作者：沈建光 

来源：中国首席经济学家论坛

负利率对全球所有投资者来说几乎是一个谜一样的存在，它破坏了金融市场的基本架构。但是各国央行似乎还准备继续降低利率，完全忽视对一度推动经济的繁荣的传统经济模型的伤害——直到这种负利率政策进入一个死胡同并完全失效。

2008年金融危机在对全球各国经济造成冲击的同时，也催生了货币政策实践的创新，量化宽松、负利率等非传统货币政策都是危机之前货币政策从未涉足过的领域。

目前，全球已经有日本、丹麦、瑞士、瑞典等国家以及欧洲央行等实施了负利率政策，但其背景略有差异，从货币政策目标来看，欧央行、日本央行、瑞典央行采取负利率主要是为了刺激银行发放贷款，以缓解通缩压力；而丹麦央行、瑞士央行则主要是出于本币升值过快的担忧，意在通过负利率以稳定汇率。

从利率传导机制的来看，一般而言，利率下降理论上会通过以下五个渠道影响实体经济：一是信用渠道，即央行通过对商业银行贷款负利率，视同隐形税收，进而鼓励银行将资金贷出，刺激消费和投资；二是资产价格渠道，通过短期利率压低中长期利率，刺激资产价格上涨，并通过财富效应影响实体经济；三是资产组合渠道，即为弥补成本上升，银行需要调整资产结构，增加风险资产配置；四是再通胀渠道，主要制造通胀预期，对抗通缩压力；五是汇率渠道，主要是通过压低本币利率，扩大本外币利差进而促进本币贬值，刺激出口和经济。

然而，从各国应用的实际情况来看，目前效果并不令人满意，反而，出现了有悖于负利率实施初衷的五大矛盾，值得保持警惕。

第一，对汇率贬值的影响存在疑问。正如笔者在早前文章《负利率下日元升值为哪般》文章中提到的，在全球避险情绪上升的背景下，日本推行负利率后并未出现贬值态势，反而成为了全球投资者竞相追逐的货币，大幅升值。可以看到，今年以来，日元对美元已经升值了13.5%。与日元同为避险货币的还有瑞士法郎，在去年8月美联储加息预期增强、中国811汇改预期不明朗引发的全球股市暴跌，以及2016年开年后全球市场恐慌情绪升级之时，瑞士法郎和日元均呈升值趋势。

第二，抗通胀的效果也存在疑问。2014 年6 月，欧央行判定需要在非常规性货币政策之外进一步降息，下调存款利率至-0.1%，实施负利率。但如今欧元区通胀率位于0左右，抗通缩压力仍然巨大。实际上，在笔者看来，欧元区之所以有日本化趋势的原因在于更深层次的矛盾，如人口老龄化、劳动力市场僵化、高福利和高税收削弱了增长潜力，以及公共部门庞大而效率低下等结构性问题，并非仅仅依靠宽松货币政策解决。

第三，对银行利润的负面冲击。从理论上来讲，负利率之下，银行为避免资产收益损失，会调整资产端的配置。但日本的情况却并非如此，以日本银行业为例，在外部经济环境恶化的情况下，贷款需求疲软，而成本上升导致利息差收入缩窄，侵蚀银行收益，并进一步引发银行股价下滑，投资者信心下降。例如，数据显示，日本三菱日联金融集团等五家日本大银行集团2015财年（截止2016年3月）的合并财报净利润预计共为2.6万亿日元，连续两年减少。而今年日本银行股股价也要低于综合指数,反映了悲观预期。

第四，对存款创造机制的挑战。一旦央行对商业银行征收负利率，商业银行业必将降低对储户吸纳存款的成本，甚至为负。而从储户的角度来看，名义利率为负比早前其实已经出现过多次实际利率为负的情况传达给储户的信息更加直接，更容易会造成现金对存款的替代效应，从理论上讲降低货币乘数，削弱商业银行存款创造能力。

第五，对投资者心态的负面影响。在投资者看来，负利率政策是央行政策无路可走的选择，暗含了一种绝望态度。在此悲观信号下，投资者信心受到打击。正如今年欧央行与日本央行在负利率宽松政策出台之时，欧元与日元都出现单日非贬反升的情况，背后其实也隐含了这种担忧。而在笔者看来，投资者预期混乱、对经济前景的不确定、对政策黔驴技穷的担忧，以及金融产品信用利差的扩大，也是过去几个月金融市场动荡加剧的重要原因之一。

总之，当前各界学者与政策制定者对于负利率政策仍然存有较大争议，而从实践的角度，仍然存在不少矛盾与风险，还需慎用。进一步，正如笔者在早前《货币政策不能承受之重》文章中提及，金融危机以来，全球央行加大宽松，但货币政策已经有不可承受之重，承担了过多力不从心的责任。若要真正走出危机泥潭，更加积极的财政政策，以及各国为深层次的结构性改革，已经是无法回避的。