8月22日，国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》。今年以来，供给侧改革相关政策逐步落地， 发改委强调"去产能"军令状，进度加快将迎集中期 ；流动性维持中性格局、监管层频发声管制，资金面、政策面双向发力"去杠杆"。加上今日国务院发文进一步落实"降成本"，多维度的改革措施愈发明朗，有利于企业效率的提高和实体经济的健康增长。同时，"债权转股权"、"资产证券化"等热词再被提及。对此，我们从宏观经济，债券市场（利率债、信用债、可转债），大类资产轮动的角度点评如下：

宏观利率

（1）货币政策坚持稳健，差别准备金率与降准无关：精准支持三农小微，大水漫灌应难觅

方案第八条指出，为了有效降低企业融资成本，要"保持流动性合理充裕，营造适宜的货币金融环境"。并强调"通过差别准备金率、再贷款、再贴现等政策引导银行业金融机构加大对小微企业、‘三农’等薄弱环节和重点领域的信贷支持力度"，"为基础设施建设和重要战略性新兴产业发展提供长期低成本资金"。《方案》强调"合理充裕"、"适宜的金融环境"，以及对薄弱环节和重点领域的信贷支持力度，这正印证了我们长期以来所提出的，在货币政策外有人民币贬值压力不减之忧，内有资金"脱实向虚"、货币政策边际效应递减之患的背景下，"大水漫灌式"降息降准难期。央行更希望通过MLF等能较好鼓励商业银行向三农企业和小微企业等特定行业和产业发放贷款的政策工具，来精准投放流动性。而近期央行的公开市场操作也印证了我们的观点，正如我们昨天在《债市此轮调整会多长？》指出的，上周流动性一直中性偏紧，央行进行了四笔MLF操作，通过MLF实现净投放520亿元，占一周总净投放量近八成。而这也无形中提高了市场资金成本，毕竟6月、1年MLF利率分别达2.85%、3%，高于10年期国债收益率一周多以来的最高水平（2.7%）。

（2）降税加码财政，托底经济或可期

还记得上周，央行分析人士在强调不能过度依赖货币政策刺激经济的同时，强调了在政府资产充足、负债率不高的情况下，财政政策仍有足够空间。而方案第四至七条所提出的一系列降税和清理不合理收费的举措，也正相当于财政政策的加码。为了合理降低企业税费负担，《方案》表示要（1）全面推开营改增试点，确保所有行业税负只减不增。（2）落实研发费用加计扣除政策（3）扩大行政事业性收费免征范围，清理规范涉企收费。（4）取消减免一批地方违规设立的政府性基金，扩大小微企业免征范围。联想到近月来，结合政府部门和社会资本的PPP项目在政府大力推广下相关法律不断出台、规模扩大、落地加速，截止6月末落地率达23.8%显著上升，对基建的推动作用或将越加明显，我们可以看到，财政政策或正以一种更为间接、多元、更有效的方式支撑基建、提振企业、托底经济。加上我们在8.18日报《货币政策和财政政策哪个还有空间？》中提出的财政加码支撑路径多，发力空间大，财政托底下，经济文火复苏或可期。

（3）债市扩容改善供需，资产荒或得缓解

方案第十二条表示，要"合理扩大债券市场"、"债券发行规模"，"积极稳妥推进债券市场开放"， ；同时，"加快债券产品创新，发展股债结合品种，研究发展高风险高收益企业债、项目收益债、永续债、专项企业债、资产支持证券等"。一方面，债券发行规模的扩大将增加债市供给，供给放量改善债券供需结构，或将制约利率下行幅度。另一方面，我们知道，形成"资产荒"的其中两个逻辑，一个是非标减少后高收益标的减少，理财资产收益率的下行快过负债收益率，迫使机构不断加杠杆，造成几倍的资产需求；另一个是大规模的理财与委外资金的持续涌入。而无论是方案中提出的"大力发展股权融资"、扩大债券发行规模，还是加快债券产品创新（股债结合、高风险高收益债等），都将增加配置标的、更好满足不同资金收益及风险要求，或有助于缓解"资产荒"。

（4）如何降低企业用人、用地成本是关键，财政平衡仍存考验

关于降低用工成本，我们认为，方案第十九条"降低企业社保缴费比例"、方案第二十条"规范公积金缴存比"实现难度不大。其中社保降低幅度较小，未来对地方财政可能会略有影响，对员工福利影响不大。住房公积金方面，由于多数市场化企业长期以来均执行公积金上限规定，只有部分垄断性企业以及银行业享有高于上限的公积金缴存，从整个社会来看影响并不显著，但对受到调整的员工有较为明显影响。据悉今年7月起，上海开始全面强制实行公积金上限制，由于过去超限额缴存也属于额外福利，不受法律法规保护，因此调整的推行未现社会舆论非议。

我们认为，方案第二十一条"降低劳动力流动成本"可能是最难落实的一项。目前一二线城市外来务工人员占城市劳动力比重大多超过40%，在制造业这一比例会更高。此次文件再提"将外来人口纳入当地教育、基本医疗卫生等公共服务覆盖范围"，表明政府有意通过改善外来务工人员生存环境来提高城市劳动力供给。我们发现这次文件中对外来人员同样重要的居住问题未提解决方案，而且医疗和教育服务的扩大覆盖会突出现有资源不足的矛盾，还会增加地方财政支出。

对于方案第二十四条"降低企业用地成本"，提到了要"积极推进工业用地长期租赁、先租后让、租让结合供应"。由于目前地方财政普遍依赖土地出让收入，从表面上来看，这一方案会减少地方来自企业用地的财政收入。实际中由于会在民众心里上造成住宅用地供给进一步减少的预期，从而推升住宅用地拍卖价，对地方财政是利好还是利空难以确定。但过高的房价必然会推高租金成本，这与"降低劳动力流动成本"是相背的。

从这一角度来说，我们认为如何在财政收支中找到平衡，降低企业成本，同时维持城市对外来务工者的吸引力，对地方政府来说仍将是一项严峻考验。

信用债

（1）此轮首提企业间债转股，加大不良资产处置力度。

原文第十条提出要"逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的能力…支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权"。

此前银监会意见主要规范银行债权转股，此番经营类债权纳入支持债转股范畴，一方面是为降低资产负债率，减轻财物负担；另一方面助于加强产业链上下游股权关系，以股权带合作，共渡难关。意在实现市场化原则指导下、产业链方向的风险共担。交叉持股或将密集展开。值得注意的是债券转股仍无官方表态，仅在此前中钢债转股方案中定调自主协商。

（2）加快品种创新，统一准入审核规则。

原文第十二条指出要"在投资者分类趋同的原则下，分别统一公司信用类债券市场发行准入标准和审核规则。加快债券产品创新，发展股债结合品种，研究发展高风险高收益企业债、资产支持证券等。"

我们认为，统一发行准入和审核规则是为了破除监管套利与监管漏洞，以正融资成本定价机制本源。而发展高收益债则有助于打破刚兑带来的市场定价扭曲；发展项目收益债有助于实现差别化定价，促进投融更有针对性地联动。据财新报道，去年8月以来由国家发改委推出的专项建设债至今已投放1.8万亿元，正在推进第七批。投资者宜当关注创新品种，充分博取制度红利。

（3）降低融资中间环节费用，加大融资担保力度。

原文第九条指出，要"发展政府支持的融资担保机构，允许有条件的地方设立政府性担保基金，探索运用资本注入、再担保、风险补偿等措施"

"担保"成为增信手段中的热词，中国版CDS呼声渐起，符合"援助但不兜底"原则。从近日实践案例来看，晋增信成立引人瞩目，省国资委旗下的山西汾酒为山煤集团提供23亿元担保，国企互保成为趋势。我们相信山东、安徽等地将陆续出台类似信用支持措施。但我们强调，担保规模与债务规模体量难以抗衡，财税体制改革、债务置换等变局下地方财政收入未企稳，地王相关的土地收入暗孕长期风险，是否有实力拿出真金白银尚存疑。增信工具仅完成风险的转移和展期，并未消化风险，中长期内存在交叉感染的可能性。以国资背景作金字招牌的河北融投激进扩张业务，集中代偿东窗事发是为前车之鉴。

（4）引导企业利用境外低成本资金，提高企业跨境贸易本币结算比例。

原文第十三条指出，要"推进企业发行外债登记制度改革…放宽资金回流和结汇限制，鼓励资信状况良好、偿债能力强企业赴境外发行本外币债券。"

在各国主权债低利率背景下，中国企业尤其是城投平台的高票息低风险资产往往成为香饽饽，而内地违约阴云笼罩下债券市场一级发行受阻，境内企业又有转战海外的需求。两方面作用推动企业利用境外低成本资金成为可能。但值得注意的是，中低评级企业、市县级城投平台不论境内外仍面临融资难，市场用脚投票，以海外融资解决地方政府债务问题、补充企业资金周转缺口、实现基建项目资本支撑"治标不治本"，仅解近渴。

（5）推动垄断领域市场化改革，多环节降成本。就能源方面，方案提出要加快推进电力、石油、天然气等领域市场化改革，积极开展电力直接交易，加快实施输配电价改革试点。完善光伏、风电等新能源发电并网机制。就物流方面，方案提出要完善城市物流配送体系，推动物流业与制造业等产业联动发展。规范机场铁路港口收费项目，全面清理经营性收费项目。

我们认为，市场化定价让能源相关行业失去垄断红利，新能源形成替代效应冲击，或对该类主体信用资质产生一定的负面影响。而物流行业或成为城市升级的新型基建增长点，亦有推动制造业产销升级的协同效应。但物流成本大部分在于公路、航空、港口等收费，经营类项目的清出或导致此类行业主体的收入减少，利润受挫，个中动态值得关注。

可转债

方案第二十八条提到，要"推进实体经济经营性资产证券化"。我们认为，首先是经营性资产证券化。今年以来资产证券化基础资产创新井喷并将延续，以提高资金活力，促进经济发展为目的。除了不良资产ABS重启外，也出现了自然景区门票、电费收益权等诸多新基础资产类型，"首单"发行层出不穷。实体企业将经营性资产证券化实际上为自身开辟了一条面向资本市场的融资渠道。因此资产证券化为中小企业、民营企业提供了更为便捷的低成本融资方式，理论上来说在合理可控范围内提高了经营杠杆比例，满足中小企业发展需求。

二是租赁资产证券化方面，发行租赁资产证券化的企业数量与产品规模迅速扩张，成为资产证券化市场最主流的产品之一。与传统的融资方式相比，租赁资产证券化是资产收入导向型融资方式，是凭借金融租赁公司一部分资产的未来收益能力来融资的。而且随着租赁资产证券化市场的不断扩大，产品发行成本有所降低，有的金融租赁甚至达到3%以下。租赁资产证券化明显提高了资金运用效率，对于租赁公司来说通过其可以盘活存量资产，使没有流动性的资产流动起来，帮助租赁公司将未来收入现值化。

总体而言，ABS创新越来越深入，基础资产类型也越来越复杂，我们提醒投资者在关注ABS创新的同时增强识别信用风险的能力尤为重要。按照"完善的前期判别机制（通过与发行人一同进行尽职调查等）、完备的分析方法、违约发生后的处理措施"三部曲形成完整的事前、事中、事后处理体系。信用风险违约并不可怕，可怕的是没有应急预案。在目前低成本融资环境，经济疲弱背景下，ABS大有发展前景。

总论及对大类资产轮动的判断

总的来看，这次国务院文件提出针对企业各项减负措施，表明政府对经济的调控已经从过去宏观层面细化到企业的经营层面。其中具体各项的落实还需中央和地方财政的支持。但其利用间接财政政策替代过去的直接财政政策和货币政策，符合供给侧改革的方向，有利于经济的可持续发展。

结合本次发文和此前政策来看，供给侧改革的政策落地和细化利好经济，加上可能带来的债市扩容和进一步确认的货币政策中性稳健、财政加码，我们认为或将对债市的过热有所抑制，弹簧市局面不改。对于商品市场，我们此前强调过去产能和减产量政策是明确的利好逻辑，投资者可具体关注各类商品的存货和产量数据，在工业品价格整体上行的背景下，寻找存在供需缺口的商品进行布局。同时股市现阶段以盘整为主，需要静候政策效果的体现和宏观数据的配合，短时间走向有待观望，但随着去产能、去杠杆、降成本政策落地，未来企业效益回升有利于股市回暖。