3.1.全球最优的私募股权投资机构之一

经历三十年的全球经济周期的变化，KKR已经发展成全球最优秀的私募股权投资公司之一。1976年5月1日KKR成立，专门从事管理层收购、股权投资等业务，创立了注重私募股权投资业务的机构投资模式。目前KKR已经从一个仅由少数几个人组成和一个提供单一私募股权投资产品服务的金融机构发展成为拥有一千多位员工，业务范围几乎覆盖固定收益类产品、证券投资、对冲基金、资本市场业务、基础设施投资、能源投资和房地产投资等板块，投资区域布局也从美国辐射到欧洲、亚洲等全球主要经济活跃的地区。

20世纪70年代末，KKR起家于杠杆收购的兴起。公司与徳崇证券密切合作，积极使用垃圾债，从此“以小吃大”的杠杆收购开始大行其道。在杠杆收购的第一次浪潮中，KKR留下了不少经典案例，其中以62亿美元收购碧翠丝，以246亿巨额资金收购雷诺兹-纳贝斯克的案例至今也是人们常谈论的话题。但对于垃圾债券的过度依赖，以及“蛇吞象”之后的消化难题成为了公司的隐患。

布局综合资产管理业务是KKR再次兴盛的驱动力。进入90年代，随着投资者对于垃圾债券的热情减弱KKR的发展暂时进入了瓶颈期。1996年后伴随着债券市场的回暖，KKR在当年募集到了创纪录的60亿美元的资金，“门口的野蛮人”又重新回到了市场，杠杆收购也迎来了第二次的高峰。在2007年以前的这段时间，KKR也不断推陈出新，相继新设了债券基金、承销等业务，业务开始向多元方向发展。

上市提升资金规模，促进了KKR业务进一步多元。2010年，随着金融市场从2007年金融危机中逐渐恢复，KKR也迎来了其发展道路上的另一座里程碑—在纽交所IPO。这进一步推进了KKR的业务多元化。在上市之后，KKR相继推出了私募股权市场上的能源、基础设施、房地产专项投资基金，二级市场上的FOF、另类信用投资等。到现在，KKR已从一个依赖垃圾债券融资进行杠杆收购的纯粹的私募股权公司发展成了一个融资渠道多元化、投资覆盖面广、在多级市场上开展业务的综合性金融巨头。

3.2.业务模式：精英运作，融资多元

KKR已为全球PE/VC的巨头，资金渠道多元。从投资者角度看，KKR 2015年超过半数资金来自养老基金，其后便是金融机构。按地域分布看，KKR 2015年六成资金来自美洲，第二大资金来源地是亚太，占比约两成，来自欧洲的资金占15%。

KKR不仅有涵盖各行业专业投资团队，还有经验丰富的投后管理咨询团队，更有来自国际知名企业的38位前高管。这样的团队结构保证了KKR从研究到投资再到投后管理整个过程的高效与价值的高增长。

近十年来，KKR所管理的资产规模不断上升，从2004年的150亿美元增长到2015年的1195亿美元。AUM的增加来自于公司多年来为投资者创造出的丰厚回报，体现了投资者对于公司未来发展的充足信心。

3.3.收入结构：投资收益占比大于管理费收入

KKR的业务包括私募股权市场、二级市场以及承销与直投三个板块。私募股权市场下又设立了能源、基础设施和房地产的专项基金，截止2015年末，私募股权市场的AUM达到660亿美元。二级市场业务是2000年以后才陆续开展的，其管理资产规模已达到535亿美元，主要投资于杠杆信用产品、多空股票投资、另类信用投资及FOF等。此外，KKR还成立了承销部门和直投部门，目前管理资产大约50亿美元。

KKR的收入主要来源于两大类：费用相关和投资收益，其中费用收入也有不同来源。以私募股权市场为例，相关费用包括资金管理费（一般是募集资金的100-200个BP），被投资企业的监管费以及交易收费。投资收益也因业务板块的不同而有所差异。

投资收益是KKR最重要收入来源。2015年度KKR的总收入中，KKR投资收益约占86%，而相关的费用收入仅占14%。这显示出了其极强的创造投资收益的能力。按业务板块分解其投资收益，其中私募股权市场占了所有投资收益的75%，其次是来自二级市场的11%，而直投和主要活动的投资收益占比较少，分别为8%和6%。从费用收入结构来看，私募股权市场占比最大，达到70%，主要活动的费用占比达到15%，而二级市场费用收入的比重为11%，剩下4%主要是直投费用。

橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital）是一家国际性资产管理公司，创立于1995年，目前管理规模为970亿美元。橡树资本一直专注于全球不良资产的投资机会，投资组合中包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等。橡树资本在2009年参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划（TARP），并获得了不错的投资回报率。截至2013年9月底，橡树资本在PPIP项目中的内部收益率达到26%。

从橡树资本投资回报情况来看，不良债权投资的净内部收益率达到17.1%，仅次于公司能源投资项目收益率水平，远高于其他项目投资回报水平。

从橡树资本的经营业绩来看，不良资产管理行业的利润在整体不良率大幅提升的区间内业绩也是不断下滑（前期买入的不良资产在不良率提升过程中面临贬值），直至整体不良率进入拐点区域。而盈利大多在经济好转，不良率持续下降的经济周期中。

橡树资本的业绩直到09年之前都是伴随不良率的上升而下降的，直到2009年银行业不良贷款率达到峰值后，公司归属于普通股东的可分配净收入的亏损幅度大幅降低；2012年银行业不良贷款率尚未恢复次贷危机前水平，公司归属于普通股东的可分配净收入已经为正，此后盈利状况一直较好。从橡树资本普通股本回报率可以看出，银行业不良贷款率的改善同时促进了橡树资本经营业绩的改善。

5.1.成长契机：别人高价，我家免费

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在纽交所上市，总部位于美国加州。公司提供资产管理和经纪交易等综合金融服务，资管规模和活跃账户数保持增长态势，是美国乃至全球最大的券商之一。公司20世纪70年代由低成本折扣经纪商起家，90年代开发网上经纪业务线，之后逐渐转向资产管理业务，进入21世纪后，机构业务成为公司业务拓展方向。

20世纪70年代后，管制放松产生了美国证券、资管等非银机构的转型机遇。美国石油危机下，美国国内通胀高企倒逼金融管制放松。一方面，利率开始由市场定价，这为多种理财产品的创设提供了基础；另一方面金融混业化的格局开始形成，1975年证券公司佣金率开始由市场决定（之前实施千二以上的固定佣金率），传统依靠经纪业务牌照的垄断佣金业务模式被打破，美国券商开始寻求多元化收入来源。在这种背景下，成立于1971年的嘉信理财开始了自主创新之路，公司在其低成本折扣经纪商的基础上不断增加全方位的客户咨询服务。

1975年，业务标准化，率先推出折扣经纪业务

1975年5月，美国证券交易委员会取消固定佣金制度，转而推行协商佣金制。对此大多数证券经纪公司应对是降低机构投资者缴纳的佣金率，提高一般投资者缴纳的佣金率。但与之不同的是，嘉信看准时机锁定中小投资散户，率先推出了折扣经纪业务，并加大对信息设备投入，实现交易自动化。

与美林证券等提供研究服务不同，嘉信公司的经纪人从不给咨询意见。公司把股票交易和投资咨询及其他服务独立，对股票交易收取极低的费用，在从中分配一部分费用给提供标准化服务的经纪人。

1986年，对个人退休账户免费，为“理财超市”构建平台

1982年，美国国会通过了允许个人退休账户出台的条例，当时最乐观的估计是10年内个人退休账户吸引500亿美元，但实际金额是7250亿美元，远超过市场预期。尽管个人退休账户是一种特殊的产品，但银行业内人士仍把个人退休账户仅仅当成一种普通账户看待，对客户开立和维持个人退休账户收年费，相关产品费用高昂。1986年嘉信公司开始直接取消对个人退休账户收取年费，这使得嘉信的个人退休账户大量增加，超过公司最乐观的预测。通过对账户实现免费，公司实现了个人账户的集聚，这为之后构建资管平台，建立“理财产品超市”提供了基础。公司于1992年推出了共同基金“一账通业务”（One Source）业务，该账户集合了多家资产管理机构产品，对客户免费，但对资产管理机构收入约30BP的管理费用。

1995年，推出“顾问资源项目”，提供咨询服务

20世纪90年代开始，美国新一轮牛市启动。投资者对股票、共同基金、期权等理财产品需求增加，对咨询服务要求加强；而同时嘉信客户的平均年龄是47岁，全面服务的经纪公司客户的平均年龄是57岁，要留住这些年纪较大且较富裕的客户，要求公司业务进行转型，提供咨询服务。

对此，嘉信公司实施客户细分，把客户细分为三类：委托投资者、投资意见征求和自我定向投资者，并于1995年推出独立的“登记顾问资源”的（RIA，registered investment advisor）项目平台，该平台的投资顾问独立于公司，不收取公司固定报酬。这样一方面有利于留住客户，但又避免直接提供咨询资源，控制了相关成本。

1996年，拓展“电子经纪商”业务

1995年后互联网作用凸显，在美国销售的个人电脑数第一次超过电视机销售数，以计算机网络为基础行将开始为证券交易主流。嘉信抓住时机，开始拓展电子经纪商业务。由于丰富前期经验积累，嘉信能够在奔向网络的竞赛中脱颖而出。在成立初期，嘉信曾推行第一个“经纪操作和交易分析”系统，大大降低处理订单成本，提高精确度。后来又推出“均衡器”、“街上聪明人”等工具，得到了不少公众的好感。1996年，嘉信进一步推出“eSchwab”，开始进入互联网交易，并与嘉信零售重新合并在一起，在随后几年中迅速占据了经纪业务市场份额第一的宝座，实现了线上和线下结合。

2002年以后，贯彻差异化竞争策略，拓展机构业务

当网上经纪业务竞争进入白热化阶段，嘉信的竞争战略也开始向差异化转型，即开展机构业务，涉及类贷款等综合金融服务。目前嘉信业务涉及资产管理、教育基金、债务管理、养老金等多方面，每一块业务又通过市场细分和个性化服务来获得差异化的竞争优势，不仅着眼于个人投资者，同时越来越重视机构投资者。这使得2004年至今的十年内，其净收入结构中机构投资者服务收入占比逐年加大，2013年机构投资者服务收入占比已达总收入的23%，差异化转型初见成效。

转型小结：嘉信在业务转型中，遵循了“折扣经纪—资产管理—机构业务”三部曲。第一步，公司业内率先降佣并开发网上渠道，这种以量补价的盈利方式帮助公司聚拢海量客户；第二步，公司聚焦于资产管理业务，通过多样产品和特色服务把公司打造成“资管平台”，战略由低成本转向差异化；第三步，公司向大学基金、养老金机构拓展资产管理业务，同时积极提升杠杆，开始做业务波动率较低的“类贷款”业务。经过多轮战略转型，嘉信理财初具全能投行的职能。

专注于开发中低收入客户，公司资管规模和账户数量在美国券商业影响力巨大。截止2015年年底，嘉信持有的客户总资产高达2.51万亿美元，活跃经纪账户为980万，公司退休计划客户150万，银行账户100万。公司下设投资服务和咨询服务两大部门，提供经纪、共同基金、ETF、咨询建议、银行、信托服务。

5.2.产品策略：多类资产的配置服务

目前公司资产管理收入已经成为嘉信理财净利润的主要来源，占比高达41%。而在这一业务领域，嘉信理财优势在于对客户进行精细化管理，提供了九类基础资产管理产品，客户可根据自己的风险偏好及投资需求选择心仪的资产管理投资组合。产品差异化促进了管理费率保持了较高水平，即使考虑了货币市场基金、指数基金等被动型理财产品，公司资管业务费率总体在0.2%以上 。

近年来虽然资产管理费率略有下降，但得益于资产规模的扩大，嘉信理财的资产管理收入仍然呈上升趋势。2015年嘉信资管收入为26.50亿美元，较2014年增长了5%。

当三级飓风袭击福罗里达州时，哪支水泥股的涨幅会最大?

回答：德州工业[Texas Industries])。
       
当朝鲜试射导弹时，哪支国防股会涨得最多?

回答：雷神公司[Raytheon]、美国通用动力公司[General Dynamics]和洛克希德马丁公司[Lockheed Martin])。
       
当苹果公司发布新iPad时，哪家苹果公司的供应商股价上涨幅度会最大?

回答：为iPad内置摄像头生产传感器的豪威科技股份有限公司 [OmniVision])。

以上为Kensho旗下软件沃伦（取自沃伦•巴菲特先生英文名[Mr.Bufett]）的展示效果，该软件本质是基于云服务的信息辅助系统。通过该软件，客户可以像在谷歌进行搜索一样，在简单的文本框里输入非常复杂的问题，并得到答案。沃伦软件可以通过扫描药物审批、公司财报、经济报告、货币政策变更、政治事件、以及这些事件对地球上几乎所有金融资产的影响，为上万个问题找到答案。Kensho软件在亚马逊公司位于FinQloud计算网络的网络服务器上运行。Kensho已经得到了多家美国投行的青睐，根据华尔街日报报道，高盛已对公司投资1500万美元，成为其第一大股东。智能投顾羽翼渐丰。

对智能投顾市场而言，一级市场探索，业界大佬支持，二级市场响应。智能投顾体系最早由几家硅谷金融技术初创公司如Wealthfront, Betterment和Personal Capital设立。2014年业界巨头也开始涉足这一领域，如全球最大的资产管理公司贝莱德，收购初创智能投顾公司Future Advisor。高盛、嘉信理财和 RBS 也相继独立研发智能投顾， RBS更是推出了智能投顾取代客户投资顾问的服务，未来有望替代250 位私人银行家。对于投资者而已，选择智能投顾具备以下优势：落实资产配置、降低服务门槛、降低交易成本、减少投顾代理问题等。根据花旗银行预测，智能理财市场2025年内将达到10万亿美元。

智能投顾本质依靠技术优势，属于金融技术类业务（Fin-Tech），传统金融机构也可以通过外延式扩张获取相关技术，如华泰证券于2016年4月并购了财务管理技术类公司Asset Mark，该公司主要服务于资产配置和投顾服务的中台建设，为后续投顾智能化服务提供基础设施。

从盈利模式看，该业务本质为技术驱动的轻资产模式，这与金融机构资本驱动的重资产模式恰恰相反，具有显著“”大行业/小公司”的特征。我们专门以近期风头正进的Kensho为例说明，近期公司发布了多个分析平台，这一系列平台系统正令业界平庸的财务分析师震颤。

考虑到Kensho处于初创期，我们以更成熟的Betterment、Wealthfront等机构说明智能投顾等Fin-tech机构的盈利模式。

6.1.Betterment：投资组合理论的活学活用

公司创立于2008年，2010年获得了300万美元的投资；2012年获得了1000万美元的投资；2015年D轮融资约2亿美元；2016年，获得了1亿美元的E轮融资，目前公司估值7亿美元。公司目前管理的资产有40亿美元，是世界上最大的智能投顾公司，目前客户数约15万人，员工约149人。

Betterment有较好的界面体验感。用户进入Betterment网站后，填写一些个人信息（年龄、收入、投资目的、期限、目标金额、风险偏好等）后，网站会根据个人状况推荐最适合你的投资建议。这种模式的原理是最基础的 Markowitz 资产组合理论和其衍生模型，在云端低成本、快速、批量化地解决各种数据运算，再根据用户的倾向，个性化地提供资产配置组合方案。这是传统人工理财服务无法比拟的，它可以很多人足不出户就可以享受低门槛、低成本地管理自己的资产。

美国资本利得税高昂，Betterment还提供了Tax Loss Harvesting+解决方案，根据客户的投资和收入，确定投资方案，获得最大程度的税收优惠，此项服务估计每年可以增加0.77%的税后投资回报率。此外，Betterment可以查看和投资者同龄或同收入的人在投资什么，怎么投资。另外，Betterment还提供了的手机应用，可以随时随地查看自己的投资账户。

6.2. Wealthfront：资产配置的新一站

Wealthfront前身是一家名叫Kaching的美国投资咨询顾问公司。　　2011年12月Kaching更名为Wealthfront，转型为一家专业的在线财富管理公司，同时也是非常具有代表性的智能投顾平台，借助于计算机模型和技术，为经过调查问卷评估的客户提供量身定制的资产投资组合建议，包括股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置等，主要客户为硅谷的科技员工，如Facebook、Twitter、Skype等公司的职员。

其创始人为Andy Rachleff、Dan Carroll，其中，Andy Rachleff为Wealthfront的执行主席，曾是Benchmark Capital的创始人之一，宾夕法尼亚大学校董，斯坦福商学院的一名教师，Dan Carroll为Wealthfront的首席战略官。平台目前有一支由业界和学界名人组成的管理团队、投资团队，如《漫步华尔街》一书的作者Burton Malkiel 就是首席投资官。2015年Wealthfront获得了显著增长，截至2016年2月底，Wealthfront的资产管理规模近30亿美元，而在2015年1月仅为18.3亿美元。

Wealthfront的特点是成本低，主要客户为中等收入年轻人，区别于传统理财主要针对高净值人群。平台的盈利来源为其向客户收取的咨询费（advisory fee）。

Wealthfront提供的主要产品和服务是自动化的投资组合理财咨询服务，包括为用户开设、管理账户及投资组合的评估。用户能够通过Wealthfront平台投资，标的为ETF基金。Wealthfront选择11大类ETF，分别为：美国股票、其他发达国家股票、新兴市场股票、分红股票、房地产、自然资源、美国政府债券、公司债券、新兴市场债券、市政债券、防通胀证券（TIPS）。

7.1. 经验：资产管理是金融业态的好生意

上文分析了海外资产管理的四类运营模式，我们同时比较了四类机构的盈利能力和估值水平。整体上，从盈利能力看，橡树资本最高（15%），其余三类保持在10%以上；从资管规模看，嘉欣理财和黑岩都可以管理2万亿美元规模，这与市值情况相一致，嘉欣理财和黑岩都可以成长为300亿美金的大市值机构，KKR和橡树市值在百亿元以内；从价值驱动看，KKR、橡树资本对资产端有控制能力，Price/Aum较高，而嘉欣理财主要做流量聚拢和资产配置，Price/Aum最低；从估值水平看，橡树资本和嘉欣理财估值水平较高，前者体现了资本市场对其针对不良债权定价能力（独特投资策略）的溢价，后者体现了聚拢流量、构建平台后的“护城河”价值，KKR的估值水平最低，这与公司有较多自营业务有关（成熟市场自营业务估值中枢1PB左右）。

我们同时分析了中国基金行业，相关模式特征与美国同行一致。由于规模扩张不需要消耗资本，中国公募基金能保持“轻资产”运营模式，ROE水平更高，2014/15年，中国主要基金公司ROE在20%以上，而同期中国券商的ROE水平约10%(2014年)/15%（2015年）。有趣的是，中国公募基金存续规模表现出“牛市规模激增，熊市规模阴跌”的特征。即使在熊市，基金资产管理规模也可以保持较高的水平，这也许可以用行为金融解释，如基金投资者（大妈们）在产品七毛以下时常因心理账户、损失厌恶等原因不愿意赎回。这种策略下，中国公募基金的存量规模长期看可以保持稳定增长。

中国的智能投顾也在发展中，目前包括京东金融等机构也参与了人工智能选股和智能配置。除了推荐个股外，相关机构主要还是以“做选择题测算风险偏好—提供风险配置”方案为主，本质上还是一个静态的配置方案。但也有部分机构可以展示策略提供动态化的资产配置过程，我们认为其对资产管理的理解已走到海外同行。我们以雪球研发的蛋卷基金举例说明。

蛋卷基金对市场上的产品进行选择，主要按照 “安睡计划” 和 “斗牛计划” 两个类别推荐。安睡计划针对债券基金、货币基金，面向要求资产稳健增值的用户。斗牛计划是股票基金，主要针对高风险偏好客户。近期蛋卷基金与天弘基金联合推出「蛋卷斗牛二八轮动」，主要是针对大类资产配置的视角研发产品。

该策略基于根据趋势跟随大小市值轮动的策略编制，成分标的为沪深300指数、中证500指数和国债指数：该策略对比当前交易日收盘数据与二十个交易日前的收盘数据，选择沪深300指数和中证500指数中涨幅较大的一个，于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；若两个指数均为下跌，则于下个交易日收盘时切换为持有国债指数。回测结果表明，该策略在牛市可以较好把握主升行情，在熊市可以实现低仓位运作。