原标题：【广发银行业】江苏银行新股定价报告—深耕江苏享区位优势，息差和资产质量弱于可比城商行

来源：广发证券 微信号gfbanking 作者：沐华，屈俊

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核心观点：

1. 携本土区位优势，深耕江苏市场成就地方诸侯

江苏银行是2007年1月24日由江苏省内的原无锡、苏州、南通、常州等十家城市商业银行通过合并重组成立，实现江苏省内市县机构全覆盖、辐射全国三大经济圈的第三大城市商业银行，截止15年末资产总额12903亿元。凭借本土区位优势和当地政府的有利支持，江苏银行凭借主场优势，在江苏地区中小商业银行存贷款市场份额竞争中排名首位（存款、贷款余额的市场份额分别为12.28%和12.89%）。公司80%左右的资产布局于江苏省，而位于经济活跃的长三角地区的江苏省长期以来是我国的第二大经济强省，GDP增速7.7%，全国第六；江苏经济快速增长带动旺盛的融资需求。

2. 资产端-压缩同业资产，增配非标投资资产；负债端-加大同业负债力度

15年末投资类资产达到4669亿元，同比增长77.3%，占比提升10.9个百分点至36.4%，主要是公司加大了非标资产的配置，其中可供出售金融资产增长显著(同比增长106%，增幅1061亿元，其中理财产品和资管计划增幅935亿元)；应收款项类投资也大幅增长(同比增长71%，增幅579亿元，其中信托收益权+资管计划增幅535亿元)；而同业资产被大幅压缩，同业资产同比大幅减少10%，占比下降4个百分点至10.6%，主要是大幅压缩了收益水平较低的同业拆存（同比-41.3%）。为应对资产规模高速扩张，公司近三年来持续加大同业主动负债的力度，同业负债的占比由12年的10.7%提升至15年末的30.8%，债券融资也由12年的1.2%提升至4.3%。

3. 息差表现大幅弱于同业，代理和银行卡业务带动手续费收入高增长

2010年以来江苏银行息差持续收窄，2010-15年息差水平分别为3.2%、2.93%、2.75%、2.45%、1.94%，五年间息差收窄108BP。15年江苏银行息差水平为1.94%，低于对标的可比城商行，在上市银行中息差水平最低，主要由于贷款端收益率下降幅度（-61BP)要显著大于存款端(-15BP)。15年实现手续费及佣金净收入38.99亿元，同比增长39.15%，主要是由于代理（+86.6%）和银行卡（+125.7%）业务手续费收入贡献最显著。

4. 资产质量总体保持稳定，但较可比城商行不良压力略大

15年公司信用成本上升25BP至1.05%，而公司贷款以中小企业贷款为主的结构在经济下行期风险暴露压力较大，不过考虑到江浙地区经济有企稳迹象，我们预计公司不良生成大幅上升的可能性较小，但信用成本可能维持高位运行。15年末，公司不良贷款率1.43%，同比上升13BP，相对于可比上市城商行高出0.47个百分点，不良压力明显较大；江苏银行拨备覆盖率192%，拨贷比2.75%，也明显低于可比同业（上市城商行）。

投资建议：

公司携本土区位优势，深耕江苏市场成就地方诸侯，不过息差持续收窄表现大幅弱于同业，较可比城商行不良压力略大。预计江苏银行2016-2018 年的利润增速分别为11.1%/12.9%/13.6%，对应的EPS 分别为0.91、1.03、 1.17元（IPO摊薄后）。我们采用PB相对估值法进行估值，判断江苏银行的合理估值区间7.60-8.11元，对应16年摊薄后的PB在1.06x-1.14x之间，此外考虑到公司新股IPO短期普遍存在20%-30%左右的溢价空间，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：业绩增速放缓；资产质量大幅恶化。

江苏银行是一家实现江苏省内市县机构全覆盖、辐射全国三大经济圈的城市商业银行，由江苏省内的原无锡商行、苏州商行、南通商行、常州商行、淮安商行、徐州商行、镇江商行、扬州商行、盐城商行和连云港商行等十家城市商业银行通过合并重组成立，于2007年1月24日正式挂牌开业。

江苏银行是我国第三大城商行，规模仅次于北京银行和上海银行，高于A股上市的南京银行和宁波银行。公司深耕江苏地区，同时积极推进跨区经营，分别于2008年、2009年、2010年和2011年设立了上海分行、深圳分行、北京分行和杭州分行。截止2015年12月31日，江苏银行设有534家分支机构（含总行营业部），资产总额12903亿元，贷款总额5617亿元，存款总额7764亿元；2015年全年实现营业收入280.5亿元，净利润95亿元。

江苏银行股权较为分散，不存在控股股东或实际控制人，截至目前，持有江苏银行5%以上股份的主要股东共计四名，分别是江苏信托（8.76%）、凤凰集团（8.57%）、华泰证券（6.16%）和无锡建发（5.36%），并且四家公司各自持股均未超过本行股本总额的10%。

不过值得关注的是公司的大股东均为实力雄厚的地方国企，与地方政府存在千丝万缕的关系，这一方面有助于公司获取本地具有竞争力的优质客户，巩固在江苏省的优势市场地位，利于公司业务的开展和推进；同时另一方面也可能带来贷款过度集中的风险及对银行经营独立性构产生一定的影响。同时通过此次IPO，引入部分战略投资者，有望解决本地股东股权过度集中的问题，为公司的股权架构、治理结构、管理经营带来积极的变化。

位于经济活跃的长三角地区的江苏省长期以来是我国的经济强省。综合经济实力在全国一直处于前列，2015年江苏省GDP总量达70116亿元，全国第二，仅次于广东省；GDP同比增速7.7%，全国第六，经济增速处于全国主要经济大省领先地位。此外，目前江苏地区企业仍然表现出较为旺盛的融资需求，2015年江苏省社会融资规模达到11394亿元，位居全国第三位。

作为全国第三大城市商业银行，江苏银行始终坚持“深耕江苏、立足长三角、辐射全国”的跨区域发展战略。如今，江苏银行共设有五百余家分支机构（含总行营业部），实现省内县域网点全覆盖，在无锡、淮安、连云港等地区分支机构数量接近四家大型商业银行；同时，江苏银行在北京、上海、深圳和杭州设立分行，布局长三角、珠三角、环渤海三大经济圈。

江苏银行贷款84%左右的部分投放于江苏地区，江苏主要客群融资需求仍然较为旺盛，贷款及类信贷的结构化融资规模仍将保持高速增长，其他地区占比相对较低：北京5%、深圳5%、上海4%、杭州2%；83%的存款来自于江苏地区，其他地区占比相对较低：北京7%、深圳5%、上海3%、杭州2%。

凭借本土区位优势和当地政府的有利支持，江苏银行凭借主场优势，在江苏地区存贷款市场份额在中小商业银行中拔得头筹。截止2015年末，江苏银行在江苏地区存款、贷款余额的市场份额分别为6.10%和5.78%，若剔除掉五大国有商业银行，江苏银行在江苏地区中小商业银行中的各项存款、贷款余额的市场份额分别为12.28%和12.89%，排名均居中小商业银行之首。

近年来公司生息资产高速扩张，增速远超上市行业平均水平。2015生息资产余额12837亿，同比增长24.3%，横向对比，分别较国有行业（+9.41%）、股份行（17.12%）、上市银行业（+12.04%）高出14.87、7.16、12.24个百分点，较城商行（26.13%）低1.85个百分点。

资产配置结构上来看，2014年以来公司压缩其他资产配置，加大债券投资类资产的配置。其中，截止2015年末债券投资类资产规模达到4669亿元，同比增长77.3%，占公司生息资产总规模的比重提升10.9个百分点至36.4%；贷款余额5618亿元，同比增长15%，占生息资产总规模的比重下降3.5个百分点至43.8%；而同业资产被大幅压缩，截止2015年底同业资产总规模为1359亿元，同比大幅减少10%，占生息资产总规模比重下降4个百分点至10.6%。

横向比较来看，14-15年以来的债券牛市，商业银行普遍加大了债券投资类资产的配置，截止到2015年底，江苏银行债券投资类资产配置占比达到36.4%，仅低于南京银行（53%）、宁波银行（50.9%）、兴业银行（50.8%）和浦发银行（38%）,高于其他银行；贷款配置占比仅为43.8%，仅高于南京银行（31.9%）、兴业银行（34.8%）、宁波银行（36.1%）和北京银行（42.2%），低于其他银行。

截止2015年末，公司同业资产余额为1359亿元，同比回落152亿元，降幅为10%。其中公司大幅压缩了收益水平较低的同业存放和同业拆出业务，同业存放余额543亿，同比大幅减少41.3%；相应的加大了买入返售资产配置，买入返售余额为762亿元，同比增长262亿元，增幅为52.5%。

债券投资结构中，可供出售金融资产增长显著，截止2015年末可供出售金融资产余额2058亿元，同比增长106.4%，增幅达到1061亿元，其中主要理财产品和资产管理计划贡献了935亿元；应收款项类投资也有大幅增长，截止2015年末应收款项类投资余额1393亿元，同比增长71.1%，增幅达到579亿元，其中信托收益权+资产管理计划贡献了535亿元，可见非标资产是新增债券投资的主要配置方向。

江苏银行贷款结构中，对公业务受益于地方政府及本土区位优势，长期一直是其主要的业务条线，不过2014年以来，公司将零售业务作为重要的战略方向，制定了以网点全面转型、消费金融推进、渠道效能提升为主线的零售业务战略，零售业务开始快速发展。

2015年，公司贷款余额5618亿元，同比增长15%，其中对公贷款余额3081亿元，同比增长6.5%，占比延续下降趋势（15年占比下降5.4个百分点至67.7%）；随着公司在零售业务条线持续的倾斜，贡献提升明显，零售贷款余额981亿元，同比大幅增长32.8%，占比提升2.4个百分点至17.5%)；票据贴现由于收益相对较高，资本占用少，公司持续增配，票据贴现余额836亿元，同比大幅增长45%，占比提升3.1个百分点至14.9%。

江苏银行在无锡、苏州、南京和南通的贷款规模占比较大，截至 2015年末无锡地区贷款规模占比为16.41%、苏州地区贷款规模占比为11.49%、南京地区贷款规模占比为10.18%、南通地区贷款规模占比为8.67%，四个地区合计占比为46.75%。公司的跨区域经营正处于起步阶段，业务主要集中在江苏地区，江苏地区的贷款总额合计占本行贷款总额的83.51%。上海、深圳、北京和杭州四地共占16.49%，随着异地业务的起步和更多异地分支机构的设立，异地业务未来的发展前景较为广阔。

对公贷款结构来看，由于2013 年以来江苏银行加大了对小型企业的信贷支持，导致小型企业贷款占比持续上升，小型企业贷款余额超过中型企业，占比最大达到51.39%（若加上其他类贷款中的微型企业贷款占比更高）；大型企业贷款占比最小仅为12.83%。

2015年江苏银行个人贷款余额981亿元，同比大幅增长32.8%，占比提升2.4个百分点至17.5%，结构上来看，主要包括住房按揭贷款（占比52.94%）、个人经营性贷款（占比15.48%）、卡易贷（占比16.79%）、信用卡（占比10.33%），其中近年来公司大力发展消费金融和信用卡业务，消费金融产品卡易贷和信用卡业务的爆发式增长，成为个人贷款业务快速增长的两大引擎。

卡易贷是江苏银行推出的消费金融拳头产品，自推出以来规模爆发式增长。2013-2015年江苏银行卡易贷业务余额分别是4.14亿元、48.64亿元、164.74亿元，贷款余额呈现爆发式增长的势头，占个人贷款比重由2013年的0.69%提高到2015 年的16.79%，占总贷款的比重由2013年的0.10%上升到2015年的2.93%。

信用卡贷款快速增长。2013-2015年江苏银行信用卡贷款余额分别是22.81亿元、51.15亿元和101.34亿元，14、15年同比增速分别是124.27%和98.12%，占个人贷款的比重由13年末的4%提升到14年末的7%、15年末的10%。

江苏银行2013-2015年存款增速分别为12.2%、14.2%、14%，显著低于公司资产规模增速。为应对资产规模高速扩张对负债端的需求，公司近三年来持续加大同业负债和主动负债的力度，同业负债的占比由12年的10.7%提升至15年末的30.8%，债券融资也由12年的1.2%提升至4.3%。

截至2015年末，江苏银行不良贷款率1.43%，较上年末上升13BP，在16家上市银行处于相对较低位水平，但较三家可比上市城商行来讲，不良压力较大。由于公司业务主要集中于长三角地区，受区域经济特点和公司中小企业业务占比较高影响，14年末公司不良贷款率高于上市银行平均值0.13个百分点。

针对不良贷款率水平较高问题，公司在15年进一步加大了对资产质量的管控力度，一方面着力降旧控新，另一方面强化信贷结构调整，不断提高资产质量管理水平，至15年末公司不良贷款率低于上市银行平均值0.04个百分点。

不过相对于可比城商行的不良率，江苏银行不良压力要更大，公司14、15年不良率的水平分别比上市城商行平均值大幅高出0.4和0.47个百分点。

区域分布来看，江苏银行的不良主要集中于江苏省和上海市。而不良率的水平以在杭州（不良率0.2%）、北京（0.3%）、深圳（0.8%）地区较低，上海（2.7%）和江苏（1.47%）较高。

15年末江苏关注类贷款余额175.28亿元，较14年末上升66.58亿元，关注贷款率为3.12%，较14年末上升0.97个百分点；关注+不良贷款率为4.55%，处于公司2010年以来的历史高位水平，在行业中处于中等水平；逾期贷款率为2.69%，较14年末上升0.14个百分点，逾期贷款率上升主要受国内经济放缓影响，公司逾期贷款金额上升较快。

江苏银行自2007年以来，通过核销及债权转让方式累计处置不良贷款116.11亿元；其中呆账核销37.91亿元，资产转让78.20亿元。其中2013-15三年核销转让力度明显加大，仅2015年一年核销转让规模就高达48.3亿元。根据我们测算公司加回核销不良净生成率为0.95%左右，处于行业较低水平。考虑到长三角地区经济有企稳迹象，公司资产质量大幅恶化的可能性较小，不良生成率有望保持平稳。

截至2015年末，江苏银行拨备覆盖率192%，拨贷比2.75%。拨备覆盖率自2011年以来持续下降，主要由于公司贷款结构业务主要集中于长三角地区，受区域经济特点和公司中小企业业务占比较高影响，在此轮经济结构调整中，公司资产质量也受到较大冲击，从与市场及同业比较看，公司的拨备覆盖率和拨贷比在16家上市银行中处于中位水平，但与可比同业（城商行）相比则大幅低于三家上市城商行。

2010年以来江苏银行息差持续收窄，2010-15年息差水平分别为3.2%、2.93%、2.75%、2.45%、1.94%，五年间息差收窄108BP。2015年江苏银行息差水平为1.94%，低于对标的可比城商行（2015年北京、南京、宁波银行的息差水平分别为2.33%、2.61%、2.38%），同时在上市银行中息差水平最低。

14年以来6次降息叠加利率市场化的推进，江苏银行存贷利差持续收窄，2015年存贷利差为3.42%，三年间降幅高达57BP，主要原因是贷款端收益率收窄的幅度要显著大于存款端，其中2015年，贷款收益率下降61BP至5.69%，而存款成本率近下降15BP至2.27%。

15年公司实现非息净收入40.76亿元，同比增长36.44%，非息净收入占营业收入的比重达14.53%，同比提升2.73个百分点；其中，实现手续费及佣金净收入38.99亿元，同比增加10.97亿元，增幅达39.15%。其中代理和银行卡业务手续费收入贡献最显著，15年实现代理业务手续费19.66亿元，同比增长86.6%，占到江苏银行全部手续费与佣金收入的48.83%；此外银行卡手续费收入也实现同比125.7%的高速增长。

2015年江苏银行成本收入比为29.37%，处于行业较高水平，后续仍有较大的优化空间。纵向看近年来公司经营效率持续提升，成本收入比呈震荡下降趋势，自2009年末以来下降了8.47个百分点，经营效率显著提升。

江苏银行成立于2007年1月24日，为确保成立后资本充足率持续达标，并通过增资扩股进一步优化股权结构、完善公司治理，江苏省城商行合并重组委采取溢价发行的方式，以1.20元/股的价格 35 家公司定向发行35.36亿股，共募集资金42.44亿元，增资扩股后注册资本为78.50亿元。

此后江苏银行分别于2009、2010和2013年进行了3次增资扩股，分别为：

1、2009年，以3.60元/股的价格分别向沙钢集团、苏宁电器和三胞集团定向增发3.00亿股、1.50亿股和1.00亿股，共募集募集资金19.80亿元，变更后注册资本为86亿元。

2、2010年，以5.00元/股价格向华泰证券、阳光集团、无锡建发、凤凰集团等11家公司发行7.00亿股，共募集资金35亿元，变更后注册资本为91亿元。

3、2013年，再次以5.00元/股价格向江苏凤凰出版传媒集团、江苏交通控股、江苏宁沪高速、江苏广电等17家公司发行12.90亿股，共募集资金64.5亿元，变更后注册资本为103.9亿元。

2015年江苏银行核心一级资本充足率为8.59%，一级资本充足率为8.60%，资足率为11.54%。公司核心一级资本处于行业偏低水平，接近监管要求底线（新办法）7.5%，在16家上市银行中处于较低水平。

盈利预测核心假设：

规模增速：公司上市后资本得到有效补充，规模有望保持稳健扩张。2015 年公司贷款增速15%、债券投资增长77.3%、存款增速14%，预计2016-2018 年贷款增速分别为14%、13.5%和13%，债券投资保持较快增长，增速分别达到30%、20%和15%；存款有望保持较快增长，预计存款增速分别为13%、12%和11%。

净息差：2015年净息差水平大幅下降51BP至1.94%，大幅低于同业水平，但预计公司通过积极调整资产负债结构以及加强小企业和零售业务等措施，同时考虑到贷款重定价的完成节奏，净息差收窄幅度有望缩小。预计2016- 2018 年公司净息差分别同比下降20、10 和10BP。

中间业务收入：2015 年手续费及佣金收入增长达到39.2%，而手续费收入占总营收比重仅为14%，明显低于同业上市银行水平，未来公司在手续费收入的贡献方面将有望发力，预计2016-2018 年手续费及佣金收入增长分别达到30%、25%、20%。

成本收入比：2015 年公司成本收入比29.4%，高于上市银行平均水平，未来优化空间较大。预计公司上市后将进一步提升经营效率，考虑到上市后可能的网点扩张等因素，成本收入比稳中有降，分别为29%、28.5%和28%。

资产质量：2015年公司信用成本上升25BP至1.05%，而公司贷款以中小企业贷款为主的结构在经济下行期风险暴露压力较大，不过考虑到江浙地区经济有企稳迹象，我们预计公司不良生成大幅上升的可能性较小，但信用成本可能维持高位运行。预计2016-2018 年公司不良率分别为1.55%、1.60%和1.63%，而公司可能加大拨备计提以应对风险的暴露，公司信用成本可能仍会小幅上升。

我们认为江苏银行收入结构中仍以利息收入为主，但手续费收入贡献的比重将不断提升，我们预计江苏银行2016-2018 年的利润增速分别为11.1%/12.9%/13.6%，对应的EPS 分别为0.91/1.03/1.17元（IPO摊薄后）。

我们采用PB法对江苏银行进行相对估值，参考三家上市可比城商行及其他银行目前的估值水平对江苏银行进行估值，目前A 股上市三家城商行北京银行、南京银行、宁波银行2016年PB为1.06x/1.14x/1.25x，考虑其规模和成长性（介于北京银行与南京银行中间，更靠近北京银行），我们认为江苏银行的市场合理估值应该位于北京和南京之间，即对应16年PB1.06x-1.14x，对应股价7.60-8.11元。

风险提示：业绩增速放缓；资产质量大幅恶化。