来源：金融时报

记者 刘泉江

公开市场逆回购继续开启组合模式。8月25日，中国人民银行以利率招标方式分别开展了14天期及7天期逆回购操作。两项操作规模合计达到2200亿元。其中，7天期逆回购1400亿元，14天期800亿元，中标利率分别为2.25%和2.40%，均与上期持平。

由于进入本周以来，银行间货币市场利率有所抬升，业内机构反映流动性趋紧。在此背景下，人民银行重启以及继续14天期逆回购引发了市场人士不少关注。与此同时，近期有关债市“去杠杆”的议论和呼声不断，从而使得重启14天期逆回购这一货币市场“动向”引发了不少与债券市场相关的解读。

一时间，股市和债市都成了惊弓之鸟，是不是狼来了？货币政策转向了？金融去杠杆开始了？到底该如何看待央行14天逆回购的重启呢？

8月25日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）各期限品种连续第二个交易日整体飘红，3个月及以下Shibor利率均有所上涨，但涨幅已有所缩减。

其中，隔夜利率上涨0.10个基点至2.0440%；7天期利率上涨0.20个基点至2.3640%；14天期利率上涨0.60个基点至2.6470%；1月期利率上涨0.22个基点至2.6998%。

事实上，8月23日有关14天期限逆回购询量的消息令货币市场利率一度走高。国泰君安分析师徐寒飞认为，逆回购操作“扬长”但并未“弃短”，初步证伪市场“以长换短”的担忧。

“重启14天期逆回购不过是为了更好地平稳机构流动性预期以及增加公开市场操作的灵活性。”徐寒飞表示。

无独有偶，在中信证券明明债券研究团队看来，

央行重启14天期逆回购的本意更多地是在完善逆回购品种结构，提高管理短期流动性的能力。“如果14天逆回购重启操作，7天和14天两种操作可相互搭配，有效熨平短期流动性波动。”明明解释称，比如通过7天滚动投放满足每周流动性需求,而通过14天操作应对季末或税期等相对较长的因素,提高了央行货币政策的灵活性。与此同时，在价格上14天逆回购操作利率会补充现在7天到3个月（MLF）操作之间的空档，加强央行对短期利率的调控能力。

而对于近期市场流动性阶段性趋紧，中信证券认为，主要是两方面因素作用的结果。一方面，近期美元指数在高位震荡，同时离岸、在岸人民币汇差扩大，即期和远期结售汇的逆差扩大；这在一定程度上造成近期银行存款的减少，而这是一个流动性收缩的过程。“加上近期外汇占款环比下降，也意味着货币呈现回笼状态，从而对近期流动性造成压力。”明明表示。

而另一方面，近期公开市场操作更多体现为对冲和维稳，从而使得资金面表现出中性趋紧。“从价上来看，此前一周货币市场近八成净投放量来自MLF操作，而MLF相对较高的利率无疑提升了市场的资金成本。8月23日开始小幅净投放200亿元，但3个月500亿元国库定存中标利率由上次的2.75%小幅上升至2.80%。”明明分析称。

不过，由于此次重启14天期逆回购适逢债市去杠杆呼声不断，这使得重出江湖的14天期逆回购被赋予了更多的解读。

去年下半年以来，随着部分企业财务状况的恶化，信用违约事件不断增加，市场风险偏好下降，使得低风险的利率债成为市场资金热捧的对象，而渐行渐低的利率催生的债券牛市使得债券市场杠杠率不断上升。与此同时，监管趋严和宏观经济下行共同导致的高收益理财产品萎缩，也促使部分资金被迫退出高收益金融产品，转向利率债，债券市场因而呈现出繁荣景象。

国泰君安证券的最新数据显示，截至8月25日，利率债规模近42万亿元，占全部债券总额的70.13％，与6月底相比，两个月时间上升了6.86个百分点。“从数据来看，8月份至年底几乎每个月都有850亿元到1200亿元之间的过剩产能债券到期，这些到期信用债一旦违约，避险资金则进一步流向利率债。”国泰君安证券首席经济学家林采宜分析称。

林采宜认为，提高市场的资金成本，首先可以适当降低债券市场的流动性。“数据表明，目前隔夜拆借的交易占比已经超过90％，而14天期逆回购可以作为流动性期限管理的工具。”她表示。

此外，14天期逆回购还有稳定市场利率预期的作用。今年以来，市场利率逐渐下行，十年期国债收益率目前已经降至2.73％，1个月同业存单收益率跌破2.5％，而且利率下行的预期仍将蔓延。

业内人士认为这种预期部分导致了人民币资本外流的压力增大，数据显示，自从去年811汇改至今，人民币兑美元已经贬值9％，人民币兑一篮子汇率走势的CFETS指数，也由年初的100左右降至目前的94附近，贬值近6%。

“目前，人民币汇率波动中枢仍然存在下行压力，在美元加息预期强化的国际金融环境下，为了缓解国内资本外流的压力，必须在国内金融市场上稳住人民币利率水平，目前，逆回购利率已经是货币市场的利率风向标，14天逆回购具有稳定市场利率预期的意图。”林采宜表示。