作者：杨勤宇/潘紫宸

来源：《金融市场研究》

虽然随着我国债券市场不断发展，债券的发行日益规范，但与发达国家相比，我国债券发行条款的作用仍有待进一步发挥。结合我国情况，境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有一定的价值，就已暴露的风险事件而言，目前完善交叉违约条款、控制权变更条款和核心资产划转条款的必要性显得尤为突出。

在商事文件中，通常可以看到当事人对于未来的事情承诺一定的作为或不作为，这类条款一般称为承诺条款（Covenants）。在银行贷款协议、企业并购甚至一般的商事合同中都可能涉及该类条款，债券发行文件也不例外，通常债券相关协议中使用的承诺条款称为“偿债保障条款”。

在一般商事性文件中约定这类条款的主要目的是保证交易对手方的股权结构、合法经营、资质、财产、财务状况等都基本保持合同签署日的状况，在债券合同中约定该类条款的目的同样是使得发行人在债券存续期尽量维持发债之时的信用风险水平。如果存续期间风险水平出现明显影响债权的因素，那么作为对新出现的风险的补偿机制，通常会给予投资人重新决策的机会，可以选择退出，使得风险和收益维持动态的平衡。从平衡发行人、股东与债券持有人之间的利益来说，股东有利益冲动去冒风险，可能会有相应的利益回报作为风险补偿，而债券持有人在信用风险恶化之后，缺乏相应的补偿机制。

在较为成熟的市场上，通过债务人和债权人无数次的博弈，偿债保障机制越来越完备。从不同的偿债措施来看，与追加担保、司法救济等途径相比，偿债保障条款对于投资人的保护属于事前防范机制，与事后追偿相比，赋予投资人在发行人信用状况可能发生重大改变的情况下以退出选择权，保护更为及时和有效。

根据发行人信用级别、所处市场等因素的不同，发行人所使用的障条款的多样化以及严格程度也有不同：如美元离岸市场的中国企业债券及部分亚洲高收益债券使用的保障条款较为丰富且约束程度较高，属于严格型，而在早期的点心债保障条款使用程度较低，其结构与欧式投资级债券相似，对投资者没有多大保障，通常只包含设置担保的限制条款以及在某些情况下的控制权变更条款。

在约束对象的范围上，保障条款除了约束发行人之外，按照协议约定，如果子公司的现金流对债务偿还负有义务，那么还会约束该特定子公司，这类子公司称为“受限制子公司”，其他子公司则称为“非受限子公司”。除此之外，约束对象还可能包括担保人。

在条款设置方面，由于涉及不同的利益相关主体，所以保障条款既要起到保护投资者的作用，又要为企业的经营、财务、投资活动留下空间确保其灵活性，否则，对企业的过分制约可能会降低投资者的收益。所以，在对企业的投资、经营活动进行限制的同时，也预留了很大空间，通常会列明在哪些情形下发行人的特定活动不受限制。

在约束方式方面，债券相关发行文件中主要使用“事件发生类条款”，即着眼于发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。相比于银行贷款协议中会选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平，债券相关发行文件中虽然也会关注发行人在存续期的财务情况，但主要是以财务指标为依据确定新增负债的额度、支出额度等，更多的是使用事件发生类条款，最常见的条款主要包括：控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。

如果说对发行人设定各种限制的保障条款旨在保护债券持有人的债权安全，那么何种情形下的违约情形可以触发债券持有人进行救济以及具体采取何种措施，则是保障条款真正发挥作用的重要环节。概括来看，可触发持有人有权要求债券立即到期等行动的情形既包括对债项下保障条款等债券协议的违反，也包括发行人在其他债务方面发生违约行为，后者通常称为交叉违约条款。有的违约行为一经发生，持有人即有权立即行动进行救济；而有的违约行为则在发生后持续一段时间后，持有人才能采取相关措施。同时，考虑到在持有人分散的情形下，为避免单个持有人的盲目行动，保证行动的集中、高效和有序以及给予发行人一定的缓冲时间，募集文件中通常会约定原则上由受托管理人代为履行，只有当受托管理人有怠于履职的情形时，持有人才可自行救济，并且在行动前要事先向发行人发出书面通知。

从触发原因看，违约行为既包括对债项本身相关条款的违反，也包括触发交叉违约条款。从条款设置来看，实务文件中对违约行为的界定通常保护如下要素：行为发生、持续时间、涉及金额、持有人的书面通知等，如：行为发生+超过一定时间（如连续超过30天）、违约行为发生+经合计持有未偿付债券比例超过25%的持有人书面通知后仍持续超过一定时间。

因违反偿债保障条款而构成违约的情形可分为两类：有的违约行为一经发生，持有人即有权立即行动进行救济，如违反并购限制、核心资产出售限制、设立抵押权限制等条款；而有的违约行为则在发生后持续一段时间后，持有人才能采取相关措施，如违反支出限制、新增负债限制等其他保障条款且经合计持有未偿付债券比例超过25%的持有人书面通知后仍违反连续超过30天。

当约定的违约情形发生后，持有人或受托人可以采取相应救济措施，同时其行动需满足一定的条件，采取实际行动的方式也有一定限制。一般来说，持有人需借助受托管理人行动，不能随意采取救济措施。

当发行人等相关主体违反保障条款而构成违约行为后，赋予持有人的主权利是其有权主张债项到期且要求立即进行偿还。尽管债券相关文件中会对保障条款、违约行为的情形以及持有人可以采取的救济措施和具体救济的程序进行明确而详细的约定，但实际上，对这些保障条款的违反并不总是伴随着争执、纠纷，当发行人确定将要发生并购、重组等重大事件时，通常发行人不会被动地等到持有人主张权利、进行救济甚至采取司法手段，比较成熟的发行人通常会主动采取措施进行前期安排，予以解决，为后期资产重组等行为的顺利发生扫平障碍。总体上，上述常见的保障条款完善了持有人在特殊时点的退出机制。