蓬勃发展的证券化热潮中，违约像个不速之客，不期而至。

　　2016年5月29日，原本是上交所挂牌交易的“14益优02”资产支持证券到期兑付的日子，但却一直未见其兑付公告面世。在其管理人中原证券股份有限公司（“中原证券”）的网站上，只能见到4月25日发布的《大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级支持证券提示性公告》和《关于召开有控制权的资产支持证券持有者大会会议的通知》两则通知链接，具体内容均显示“服务器错误”而无法阅读。

　　中原证券2015年度审计报告的报表附注披露了一则重要的相关信息：“公司根据中京民信（北京）资产评估有限公司出具的京信评报字（2016）第069 号资产评估报告计提大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划资产减值准备126,450,000.00 元。”

　　至此，国内首现ABS违约案例的事实应该已无悬念。

　　一、 资产支持证券的基本情况

　　大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（“本案专项计划”）资产支持证券由中原证券管理并发行，分为优先级证券和次级证券两个层级，其中：优先级证券发行金额合计5亿元，按兑付期限分1至6年共6档产品，“14益优02”是其中的第2期；次级证券发行金额0.3亿，全部由原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司（“益通路桥”）自持。

　　基础资产为益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥（“大桥”）所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期（3月-12月）的大桥通行费收入收益权。增信措施主要包括：(1)原始权益人自持劣后级,(2)原始权益人承担差额补足义务，(3)母公司内蒙古东达蒙古王集团有限公司（“东达集团”）为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证，(4)管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产，以及(5)以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。

　　二、 专项计划的执行并不顺利

　　根据联合信用评级有限公司（“联合评级”）于2015年6月30日出具的跟踪评级报告，在2015年5月兑付第1期优先级证券本息时，益通路桥即履行了差额补足义务。中原证券披露的2015年第3季度管理报告显示，当期发生的大桥收费款本应为117万余元，但实际归集至专项计划账户的款项仅为19万元。对此，益通路桥回函解释：

　　“1、由于全国的经讲形势尤其煤炭市场严重下滑，而原始权益人处于‘重灾区’鄂尔多斯，另外大桥北岸的大城西煤场正在进行环保改造，需要一定周期方可完成，这双重叠加因素导致本报告期内基础资产现金流大幅下降；

　　2、根据专项计划约定，每年1-2月份的通行费归原始权益人所有，用于原始权益人维持正常运营所需，而本年度1-2月份收入原始权益人己全部归集到专项计划账户用于支付偿还2015年专项计划到期本息，目前由于公司需要正常运营，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全额划入托管账户资金。”

　　此后，从2015年度资产管理报告及2016年第1季度资产管理报告内容来看，2015年第4季度原始权益人应该又向专项计划账户缴付了20万元，此后就再没缴付过任何资金。

　　三、 结构缺陷面临考验

　　仔细分析专项计划的交易结构，几个症结问题值得深入思考。

　　(1)原始权益人自持劣后级能否起到增信作用？

　　所谓的“劣后级安排”，其实是通过率先吸收债务人违约损失为优先级提供信用支持的，因此，其能够起作用有个必要的前提，基础资产得是具有明确债务人、确定金额的既有债权。本案中，作为偿付支持的过桥费收益权，属于未来债权，并没有特定的债务人，也尚未形成具有明确价值的既有资产，投资人面对的核心商业风险并不是债务人违约风险，而是会不会有足够的债务人、能否产生足额债权资产的问题。在这种情况下，劣后级证券的本金多少、占比如何，其实并不能影响优先级投资人所面对的风险水平。

　　原始权益人投入的劣后级认购资金，不过是通过专项计划账户空转了一圈儿，又回到其财务账上，没有交换任何既有资产，对提高未来收入水平也并无积极作用。与其说这种劣后级安排是一种增信措施，倒不如说是给原始权益人分配超额收益预留了一个通道。

　　(2)运营维护费用如何划付更合理？

　　对公用事业特许权项目而言，确保运营维护资金的充足，不但是专项计划正常运转的需要，其实也是满足强制性规范的需要。在本案专项计划中，将每年1-2月份收入预留出来，以此保证运维资金的供应。这种方法，一方面无法确保预留资金的充足性与稳定性，另一方面也会降低整体资金的利用效率，而且还与差额补足义务存在天然矛盾。在英美的全业务证券化项目中，通常采用从归集资金中定期划拨特定金额管理费的方法来解决这一问题，通过稍微精细化的资金控制即可确保运维资金的预留更科学、更合理。

　　(3)原始权益人差额补足义务是否具备期待可能性？

　　本案中，原始权益人的主营业务收入来源非常单一，只有过桥费一项。一旦归集资金不足，可期待的差额补足资金其实只能来自原始权益人预留的1-2月的营业收入，也就是预留给运维需求的那部分资金。差额补足与运维需求，两种用款需求指向同一个资金来源，这是个明显的结构设计缺陷。

　　在英美全业务证券化项目中，通常会设计一个流动性准备金账户，甚至还可能与某个金融机构事先签署一个最高额循环贷款合同，专门用于向归集账户提供流动性支持，至少要能满足1个付息周期的本息偿付需求。出现短期流动性匮乏时，利用准备金账户向归集账户补充流动性；归集资金充裕时，首先要补充、恢复准备金账户的余额水平。只有这种具备流动性调节功能的、具有提前准备性质的结构安排才能真正解决流动性临时短缺的问题，不考虑资金来源，简单粗暴的要求原始权益人补足差额，而且是在证券偿付违约前夜补足差额，这种做法其实难以解决实际问题。

　　(4)回购安排具备充分有效的法律保障吗？

　　一个值得关注的问题是，东达集团的连带责任保证所担保的主债权中并不包括基础资产回购义务，为该项义务承担担保责任的只有大桥收费权质押。也就是说，如果管理人主张全部证券提前到期，要求原始权益人履行回购义务，有法律文件支撑的资金来源只有两条，要么原始权益人变卖自有资产，要么执行大桥收费权质押。

　　根据评级报告，原始权益人的非流动资产是大桥收费权资本化所形成的无形资产，其实属于不得擅自转让的资产，而流动资产则主要是向东达集团拆出资金所形成的其他应收款，向第三方处置的难度可想而知。过桥费收益本身就是证券偿付资金的直接来源，这与执行大桥收费权质押基本上是同一概念。如果原始权益人被要求履行回购义务，说明过桥费收益连正常的证券本息偿付需求都满足不了，当然也就更无法支撑更大资金需求量的回购义务了。而且，如果原始权益人破产，其核心资产极大可能将随着特许经营权被收回而丧失价值。所以，极端情况下基础资产的回购义务难以靠原始权益人自身之力来履行，缺乏有效的担保权益支撑，既便让原始权人破产也于事无补，很难看出其具备有法律保障的可靠实现路径。

　　(5)资金监管有效吗？

　　从专项计划管理报告来看，所谓的“资金监管”基本上是无效的。2015年第3季度之后，过桥费就再没有足额归集缴付过。这种情况说明，过桥费是否缴付、缴付多少、何时缴付，完全由原始权益人自主决定，没有受到任何第三方的有效干预。

　　我国目前还无法对特定债务人的银行账户资金设置浮动抵押，因此，从完全意义上实现对原始权益人所有银行账户的“资金监管”还缺乏制度保障。但并不是完全没有更好的解决方案。比如，可以用管理人名义开立直接接收过桥费的监管账户，使归集资金在第一逻辑起点上就脱离原始权益人控制；可以事先委托律师事务所，如果原始权益人拒绝缴付当日过桥费，则直接启动诉讼和财产保全程序等等。

　　(6)优先级不同期限产品之间是否存在偿付次序差异？

　　这个问题粗略想来答案很明确，当然不存在。但反过来想，一旦发生违约，召开持有人大会，在讨论重组方案时，有些问题就不那么简单了。既然违约后所有未被清偿的产品都面临提前到期、打折清偿的问题，名义期限更长的产品是否具备正当理由保留更高的利息收入？既然已经获得了更高的利息，是不是在清偿方案中应该有所牺牲？

　　期限更长的债务证券，需要面临更多的不确定性，需要放弃更长期的流动性需求，自然应该获得更高的风险溢价、更高的利息。但是，如果将不同期限的债务证券放在同一个结构化产品中，它们之间是应该明确规定清偿次序差别的，至少要约定在加速清偿或全额回购时，如何划分彼此的清偿次序，是否需要抹平已实现的利息收入差别。否则，前面提到的一些问题，可能会给债务重组带来不必要的困难和效率牺牲。

　　四、 路桥费收益权是否可以作为“转让标的”

　　在“大资管时代”,这个问题一直备受关注。笔者认为，在本案的具体情境下，这一问题，在法律原理上难以自圆其说，在法律依据上无法获得稳固支撑，在商业安排上也并不符合真实交易目的，其实是个“皇帝新装式”的伪命题。应该放弃监管套利的价值取向，简化类似产品的交易结构，使之回归到“担保债券”的本来面目。

　　路桥收费权，属于市政公用事业特许经营权的范畴，既有“收费”的权利，又有“经营”的义务，而且指向特定的“特许”主体。如果允许将其经济利益抽离出来单独转让，相当于允许剥离了义务内容将权利提前变现，势必导致未来义务的履行失去稳固的动机支撑，进而会影响义务的履行质量，甚至导致侵害公共利益的不利后果；同时，单独转让“收益权”，相当于抽干了特许经营权的价值内容、变相减损权利主体的经营能力，使得对权利主体进行“特许”审查的行政程序失去意义。所以，从法理上说，单独转让“特许经营权”的经济利益，即所谓的“收益权”，是欠缺合理性的。

　　《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定：“获得特许经营权的企业在特许经营期间有下列行为之一的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管：（一）擅自转让、出租特许经营权的…”

　　由此可见，作为可能影响社会公共利益的共用事业，相关行业的经营权被严格禁止私下转让或出租。在这种情况下，如果允许单独转让其“收益权”，相当于给规避行为开绿灯，无疑与前述禁止性规定直接冲突。所以，从法律依据上说，我国行政机关和立法机构不大可能出台正面授权性规定，允许单独转让“特许经营权”的“收益权”。

　　当然，上述所谓的“转让”是指彻底让与全部可期待经济利益、不保留任何追索权的“真实销售”，而不是指架设了各种超额收益回流机制、保留有完全追索权的“担保融资”。

　　在本案专项计划的交易安排中，首先用“特定期限”为“收益权”划定时间范围，从而间接控制其可期待的价值规模，其次在清收资金监管协议中又明确约定超过优先级本息偿付需求的超额收益可直接回流给原始权益人，再次由原始权益人自持劣后级确保可获得全部的“剩余利益”，最后也是最重要的是设置了原始权益人差额补足、母公司连带责任担保、加速清偿时全额回购等完全追索权安排。这一系列的安排，使得原始权益人可享受超额收益、承担完全风险，非常充分的满足了 “担保融资”的所有判断要件。

　　其实，即便在证券化业务的发源地美国，也并不是所有的“资产支持证券”都必须以“真实销售”的模式搭建交易结构。举一个最相近的例子，在“多米诺披萨”全业务证券化安排中，尽管也被归类为“资产支持证券”，但其所发行的证券都被直接命名为“担保债券(Secured Note)”，而且也并没有刻意安排“未来债权”的“真实销售”，只不过是在品牌特许协议、许可费、仓储不动产等核心资产、合同权益上设定了担保权益，为发行人偿付债券提供信用支持。

　　事实上，本案的大桥收费权也被明确设置了质押担保，其所担保的主债权则包括差额补足、基础资产回购这两项最主要的追索权安排，这其实是既符合现行法规又体现各方真实意图，最有价值的增信措施。所以，从实质性商业目的的角度说，探讨“收益权”能否成为合法转让标的，这个问题本身并不反映交易各方的实际需求，不具备实质性商业价值。

　　在美国，证券化交易的结构复杂，其目的旨在实现破产隔离、防范交易风险；在我国，证券化交易的结构复杂，似乎目的更多的指向迎合监管要求或者规避监管限制。这种“重合规、轻风险，重发行、轻管理”的价值取向和行为模式必须改变，否则，一方面会造成交易结构被人为扭曲、人为复杂化，另一方面则难以避免会给日后的违约处置造成不必要障碍和麻烦。