2750亿元，实现净投放1500亿元。由于央行已暂停3个月期MLF，当前续做的MLF均不会在年内到期，10月、11月和12月到期量分别为5575亿、1150亿和115亿元，因此10月央行可能加码MLF投放力度；其四，经济下行压力短期内难以缓解，资产荒的格局依然存在，而理财新规进一步严控资金投向权益和非标，无疑加剧了配置压力向标准债市的倾斜，因此债市降杠杆压力仍在。综合上述分析，未来央行可能会继续按照MLF和逆回购“一多一少”的搭配操作。从投放量看，预计四季度MLF投放额度在10000-12000亿元之间，实现净投放4000-6000亿元，逆回购净投放在-1000亿至1000亿元，公开市场操作总计净投放量在3000-7000亿元之间。从期限结构看，央行在保证总量资金平稳的前提下，将通过适度拉长银行负债期限的方式来提升短端融资成本，进而推动金融机构降杠杆。6个月和1年期产品将成为MLF操作的“主力军”，逆回购操作将继续保持“7天+14天+28天”的操作模式。

（三）政府存款

政府存款反映的是财政部门在央行账上的存款，值得注意的是，只有央行资产负债表下的政府存款变动才对基础货币产生影响，商业银行吸收的财政性存款变化不构成基础货币的吞吐。我国财政存款具有明显季节性特征，每年1月、4月、5月、7月和10月是财政存款较大幅度回笼央行的时间。从存量看，2010-2014年间财政存款存量均值由29412.18亿元上升至35849.03亿元，但2015下滑至33320.17亿元，2016年1-7月存量均值为31972.55亿元。从增量看，在财政存款上缴月份（1月、4月、5月、7月和10月），新增财政存款均值由2010年的3281.3亿元上升至2014年的4059.91亿元，2015年则回落至3499.2亿元，在财政存款投放的月份（2月、3月、6月、8月、9月、11月和12月）中，新增财政存款均值由2010年的-1907.93亿元下降至2015年的-3084.62亿元。进入2016年，财政政策继续发力，且在二季度表现尤为明显。2016年5月和7月财政存款分别上缴715.91亿元和3367.11亿元，均低于近5年均值，而6月财政存款投放额度达到3012.07亿元，创近5年新高。近期，国务院常务会议指出，要抓住当前原材料价等大宗商品价格较低的有力时期，加大积极财政政策实施力度，未来我国财政政策将会进一步发力，“稳货币+宽财政+结构性改革”将成为托底实体经济的政策保障。10月份将再次迎来缴税高峰，预计财政存款上缴在3000-4000亿元之间，随后财政存款逐月下滑，四季度财政存款实现基础货币投放约为8000-10000亿元。

（四）法定存款准备金

2016年以来，央行仅于3月1日降准50bp，预计年内降准概率不大。因此，法定存款准备金对银行间市场资金面的扰动主要体现在缴准基数的增加。对于缴准基数的计算，前文已有详细介绍，本文利用2016年以来缴准基数的月度同比增速的均值近似估算出四季度中资大型银行和中小型银行的缴准基数增量。目前，中资大型银行的法定存款准备金率为17%，中小型银行为15%。因此，预计四季度中资大型银行和中小型银行补缴的法定存款准备金合计3000-4000亿元。

（五）货币发行

货币发行主要包括流通中的现金M0和商业银行的库存现金。总体来看，货币发行具有较强的“节日效应”，一般在春节和国庆“十一”假期前夕会出现较大幅度的增加，这主要是由于假节日前夕居民资金需求量较大，商业银行加大了现金投放力度。随着假节日因素的消退，货币发行量会逐步降低。从历史变化趋势来看，四季度多为货币发行回笼时期，根据2010-2015年四季度货币发行均值，预计2016年四季度的货币发行增量约为1500-2500亿元。

三、银行间市场资金面展望

从影响超额存款准备金率的五大因素看：年内外汇占款月均降幅约为1000-2000亿元，四季度降幅可能有所扩大；四季度MLF投放额度在10000-12000亿元之间，实现净投放4000-6000亿元。四季度逆回购净投放在-1000亿至1000亿元，公开市场操作总计净投放量在3000-7000亿元之间；10月财政存款上缴在3000-4000亿元之间，随后财政存款逐月下滑，四季度财政存款实现基础货币投放约为8000-10000亿元；四季度中资大型银行和中小型银行补缴的法定存款准备金合计3000-4000亿元；四季度的货币增量约1500-2500亿元。

综合上述分析，未来银行间市场资金面将呈现“总量稳定、结构调整”的新特点，具体而言：第一，从资金总量看，预计三季度金融机构超额存款准备金率约为1.78%-1.90%，进入四季度银行间市场资金面较前期有所改善，金融机构新增超额存款准备金约为3500-4500亿元，超额存款准备金率约为2.03%-2.11%；第二，从期限结构看，银行间市场资金面的改善对7天期及以上利率的影响更为显著，隔夜利率难以回落至前期低位，利率曲线趋于平坦。预计四季度上海银行间同业拆借利率Shibor001和Shibor007的中枢值分别位于2.05%-2.15%和2.30%-2.40%区间内，银行间质押式回购利率R001和R007的中枢值分别位于2.10%-2.20%和2.30%-2.50%区间内。