文/王蕾

来源：清华金融评论订阅号

央行周五公布的7月金融数据全线大幅下跌，让人大跌眼镜，M2增速大幅降低，远低于13%的目标；M1M2剪刀差持续扩大，中国陷入流动性陷阱的迹象明显；同时信贷增速大幅跳水，而其中居民房贷为主的中长期贷款成信贷唯一增长主力，占新增贷款比重突破100%。

受此影响7月社融规模也较去年同期相比下降一半以上。监管层稳定金融市场力度增强的情况下，社融口径下的影子银行规模亦在下降。而货币政策陷入有宽松必要但担忧资产泡沫的两难局面。 

数据显示，7月末M2同比增长仅为10.2%，为2015年5月以来最低；M1同比增长25.4%，连续5个月高于20%，M1M2剪刀差继续持续扩大。当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，环比少增9164亿。在信贷数据跳水的同时，其中居民中长贷新增4773亿，房贷占信贷的比重已突破100%。 

“住房按揭贷款成为7月贷款唯一主力。”华泰证券高级宏观分析师宋雪涛判断，“从贷款的部门看，新增贷款4638亿元中的4575亿元都是新增住户部门贷款。家庭部门加杠杆购房支撑7月信贷增长，而基建贷款快速下降。今年以来，房地产和基建的双轮驱动一直是新增人民币贷款平均增速较高的主力，预计四季度财政投资会逐渐发力。”

金融数据亦对中性货币政策带来考验，宽松预期重现。因为金融数据突然全线变差，更加印证了经济下行压力加剧的担忧。根据统计局同日公布的数据显示，7月固定资产投资增速继续下滑至3.9%，民间投资跌幅继续扩大。其中，制造业投资小幅反弹但仍偏低，房地产投资继续探底，基建投资大幅回落并创14年以来新低。莫尼塔宏观研究主管钟正生表示，7月基建投资和财政支出皆出现了明显的回撤迹象，而从国家统计局的解读来看主要是受到“部分地区洪涝和酷暑的影响”。 

“毕竟目前民间投资难现起色，倘若财政发力贸然回撤，经济下行压力必将扑面而来，供给侧结构性改革也将失去回旋的余地。”钟正生表示，“上半年中国经济企稳的基础远未夯实，下半年积极的财政政策仍需持续托底。也许，在经济失速风险面前，一切制约财政发力和货币宽松的因素都将做出必要的让步。” 

货币政策陷入两难

此前央行在二季度货政报告中指出，仍会关注房价上涨、洪灾和预期对通胀的影响，且特别提到频繁降准会大量投放流动性，导致本币贬值压力加大，预示短期内货币政策将趋于中性。同时7月M1与M2增速剪刀差拉大，“流动性陷阱”进一步凸显，这在一方面掣肘央行货币政策主动宽松。但是7月拉动经济的三驾马车均显疲弱，经济下行压力依然较大，加上近期通胀显著回落，意味着中性货币政策将面临考验，宽松预期重新升温。 

 “企业和居民持有大量资金，却难以在实体经济找到合适的投资出口。这是导致近期债市持续升温、楼市泡沫加剧的根源，也是央行迟迟不愿主动宽松的羁绊之一。”姜超表示：“长期看，宽松货币政策不能解决经济中的结构性问题，而只会吹大资产泡沫，供给侧改革才是王道！何去何从，还有待进一步观察。”

“经济调整仍没有结束，短期贷款增速为负显示短期可投资项目减少。”昆仑银行战略投资与发展部总经理助理李建军表示：“M1同比增长25.4%也说明企业仍然愿意持有现金，货币政策仍需审慎。市场的流动性并不缺乏，而是缺少好的投资渠道。这也说明货币政策在转型中并不能起到完全的作用，仍需要货币财政政策做好协调配合。”

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，对于央行货币政策，首先需要考虑政策目标是什么，如果是调结构，那么过度宽松的货币政策容易导致泡沫的出现，以及市场出清的减缓，不利于进行供给侧改革、防范金融系统风险和挤泡沫。如果政府目标是稳增长，那么历来稳增长需要的是宽财政。目前经济下行是去产能挤泡沫的政策所导致的，经济一旦下滑超过市场预期，则对这两个进行放开就可很大程度上促进经济好转，不需要降息降准。

邓海清认为，7月开始，除却更加严格的去产能的政策外，挤泡沫的政策也持续推出，政府开始“拧干毛巾的水”。而高M1、低短期贷款、低投资的组合表明企业并不缺乏资金，而是用不出去。中国经济缺的不是“水”，而是“面”，继续“放水”只会导致资产价格泡沫，最终变成一盆浆糊。

“最好的政策是继续财政货币攻防互换，通过宽财政措施对冲‘调结构、防风险、挤泡沫’带来的经济下滑，货币政策在通胀区间波动的情况下应当保持稳定。” 邓海清建议：“除此之外，在供给侧改革和经济结构性调整的背景下，运用积极的财政政策，在减税降费上发力，可以促进消费成为经济转型的关键力量。当前国企改革已经启动、产能过剩行业正在经历脱胎换骨，结构性改革的重点就在于消费升级上。减税降费促进消费大发展，这是推进经济结构转型的最重要的方式。” 

关注金融机构经营风险 

李建军表示，在这样的背景下，应关注金融机构的经营风险。目前可贷款项目不多，金融机构经营较为困难，利润增速较低，风险压力变大。一方面要防止经营风险的可能恶化，同时也要防范可能出现的经营上的为了利润的冒进行为，做好监管的规范，防止出现潜在的区域金融风险。 

宋雪涛表示，近些年，实体经济回报率持续下滑，民间投资增速加速下滑，面对增加的实体投资不确定性和以往民间投资大行其道的“借实投虚”的阻塞，企业被动持币观望，因而中长期贷款融资需求下降。同时，随着金融监管升级，银行理财借助通道业务出表的途径受到挤压，也导致其他金融性机构存款下降。 

数据显示，7月份社会融资规模增量为4879亿元，比去年同期少2632亿元，环比大幅回落11414亿元。其中当月对实体经济发放的人民币贷款增加4550亿元，同比少增1340亿元。姜超表示，7月表外融资净减少3137亿元，降幅再度扩大。展望后期，7月底银监会发布了理财新规征求意见稿，对银行理财投资非标资产做出严格限制；7月银监会还下发通知，要求大规模排查同业、票据、理财等业务。监管升级意味着表外融资规模或将趋势减少。 

方正证券首席经济学家任泽平表示，7月数据融资表面来看似乎出现了大幅恶化，但其实恶化的很多都是短期融资，企业短贷、票据等负增长幅度较大，引起了数据整体的不佳。但如果细看的话，企业中长期贷款及债券融资表现尚可，虽然仍然是小幅弱化的趋势，但并不像整体数据看上去那么差。这一方面和对票据业务的监管加严有关（银监会于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》），另一方面短期在存量流动性下，商业银行更加倾向于放中长期贷款去博取更高收益。

“新增信贷规模或将有所回暖。首先，随着房地产“金九银十”的到来，居民中长期贷款仍将保持一定韧性。其次，企业中长期贷款在很大程度上取决于政府稳增长的意愿，预计很难持续低迷。”姜超表示：“而企业和居民部门的短期贷款，则是对中国经济是否真正企稳回升的重要考量，预计短期仍将低位徘徊。 

国泰君安银行业分析师王剑表示，1-7月累计数据则发现，包括个人短贷、对公短贷在内的私人部门贷款很弱。这是很不好的现象，其实也反映了银行有效信贷需求不足的表现。惜贷是经济下行期的正常现象，但将加剧风险，使得银行自身经营压力较大，并且使放款业务更加依赖政府部门和房地产销售。此时急需监管实施逆周期监管政策，缓解惜贷。

王剑分析称，在经济下行期，银行惧怕风险，所以提高了信贷审批标准。这时，很多原先能拿到贷款的小企业，变得达不到标准了。产生惜贷现象，这是经济下行阶段银行的理性选择。私人部门信贷不足的背景下，信贷疲弱长期看将影响信贷质量，且对于部分还未抽回的私人部门贷款有可能恶化其风险；也会使得银行自身经营压力加大，影响正常信贷投放，使银行放贷更加依赖政府部门和房地产销售。

“7月信贷几乎全是个人按揭，另有主要是针对政府部门的对公长贷。房地产价格目前已处高位，居民购房杠杆被迫继续提升。若价格再走高，影响销售，则会导致按揭信贷需求也走弱，到时候每月信贷投放就更成问题了。且资产价格风险也更集中。”王剑建议：“逆周期的监管有助于缓解这一现象。因此目前监管宜实施逆周期放松管制，弱化银行的部分监管指标，为其松绑，在其处置不良、核销、考核等方面给予便利，提高其放款意愿。”