今年6月，第八轮中美战略与经济对话顺利举行。自2009年中美双方正式建立战略与经济对话机制以来，中国已逐渐成长为全球第二大经济体，而汇率问题一直是两个大国之间争论的焦点。在每一次中美战略对话之前，美国财政部都会向国会提交半年度报告，详细列示各国外汇市场干预和汇率低估程度。根据该报告，美方一度威胁将中国列入汇率操纵国。今年4月美国财政部发布的最新报告首次明确界定了汇率操纵国的三个门槛条件：其一，与美国存在双边超过200亿美元贸易顺差；其二，经常项目盈余超过国内生产总值3%；其三，存在持续的单边外汇干预，在一年中购买的外汇数量达到国内生产总值2%。

第一个门槛条件表明美国最关心的仍然是双边贸易问题。2002-2015年，中国对美国贸易顺差从1000亿美元上升到3600亿美元，占美国贸易逆差比重从20%上升至48%。这缘于中国迅速融入贸易全球化进程。中国对美国的出口商品中，多数是在中国组装的美国公司产品，因此，贸易额虽然算给了中国公司，利润却由美国公司赚取。对美国而言，中国人力成本低廉，出口商品价格便宜，让消费者从中受益，但也导致美国人制造业萎缩，部分工人失去了工作。

第二个门槛条件主要针对中国经常项目盈余。中国对美顺差在2006年见顶，占GDP比重为5.2%。当时针对人民币汇率低估是否导致中美顺差暴增展开过广泛的讨论。迄今为止，人民币对美元最高升值幅度达到25%，然而中美贸易顺差却一直保持在占GDP2.5%比重左右。中国作为劳动力成本较低、储蓄率较高的新兴市场国家，汇率可能并不是决定贸易顺差最重要的变量。

第三个门槛条件是中美双方交锋的重点。从2005年7月至2015年8月，中国央行一直在外汇市场干预维持人民币汇率平稳，最终累积了接近4万亿美元的外汇储备。美方一直强调，中国央行干预让出口商获得了不正当的竞争力。2014年3月开始，中国央行已经开始逐步退出常规性的外汇市场干预。2015年汇改后的干预则是为了避免人民币过快贬值，维持金融稳定，而非获得不正当的贸易竞争力。

回顾从2005年至今人民币汇率形成机制的改革，可以更清楚地认识中美双方在汇率问题上的交锋。

2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案中明确指出，人民币汇率中间价的制定规则是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。从中可以发现影响人民币中间价汇率走势的三个重要变量：市场供求，篮子货币汇率，汇率稳定。其中，市场供求是指银行间外汇市场美元交易的供求平衡，篮子货币汇率则主要指欧元、日元、英镑和澳大利亚元等主要货币汇率的变化。市场供求力量的强弱是划分人民币汇率形成机制从固定汇率转向浮动汇率的关键因素。以此为标准，2005年7月以来，汇率形成机制的变化可以分为三个阶段。

2005年7月至2012年4月，中美在汇率问题上冲突激烈。在此期间，人民币汇率定价权掌握在货币当局，货币当局在外汇市场上美元持续供大于求的局面下，选择人民币对美元的渐进、持续升值。从汇率形成机制角度看，盯住美元或是保持人民币对美元的渐进升值没有本质区别，市场对汇率价格没有直接决定作用，市场供求力量会不会影响汇率取决于央行的态度。在此期间，美方在汇率问题上对中国颇多微词，不断施加升值压力。

2012年4月至2015年8月11日，汇率问题在中美对话中一再被提及。在此期间，人民币汇率定价部分向市场转移。2012年4月，即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%；2014年3月，日浮动幅度由1%扩大至2%。人民币汇率日波幅明显放大，市场力量在人民币汇率形成中的作用显现并放大。2014年是人民币汇率的转折点。2014年之前，中国经常账户和资本账户长期保持“双顺差”，人民币汇率有持续升值的动力。2014年之后，中国经济开始迅速放缓，资本流动的作用开始上升。跨境资本在中国的盈利空间收窄，资本逐渐开始外流。然而当时央行持续干预外汇市场，人民币汇率一直保持坚挺，这相当于给境内借美元负债的企业提供了汇率补贴。一部分境内企业继续大肆借入低成本的美元债务，间接降低了资本外流的压力。

在此阶段，人民币汇率实际上由长期的升值预期逐渐显示出贬值压力。尽管汇率的弹性显著提高，汇率问题并没有在中美经济战略对话中降温。美国俄亥俄民主党参议员谢罗德·布朗（Sherrod Brown）表示，人民币对美元价格升值幅度不够，美国制造商正在承受汇率操纵的压力，并向美国财长和国务卿提议向中国官员施压来结束外汇市场的干预。

2015年8月11日汇改后至今，汇率问题开始逐渐降温。此次改革中间价报价机制的主要目的是进一步增强人民币汇率形成机制中市场供求的力量。目前，我国境内有两个人民币汇率，分别是央行每天上午交易前发布的中间价以及在岸外汇市场交易形成的即期汇率。根据央行设定的外汇市场规则，汇率中间价是每日交易之前全部做市商报价去掉最高和最低后的一个加权平均价格。理论上，这是一个窄幅波动的浮动汇率制度。随后，为了应对贬值压力，央行形成了“收盘价+篮子货币”中间价定价机制。

“8·11”汇改后，人民币汇率决定因素中市场供求的比重大幅上升。人民币汇率走势决定因素的逻辑发生了很大的变化，跨境资本流动成为人民币汇率短期波动的主导因素。央行从定价规则上已经退出了外汇市场干预，过去对企业的外债补贴突然之间成为巨额外债成本。为了应对这一轮大规模恐慌性资本流出，央行消耗了接近6000亿外汇储备，避免汇率超调。

然而，即使在这种情况下，美方仍然有声音认为人民币应该继续对美元升值，甚至将中国列入“汇率操纵”观察国，显然是“醉翁之意不在酒”。汇率问题只是美方贸易逆差和劳动力就业问题的外交延伸。美方诉求的目的似乎主要希望人民币汇率相对美元单向升值，而不是希望让人民币汇率更加灵活地由市场决定。这显然是自相矛盾的一套说辞。在美联储加息预期的背景下，必然会带来人民币汇率短期贬值，这并不是中国央行干预的结果，相反是央行退出市场的结果。

预计在未来较长的一段时间，中方在汇率问题上将会占据更大的主动权。主要有以下三点原因。

第一，人民币汇率目前处于相对合理水平。根据国际清算银行的数据，从2005年启动人民币汇改至今，人民币实际有效汇率升值了约48％。中国目前虽然处于经济下行阶段，但是经济增速仍然保持在6.5%水平，远远高于其他主要经济体。贸易顺差占GDP比重逐渐下降，目前已经略低于3%。从经济基本面的角度来看，人民币汇率并没有贬值趋势。而且，无论是根据美国财政部的研究，还是美国智库彼特森研究所的测算结果，均认为人民币汇率当前处于相对合理水平。关于这个问题，无论是美方还是中方基本达成一致。

第二，人民币汇率形成机制改革已经取得重大进展。目前，人民币汇率中间价将主要遵循“收盘价+篮子货币”的定价模式，极大地提高了外汇市场的透明度和有效性，加快了人民币汇率形成机制的市场化改革进程。例如，人民币汇率的即期汇率不再频繁触及当日波幅上下限，这反映人民币不再存在持续的单边走势，美方也承认人民币汇率市场化程度有所上升。

第三，中国已经退出常规性外汇市场干预。由于“8·11”汇改引发资本大幅外流，中国国内金融风险骤然上升，中国央行出于稳定市场预期的角度入市干预。2016年3月开始，随着国内外金融市场逐渐稳定，中国央行开始遵循“收盘价+篮子货币”的人民币汇率定价机制，退出常规性外汇市场干预。中国央行干预外汇市场的目的是维持金融稳定，而非获得不正当的贸易竞争力。更重要的是干预方向是避免人民币汇率过快贬值，而非恶意推动汇率贬值，以邻为壑促进出口。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第6期。