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作者：国信证券 陈福

问思供应链编辑整理

商业保理：国内增速最快的金融子板块

在《供应链金融专题报告：寻找跨界的金光》中指出，我们在供应链金融众多业务载体中最看好融资租赁和保理。保理，特别是商业保理是近几年发展最为迅猛的非银金融行业子版块，其高达10倍的杠杆倍数、丰富的融资渠道以及国家政策的大力支持都使得其成为撬动供应链金融蓝海的最佳工具之一。

往全球保理：过往20年复合增速11%

保理起源于14世纪英国的纺织工业，19世纪下半叶逐渐兴盛的国际贸易推动保理业务出现快速发展，并在美国首次出现了现代意义的保理。现代意义的保理是指通过为应收账款的债权方提供包括债务管理、催收、债权转让融资、资信评估和信用担保等一系列服务来换取利息收入、手续费、佣金等收入的金融业务。

伴随现代国际贸易和市场经济的蓬勃发展，信用交易（赊销赊购）在全球范围内迅速普及，应收账款成为传统产业部门的重要资产，也成为其现金周转的重要障碍之一，如何加速应收账款周转从而加速现金周转成为全球企业管理的重要课题。在此背景下，专门针对应收账款提供一系列金融服务的保理业务取得了长足的发展，根据据FCI（FactorsChainInternational，国际保理商联合会）的统计数据，截止2014年全球保理业务量达2.3万亿欧元，过去20年的年均复合增速为11%。

目前，最主要的保理业务为债权转让融资服务，即融资性保理。融资性保理具体的业务流程是：卖方（应收账款债权方）出于加速现金回笼目的而希望提前变现因赊销产生的应收账款发起业务，将自身持有的应收账款债权以一定的折扣比例转让给保理机构。保理机构获得应收账款债权后持有到期获得买方（应收账款债务方）的全额偿付。

保理业务的本质是短期（大部分应收账款账期都在1年以内）的贴现贷款，其获得的应收账款价差收入本质是一种利息收入。

商业保理与银行保理：系出同门，各有所长

保理的分类较多：按照有无追索权分为有追索权保理和无追索权保理；按照是否通知应收账款债务方债权转让分为明保理和暗保理；按照保理机构的性质不同可以划分为商业保理与银行保理。。从事保理业务的机构为非银行（或银行控股的子公司）保理机构的为商业保理，其实际控制人为一般工商企业；开展保理业务的机构为商业银行或其控股子公司的为银行保理。商业保理是我们本篇报告深入分析的新兴业态。

商业保理与银行保理虽然系出同门，但是各有所长。银行作为社会最重要的融资中介，在资金体量和融资渠道上拥有无可比拟的优势，但是商业保理有其独特的竞争优势。我们认为相比银行保理，商业保理在业务优先级、风控模式和对产业链的认知三个维度上具有比较优势，相关企业如能进行合理而有力的投入极有可能打开广阔的市场空间：

（1）业务优先级：基础存贷业务的高优先级决定银行的业务扩展存在边界。以保理为代表的供应链金融对于银行而言只是新兴补充业务，其有限的人力、物力和财力不会重点对此倾斜。而商业保理则将其视为核心业务，全力倾注以求得生存发展；

（2）风控模式：银行保理看卖方信用、商业保理盯买方信用。银行基于传统的征信系统与抵押担保进行风控审查必然导致其更多看应收账款持有人的信用状况，导致其交易对手多为大中企业。而商业保理则紧盯买方信用，即最终付款人的偿付能力，而不太关心应收账款的持有人是谁；

（3）对产业链的认知：缺乏专业认知限制银行业务扩展。银行由于缺乏对相关产业链的认知与了解，对垂直领域的供应链金融时常难以有效扩展，而商业保理具备的丰富产业链认知与资源正好与其形成互补。因此银行更愿意于产业链核心企业开展商业保理的合作而非竞争。

相比成熟市场，商业保理在中国更具发展空间

保理起源于欧洲，欧洲也是目前全球保理业发展最为成熟、业务体量最大的区域市场。根据FCI提供的统计数据，2014年全球保理业务量排名前十的国家中有7个都是欧洲国家。

欧洲市场：银行保理垄断市场

2014年整个欧洲市场保理业务量达1.5万亿欧元，同比增长8%，在全球各大洲际市场中排名第一。据银行保理在欧洲市场具有高度垄断地位，根据FCI的统计数据，2014年欧洲保理业务量的90%均是由商业银行或其控股子公司承做。

银行保理为何在欧洲市场具有高度垄断地位？我们认为主要原因有三个：

（1）融资结构偏重间接融资，商业银行占据金融市场主导地位。现代商业银行起源于欧洲，经过数百年的发展已经在欧洲金融市场建立起了稳固的主导地位。根据国际货币基金组织和世界银行的统计数据，止截止2011年，欧洲银行对非金融企业占贷款占GDP的比重为40%，而同期美国银行对非金融企业贷款占GDP的比重仅为为18%，欧洲的融资结构显著偏向于间接融资。此外，根据英国《银行家》杂志公布的2015年全球银行排名（按照一级资本数额），前20名中有8家都为欧洲银行也从侧面反映出欧洲银行的强势地位。

（2）市场化充分，竞争成就“全能银行”。欧洲商业银行绝大部分为民营银行，市场化程度非常高，竞争较为充分。20世纪70年代到80年代以英、法、德等为代表的欧洲发达国家相继完成利率市场化和混业经营改革，倒逼商业银行提高风险偏好，成为“全能银行”，相较传统存贷业务收益率与风险都更高的保理业务也自然成为了各大银行争相投入的领域。

（3）征信体系相对完善，银行风控较为成熟。欧洲银行的征信体系主要分为以英国、瑞士、瑞典等为代表的市场化征信体系和以德国、法国、意大利等为代表的政府主导的公共征信体系。这两大征信体系经过长时间的积累与发展已经较为完善，商业银行可以基于此开展较为成熟、有效的风控。保理作为一项风险与收益均高于传统存贷业务的扩展业务，如果银行能够把握好风控，那么较高的收益会吸引其投入更多的精力进行深耕。

中国市场：商业保理更具发展空间

2011年，中国跃居全球第一大保理市场并一直延续至今，截止2014年中国保理市场规模达4061亿欧元，同比增长7%。目前中国市场与欧洲市场相似，银行保理占据绝对主导地位。根据中国服务贸易协会商业保理专业委员会发布的《2014中国商业保理行业发展报告》，我国商业保理规模仅为银行保理的2.5%。

中国保理市场现阶段以银行保理为绝对主导有两大原因：

（1）中国与欧洲融资体系相近也以间接融资为主，截止2014年间接融资比例高达80%，商业银行在金融市场也占据绝对主导地位。

（2）中国商业保理起步较晚，2012年商务部正式发文批准在上海浦东新区及天津滨海新区开展商业保理试点以前，我国从事商业保理的企业屈指可数。在此之前我国保理市场的参与者几乎只有商业银行。

但是，我们认为中国保理市场未来的发展会由于自身的三大特殊性而呈现出不同于欧洲市场的发展前景，使得我国商业保理的发展存在着远比欧洲更广阔的市场空间。

（1）国有资本垄断商业银行，牌照监管限制民营资本进入。除了农村商业银行，我国现在总计有159家商业银行（3家政策性银行+国有5大行+12家股份制银行+134家城商行+5家民营银行），其中由民营资本控股并真正可以行使控制权的仅有有2015年年6月银监会批准正式营业的5。家民营银行。尽管银监会表示将积极引导民营资本进入商业银行业，但是其对牌照的发放和审核还是非常严格（大股东净资产不低于100亿，实际控制人净资产不低于50亿）。这使得我国的商业银行进入壁垒远较欧洲更高，竞争相对较缓和，基础存贷业务即可提供丰厚的收入（2015达年上半年净利息收入占上市银行总收入的比例达73%）），使得商业银行主动提高风险偏好做大保理等扩展业务的意愿不强。

（2）征信体系不完善，选择性回避中小企业融资需求。我国2004年才建立起类似德国等欧洲大陆国家的以央行为主导的公共征信体系，并且征信的技术、覆盖面等方面远低于欧洲。以保理业务风控最为看重的企业征信为例，根据国家工商总局和央行征信中心的数据，止截止2015年年4月，央行征信系统对全国市场主体（含企为业、个体工商户等）的覆盖率仅为29%。我国商业银行风控仍然停留在最基本的。抵押担保和资产审查阶段。这样的风控体系使得商业银行不敢轻易承接资产较少的中小企业的融资需求，选择性地回避针对中小企业融资的保理业务，更愿意承做资信较好的大中型企业保理业务，这就给商业保理留下了广阔的市场空间。

（3）中小企业众。多，融资环境较差。根据中国中小企业协会提供的数据，止截止2015年年2月，我国中小企业数量达1850万户，占国家工商总局公布的同期全国企业总的数的99%。。此外，国家工商总局的数据显示，同期我国还有5074万户个体工商户。

这些中小微企业数量庞大，创造了超过80%的城镇就业岗位、贡献了超过60%的GDP。但是我国中小企业融资渠道有限，使得其对银行贷款的依赖非常高，而中小企业自身资产数量和质量又相对有限使得其融资环境较差，对商业保理这样的商业信用融资需求非常大。

商业保理在中国：爆发就在当下

中国的商业保理发展之路

我国最早的保理业务产生于1987年，1993年中国银行成为我国第一家开展保理业务的机构，自此我国保理行业开始兴起但是全部为银行保理所垄断。2005年，天津灜寰东润国际保理有限公司在天津滨海新区营业，成为我国第一家商业保理公司，中国的商业保理发展之路由此开启。

2009年《商务部财政部人民银行银监会保监会关于推动信用销售健康发展的意见》与《商务部关于进一步推进商务领域信用建设的意见》两个文件的出台表露监管层积极探索信用销售与发展信用服务业的决心，成为商业保理试点实践的前奏。2012年，商务部发布《关于商业保理试点有关工作的通知》，商业保理首次获得了政策的肯定与支持，由此告别零星的草根发展阶段迈入规范发展的快车道。此后商务部多次出台相关文件扩大商业保理试点范围，截止2014年，除湖南、甘肃、宁夏、海南与贵州五省外其他省份、直辖市均已开展商业保理试点。

随着政策支持力度的不断加大，实质性开展试点的地区不断扩大，我国商业保理呈现出爆发式增长的态势，由2011年的18家飙升至2014年的1127家，3年来的年均复合增速高达297%。

青出于蓝而胜于蓝：爆发就在当下

国际上考察一国保理发展程度的通用指标是保理业务量占GDP的比例，计算公式为：

根据该公式，我国2014年保理业务量（4061亿欧元，按照同期汇率约合30277亿人民币）占GDP的比例为5%，而根据服务贸易协会商业保理专业委员会的预测，国我国2015年商业保理业务量达将达1600亿元人民币，即使以此预测值与我国2014年年GDP相比也仅为0.3%。

尽管我国与英国、意大利、法国等欧洲发达保理国家相比在该比例上还有较大的差距，但是与德国、美国等发达市场国家相比，我国保理业务量占GDP的比例甚至更优。因此单凭上述比例尚不足以推断我国保理市场，特别是商业保理的爆发就在当下。

真正推动我们得出中国商业保理将青出于蓝而胜于蓝，2015年将成为中国商业保理大发展的元年，爆发就在当下这一推断的理由是我们基于信贷周期（决定中小企业融资环境和难度）、存量需求（决定潜在市场规模）以及政策支持与上市公司参与情况（决定发展环境及市场热度）三个层面的分析。

（1）信贷周期：信用收缩周期，中小企业融资日益艰难。随着我国经济增速的减档，消费与投资需求下滑，信贷质量不断下降，表现为制造业PMI指数不断走低并长时间位于荣枯线下以及银行不良贷款率不断走高。

在此背景下，我们观察到无论是银行信用还是商业信用都明显进入了收缩周期。。银行信用方面，我们跟踪的新增银行信用指标（对非金融企业新增的人民币贷款和未贴现银行承兑汇票总额）同比增速自2012年起连年下滑，在2015年上半年央行连续3次降准、降息的刺激下也未有显著回升。商业信用方面，我们跟踪的规模以上（主营业务年收入≥2000万）工业企业应收账款同比增速2011年以来也出现逐年下滑的趋势，表明大中型企业逐渐减少赊销行为、加快资金回笼，更多要求下游生产厂商、贸易商、经销商等采用现金交易。

在银行信用与商业信用都进入收缩周期的背景下，广大中小企业的融资日益艰难，通过传统银行信用或商业信用（例：下游厂商赊购上游大企业产品）取得融资、授信的难度日益加大。

（2）存量需求：中小企业量应收账款存量9万亿以上，潜在融资需求较大。根据商务部的估计值，截止2012年全国应收账款总规模在20万亿左右，我们保守假定其保持不变，扣除统计局公布的同期规模以上工业企业应收账款总额（10.8万亿），止截止2015年上半年仅中小工业企业应收账款存量规模就在应该在9.2万亿左右。在社会总需求下行的背景下，广大中小企业对加速资金周转，特别是收回应收账款、兑现收益的需求日趋强烈。

庞大的存量应收账款规模叠加信用收缩周期下融资环境的日益恶化，我们判断广大中小企业对于保理融资，的潜在需求已经较为迫切，前文已经分析指出银行保理仅仅是商业银行的一项扩展业务，而且中国现行的银行征信和风控体系也决定了银行保理的门槛对于中小企业而言过高。在此背景下，商业保理的爆发在需求端的逻辑就比较顺畅了。

（3）政策支持与上市公司参与情况：政策春风不断，上市公司抢跑布局。前文已经在图8中列出我国政府自2009年以来对商业保理的各项支持政策，而预计年内将会出台的《商业保理企业管理办法》更会将政策支持力度提高到新的层面。在政策春风不断的背景下，我们发现2012年以来已经先后有34家先知先觉的上市公司（包含在沪深股市、香港股市及美国纳斯达克市场上市的所有中国公司）开始布局商业保理，抢跑供应链金融蓝海市场以期获得先发优势。是特别是2015年以来，止上市公司投资商业保理的热情激增，截止9月月30日增已新增17家境内外上市的中国公司投资布局商业保理，市场关注度正在快速升温。

按图索骥，三大沃土出保理

保理做大的四大标准

在《供应链金融专题报告：寻找跨界金光》中，我们总结出五个核心因素，产业空间、上下游格局、核心控制力、资金渠道和产品标准化程度。

在此基础上，我们提出保理业务质量的四大标准：产业空间（大产业）、资金渠道（低成本资金）、核心企业控制力（强控制力）和上下游关系（弱上下游）。

（1）产业空间：决定潜在市场规模。应收账款存量越大意味着商业保理有更大的潜在空间，应收账款潜在增量越大意味着商业保理未来的成长空间更广阔。因此针对商业保理价值判断的大产业主要是看产业应收账款的存量与潜在增量规模。

根据国家统计局公布的2015年上半年数据，传统制造业（包括计算机、通信和其他电子设备制造、电器机械和器材制造、汽车制造、通用及专用设备制造等）、材料工业（包括化学原料及制品等）和大宗商品（包括金属及部分非金属制品、煤炭开采和选洗等）是商业保理潜在市场规模最大的产业。

（2）资金渠道：商业保理能否顺利释放业绩、做大规模的关键。商业保理的本质是针对应收账款的融资业务，具有10倍高杠杆，因此，资金渠道的通畅与否、成本高低成为其业绩与规模的关键决定因素。由于商业保理是刚刚兴起的行业，因此商业保理公司现阶段主要依赖其股东进行融资，股东具有越强的融资能力（大规模、低成本）其在资金渠道的优势就越明显。上市公司在我国融资的便利性和多渠道优点使得其控股的商业保理公司具有天然的资金优势。

（3）上下游关系：弱上下游对商业保理需求越迫切。商业保理是针对应收账款的融资业务，上下游企业越弱势，其信用交易越频繁、对应收账款的加速周转、变现需求越迫切，这样商业保理施展相对优势的空间就越大。

（4）核心企业控制力：强弱直接决定风控的有效性与可行性。我国现阶段的商业保理业态主要是产业链核心企业依靠自身优势对处于弱势地位的上下游企业提供保理融资服务。这样的业态背景下，核心企业对上下游企业的控制力强弱直接决定了商业保理业务风控的有效性和可行性。商业保理所需要的核心企业对产业链上下游的控制力主要表现为：1）对产业链上下游真实交易数据、资信状况的掌控力度；2）产业链或区域内企业依赖于核心企业开展主营业务（这样开展保理融资的逻辑就更为顺畅）；3）当出现坏账风险预警时能有效进行风险处臵与应对（包括催收等强制手段）从而较好地控制坏账率

三大沃土孕育保理业务

结合前述四大标准，我们认为，大宗商品、行业或区域龙头企业以及电商平台是最有可能孕育优质商业保理标的的三大沃土。

（1）大宗商品：商业保理的排头兵

首先，广阔的存量产业空间是大宗商品市场开展商业保理的核心优势。大宗商品贸易以信用交易为主，根据国家统计局公布的数据，截止2015年上半年，涉及大宗商品领域的金属产业链（包括黑色金属和有色金属的开采、冶炼与产品制造等）、煤炭产业链（包括煤炭开采与选洗）、石油天然气产业链（石油、天然气的开采与提炼）达规模以上企业存量应收账款就达1.1万亿。

其次，弱上下游关系催生对商业保理迫切的需求。大宗商品贸易因其标的资产流通性好、进入门槛相对较低因而吸引了大量中小企业涉足，形成了数量繁多的中小贸易商。而这些中小贸易商常常以赊销的形式开展业务，其自身抵御风险能力较差，一旦相关市场需求不景气，其对加速周转应收账款、回笼资金的需求非常迫切，因而其对商业保理存在较为强烈的需求。

再次，大宗商品市场价格走势疲软为商业保理爆发创造催化剂。今年以来包括煤、铜、铝、铅、石油等在内的大宗商品价格持续低迷，使得大宗商品产业链上的中小企业更加急于收回应收账款、兑现收入，这无疑为商业保理需求的爆发注入了强有力的催化剂。

（2）行业或区域龙头：变现长期深耕价值

首先，长期深耕产业链，对上下游较强的控制力及较为深入的认知是行业或区域龙头企业开展商业保理最大的优势。行业或区域龙头往往长期深耕其所在产业链，对上下游有着自己更为深入的认知与见解。此外，依托自身龙头地位，这些企业对上下游其他参与方的业务开展存在不同程度的影响力，形成自己独到的产业链控制力。

其次，部分传统制造业和材料工业产业链蕴含着较大的潜在市场空间。以计算机、通讯设备、电器机械、汽车、通用设备、专用设备等为代表的传统制造业产业链和以化学原料、制品为代表的材料工业还是存在较大的存量应收账款规模，其蕴含的潜在保理需求不容忽视。

最后，经济“新常态”下商业保理存在上位为行业或区域龙头企业主要盈利业务。的可能。受人力成本上升、市场需求下滑等多重负面因素的影响，不少传统制造业、材料工业的行业或区域龙头面临传统主业增长乏力、盈利能力下滑的困境。在这一背景下，部分先知先觉的企业通过布局商业保理转型切入供应链金融这一蓝海市场，希冀以此打开新的成长空间。

（3）电商平台：大数据风控优势突出，独具创造增量需求能力

首先，电商平台较强的大数据风控能力是其开展商业保理的核心优势。电商平台作为依托互联网、云计算等现代通信和计算科技的交易平台，通过对客户的交易数据、支付习惯、信用记录等信息的积累而开展的大数据分析将为商业保理开展提供较为有效的风控，特别是交易量已经比较大、活跃客户比较多的成熟电商平台，优势更为突出。

其次，部分成熟电商平台独具创造增量需求的能力。我们在前文分析过，商业保理的产业空间主要是看产业的存量应收账款规模及其未来潜在的增量规模，一般行业由于其应收账款增量规模难以预测、能否放量难以判断因而主要分析存量规模，但是电商平台由于其特殊性具备创造增量需求的能力。即通过开发电子消费信用工具（例如：蚂蚁花呗、京东白条等）增强客户体验，再通过保理服务为有资金周转需求的电商、网店等提供融资服务。

最后，金融演变为成熟电商平台最主要变现模式，商业保理有望占一席之地。随着支付宝和微信支付的崛起，电商平台纷纷以支付为桥梁，将互联网导入的流量用金融的模式进行变现。包括互联网理财（余额宝、京东小金库等）、小贷（阿里小贷、京东贷）、消费贷（蚂蚁花呗、京东白条）、众筹等互联网金融模式都已被各大成熟电商平台大力开发。商业保理作为新兴的金融业态，在天然具备风控和创造需求的优势下，有望在各大电商平台的金融布局中占据一席之地。

看好标的：须扎根弱周期、强现金流行业

毫无疑问，从事商业保理的公司将越来越多，如何选标的：在经济换档期，首选扎根在弱周期、强现金流行业的标的，因为最终付款人的信用风险低！

·禾嘉股份（600093）：西南煤炭供应链龙头

转型煤炭供应链金融：公司于2015年6月底完成定向增发，募集资金48.48亿元转型煤炭供应链金融，依托西南地区独特的区位优势以及大股东九天工贸的布局，看好公司转型。

煤贸业务已成规模，且份额将快速上升：西南区位优势以及“小煤供大电”格局为公司提供护城河，公司大股东已经是西南片区最大煤贸商，且计划50亿打造供应链管理平台，强大资金优势将促使市场份额快速上升。

保理业务利润或快速释放：公司计划20亿资金注入保理公司切入金融业务，商业保理已经成为发展最快的非银领域之一，享受10倍杠杆优势。参照同行业案例，公司保理业绩有望快速释放。

供应链金融基础业务多元化：供应链金融业务现在煤炭领域展开，后续将逐步扩展至水泥、钢铁等品类，增厚公司业绩。2014年仅云南省粗钢、水泥产量已达1689万吨、7500万吨。

滇中产业聚集区蕴含较大业务需求：滇中集团成为公司第二大股东，是滇中产业聚集区建设的主要承载体，按规划2020年产业区总产值将达到6千亿，占云南省GDP20%，对能源及大宗品具备较大需求，禾嘉股份直接受益。

·瑞茂通（600180）：大宗商品保理先行者

深耕煤炭产业链淀，沉淀15年供应链管理经验。公司主营业务为煤炭供应链管理，即通过链接煤炭供应方和需求方，为产业链上下游提供原煤采购、加工、仓储、配送、分销等一站式服务。2015年上半年，公司发运的煤炭业务量达956万吨，同比增长31.3%，取得营业收入35亿，实现归属净利润1.2亿。

抢跑煤炭商业保理，发力供应链金融。公司于2013年意识到煤炭产业链蕴含较大的供应链金融需求，而新兴的商业保理可能是切入这一蓝海市场的有效业务模式。公司随即积极布局，于2013年5月投资5000万成立天津瑞茂通保理公司，成为国内煤炭产业链试水商业保理的先行者。此后的两年多时间里公司陆续对保理公司进行5次增资，截止2015年年8月，保理公司注册资本已提高至9亿元，上半年业达务规模达46.5亿，取得营业收入1.7亿，贡献净利润7964万，杠杆比例（业务规模/为净资产）为5.8倍。公司开展的保理业务主要是为上游的煤炭供应商、贸易商服务，照按照2014年以的数据估算，公司大概以12%左右的贷款利率为其提供应收除账款融资，扣除5%左右的资金成本，毛为息差约为7%。

强控制力塑造深厚护城河，搭建电商平台彰显战略眼光。公司之所以能够在煤炭产业链成功抢跑商业保理，最大的优势在于公司浸淫煤炭供应链管理长达15年积累起了对产业链比较强的控制力。公司为产业链上下游客户提供从采购到分销的一站量式服务，经手的业务量2015年上半年已达956万吨（遍及全国17个省份并涉足进口煤等国际业务），使得产业链上的大量中小煤炭生产商、贸易商的主业都依赖于其开展，形成独特的产业链控制力。公司由此掌握了大量线下真实交易数据、了解产业链各方经营状况、资信水平及融资需求额度、周期等信息，成为保理展业、风控的重要基石。

2015年年4月公司运营的煤炭电商平台易煤网正式上线，截止8月月10日，已累计额实现交易额55.8亿，“互联网+煤炭”战略迈出坚实一步。通过搭建电商平台，公司对交易数据、行情资讯的积累进一步加速，更为重要的是通过接入保理（煤易融）等金融服务，易煤网形成“易煤商城+交易撮合+团购业务+金融业务”的生态圈，既有利于增强客户体验与粘性又使得公司对产业链的控制力得到进一步强化。

多管齐下，拓宽资金来源，，业绩释放值得期待。煤炭产业链是大宗商品领域潜在保理市场规模较大的一个子领域，2015年上半年该产业链规模以上企业的应收账款累计值达3762亿。公司开展的保理业务还存在较大的潜在市场空间，伴随公司8月份利用定增资金将保理公司注册资本进一步提高至9亿，未来业绩释放值得期待。2015年8月，恒生电子战略入股易煤网，未来瑞茂通与招财宝的资金对接成为可能。

·华业资本（600240）：转型医疗供应链，类保理业务有望快速放量

地产商转型医疗供应链，聚焦西南区域市场。公司是一家二线地产商，业务分布在北京、深圳等6大核心城市，2015年6月公司完成对重庆捷尔医疗100%股权的收购，转型医疗供应链。捷尔医疗聚焦重庆为核心的西南区域市场，主营业务包括三大板块：医药商业（恒韵医药向三大客户医院的医疗器械配送业务）；医疗服务（与合作医院共建了4个医疗中心，公司赚取分成）；与重庆医科大学合作建立重医三院（预计2016年开业，捷尔医疗权益占比为75%）。捷尔医疗业绩对赌承诺2015~2020年累计贡献净利润不低于18.5亿元。

类保理模式切入供应链金融，可复制性强。捷尔医疗和华烁投资是华业资本运营医疗供应链金融的两个主要载体，捷尔医疗基于其在医疗器械销售和医疗服务商的优势搭建业务网络关系，华烁投资则主要作为金融业务平台。华烁投资以保理的方式为医疗商业企业提供应收账款融资服务（以应收账款总额的8折左右购入），经标准化处理后，将持有的应收账款转让给信托公司、租赁公司等金融机构（以应收账款总额的9折左右出售），华烁投资凭借自身对供应链上下游的把控优势，获取其中价差收益。上述模式的可复制性较强，且易于进行标准化处理。

应收账款经两阶段标准化，易于出表。医疗商业企业所持有的医院应收账款在付款金额、付款时间等条款设计上一般存在很大差异性，若要针对这些零碎的应收账款进行批量供应链金融业务，首先要进行金融资产的标准化处理。在华业资本的供应链金融模式中，应收账款的标准化主要有两个阶段：1）华烁投资通过与医院的深度合作关系，与医院协商将分布零碎的应收账款在付款金额和时间上进行标准化打包处理；2）金融机构通过发行资管计划，将华烁投资打包后的应收账款进行资产证券化。

·盛屯矿业（600711）：当有色金属遇上供应链金融

聚焦铅锌与黄金产业链，抢跑供应链金融彰显战略眼光。公司成立于1992年，2008年完成主营业务向有色金属行业的转型，目前公司聚焦铅锌矿与黄金产业链，开展矿产采选和综合金融服务两大主营业务。公司在2013年意识到有色金属产业链蕴含着较大的供应链金融空间，随即展开积极布局，目前围绕铅锌与黄金产业链已经投资布局保理、融资租赁、产业基金、P2P、小贷等多项配套金融业务。截止2015年上半年，公司取得营业收入24亿，实现归属净利润3602万，同比分别大涨83.6%、168.4%。

保理针对冶炼环节，毛差息差5%-8%。公司于2013年投资2亿成立上海盛屯保理公司，成为有色金属产业链最早布局商业保理的上市公司，凸显管理层对有色金属与金融结合的独到认知。盛屯保理主要服务于铅锌矿产业链的冶炼环节，即通过参与冶炼厂对矿粉的采购、物流与仓储，对上游矿厂供应矿粉与冶炼厂销售成品产生的应收账款进行保理融资。公司的保理业务对象定位为民营中小冶炼厂，在银行惜贷、抽贷的背景下，直击其融资痛点。按照半年报披露的数据，公司提供的贷款利为率大约为12%-15%，资金成本在7%左右，对应毛为息差约为5%-8%。

三重风控措施，有效把控业务风险。公司对保理业务的风控高度重视，建立了三重风控措施，第一重是对业务对象的筛选，公司有专门的尽调团队对全国300-400家铅锌矿冶炼厂进行调研，目前已推进40-50家，优选其中10余家开展保理业务；

第二重是对物质流的控制，公司利用参与冶炼厂的上游供应，对其买入矿粉的进出货与仓储都实施独立监控，又通过搭建贸易销售平台，对其成品的销售形成有效跟踪与控制；第三重是建立类保证金制度，对冶炼厂供应的矿粉按对应矿品市价的70%-80%建立保证金制度，一旦标的资产价格跌破预警线，则需要冶炼厂追缴资金或货品。

存较大业务及杠杆空间，明年业绩放量值得期待。截止2015年上半年公司保理业务规模达2.47亿，杠杆比例仅为1.2，随着客户规模的不断扩大，特别是对更多营业额在30-100亿的民营中型冶炼厂开展业务，公司的业务及杠杆将大概率出现放量增长。目前公司正在积极通过申请信用评级调升、重新申请定增等措施降低债权融资成本、开展股权融资，明年业绩放量值得期待。

·禾盛新材（002290）：定增转型供应链金融，88供应链平台具较大潜力

定增后中科创入主，积极布局商业保理等供应链金融业务。2015年3月公司公告股东（董事长赵东明等）拟协议转让股份，5月公司公告与中科创资产达成协议将通过定增及受让的方式完成公司的股权变更，若方案获证监会通过则中科创资产将成为公司新的控股股东。中科创资产成立于2015年，系中科创金融集团实际控制人张伟全资控股公司，中科创金融是国内领先的财富管理、互联网金融、产业投资、融资担保及小额贷款企业，旗下管理资产规模超过500亿。此次定增在变更股权的同时也拉开了公司转型布局供应链金融的大幕，其中商业保理更是布局的重中的之重，定增募集的29亿资金规划将有15亿投入商业保理。

搭建88供应链平台，“互联网+商业保理”前景值得期待。2015年8月，公司公告作为其转型重要一步的88供应链平台正式上线，88供应链平台作为一个纯粹的投融资中介平台，通过与上市公司链接合作为其所在产业链内中小企业提供包括投融资服务、交易撮合等在内的一揽子金融服务。鉴于公司已于2015年8月投资1亿成立深圳禾盛保理公司，过我们判断未来禾盛保理很有可能通过88供应链平台获取客户、融入资金，“互联网+商业保理”前景值得期待。

（完）