来源：第一财经 文/徐燕燕

近日，违约“大户”东北特殊钢铁集团有限公司(下称“东北特钢”)再次被推上风口浪尖。这个中国北方最大的国有特钢企业，在最近不到4个月内，连续7只、共计47.7亿元(不含利息)债券连环违约，而至今仍未给出任何解决方案。

在经历两次持有人会议之后，债权人对地方国企“破罐子破摔”的消极应对已忍无可忍，不出意外的话，7月21日多只债券的债权人会议将同时召开。网传的“债转股”脱困方案是否为投资人买账？东北特钢的信用危机是否已经让投资人对整个辽宁省政府失去信任，也许都将在两天后见分晓。

东北特钢连环式债券违约恰恰反映了目前中国经济基本面没有好转的情况下，中国所面临的沉重债务的冰山一角。地方政府必将在解决债务问题中承担重要的责任。但关键在于，地方政府的角色到底是为企业“耍赖”撑腰的霸道家长，还是充分维护债权人利益的公允者？在市场人士看来，东北特钢连环违约如何解决，将具有标杆性的意义。

债权人“围剿”东北特钢

7月19日东北特钢公告称，2015年度第二期非公开定向债务融资工具(债券简称“15东特钢PPN002”)应于7月18日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。本期债券发行规模8.7亿元，利率7.40%，本期应偿付利息金额6438万元。这是东北特钢第7次爆出债券违约，至此违约债券本金总额近48亿元。

东北特钢是辽宁省国资委旗下大型特殊钢铁生产企业，2004年9月由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团重组成立。它几乎是中国北方最大的特钢企业。

7月18日下午，抚顺特钢(600399)发布公告披露，公司控股股东东北特钢收到辽宁银监局《关于对东北特殊钢集团有限责任公司采取出具警示函措施的决定》。事情起因是东北特钢不能兑现一年前对于抚顺特钢的增持承诺。

去年7月8日，东北特钢承诺拟在未来12个月内增持抚顺特钢，累计金额不低于1.8亿元。不过，因为流动性资金不足问题，东北特钢无力履行承诺。

实际上，东北特钢早已处于自身难保的境地。近年来因为拖欠贷款，先后9次被最高人民法院列入全国失信被执行人名单。今年3月24日，该公司董事长杨华上吊身亡。3月28日东北特钢发行的“15东特钢CP001”8亿元债务宣告违约，开启了地方国企债券违约的序幕，自此东北特钢后续到期的债券全部违约，截至目前，违约总额39亿元(不计利息)。

然而，情况还在继续恶化。7月12日，“13东特钢PPN001”再度违约，“15东特钢CP003”兑付存在不确定性。

7月18日有媒体报道称，东特钢三期短融的主承销商国家开发银行通知召开持有人会议，其议案是：一是《关于要求交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具并对东北特钢公开谴责的议案》；二是《关于提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券的议案》。

不过，当天晚上，国开行网站发表澄清公告称，上述为不实报道，国开行“本身不具备提起议案的职能和权利”。不过，声明也强调，“国开行作为东北特钢债券主承销商之一，将继续尽职履责，督促有关部门和东北特钢尽快履行偿债义务，尽最大可能保障债券投资人合法权益，维护区域金融生态安全。”

一位国有银行金融市场部负责人告诉《第一财经日报》记者，尽管国开行做出了否认，但是消息肯定不是空穴来风，推测是会议上有过这样的声音。由此反映出，此次东北特钢连环违约事件对于债权人来说，已经到了“是可忍，孰不可忍”的地步。

中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明对《第一财经日报》记者称，议案理论上应由投资者提出，主承销商的职能是会议召集。持有人会议议案落地与否还看会议表决与发行人答复。持有人会议是持有人集体议事表达自身合理意愿的平台，也是持有人与偿付主体就重大事项进行沟通协商的重要机制安排，议案能否落地需投资者会议通过及发行人同意。

根据7月18日中国货币网公告，7月21日东北特钢的多只债券将召开债券持有人会议，届时或许会是一个集中“清算”的日子。其中包括了，中国银行作为主承销商召开“12东特钢MTN1”中期票据第三次持有人会议；渤海银行作为主承销商召开“15东特钢SCP001”超短期融资券第三次持有人会议；农业银行作为召集人召开“13东特钢MTN2”中票的第3次持有人会议。

债转股市场不买账

自今年3月东北特钢首只债券违约以来，已经两次召开持有人会议，但至今未给出任何解决方案。

有媒体报道称，目前辽宁省政府正在游说中央政府，希望对东北特钢的金融债务按照70%的比例转为股权。也就是此前应对信用债违约坊间争议颇多的“债转股”方案。

其实在7月初，一份名为《省政府东北特钢工作协调领导小组会议精神传达提纲》已经在互联网广泛流传。其中提到，会议讨论通过了东北特钢重组脱困工作方案，其主要内容为“债转股”。具体“对金融债务按70%比例转为股权，30%保留，债转股完成后，原债权人可通过东北特钢整体上市或资产注入上市公司后在资本市场退出”。

然而，对于这一方案，大多数债权人表示拒绝。而就在一个月前，东北特钢还发公告说承诺不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付。

在债权人看来，东北特钢本身不是上市公司，这些债转股后，债权人投资的成本如何收回是一个很大的问题，同时将来退出的渠道是什么？特别是这些产能过剩的企业，中国未来也不可能又对它们大规模投资扩张，带动这些企业利润大幅度增长，对于债权人来说，一旦接受这方案，几乎意味着实实在在的损失。

“只是一种名义上的股东存在，但得不到任何回报，将来一旦破产清算，面临的风险更大。”中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室主任、第一创业证券首席经济学家彭兴韵告诉《第一财经日报》记者。

与此同时，“目前钢铁类的企业产能非常低，大量设备闲置，如果债转股增加了资本，也意味着生产规模可能得以继续扩张。”他说，而这和中央所三令五申的“去产能”相违背。

今年3月随着地方国企、央企子公司相继打破刚性兑付以来，监管层、学界、市场人士曾热议债转股作为解决债务重组的一项重要方案。4月7日，中钢集团600亿债务重组方案上报国资委、银监会，并等待国务院批复。该方案涉及与几十家银行协商达成的减债、展期、债转股等条款。

尽管当时市场的质疑声不少，但仍然是翘首以盼，希望看到实实在在的案例。但事实却是，自去年信用债市场出现违约以来，除了个别债券日后将本息偿还，至今并没有哪一个违约的债券最终通过重组方案得到解决。

5月9日，权威人士在《人民日报》刊文明确表示：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”这被认为是“债转股”风向的大逆转。

6月15日上午，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬，在国务院新闻办公室举行的吹风会上表示，债转股“要谨慎使用，要坚持市场原则、法治原则，不能容忍僵尸企业、过剩产能苟延残喘。”

此次东北特钢传言将通过债转股来解决，最终能否得到债权人认可仍是悬而未决。

彭兴韵对本报记者表示，可以推测，未来解决方案可能是从更高的中央层面来解决。“无非是通过‘家长式’的协调，如果真的让地方政府面临大量的信用破产，估计更高层面会进行干预和协调。”

“这在中国是不可避免的，因为没有设置地方政府的破产机制。但是，这对中国信用市场的发展带来了很不利的影响。”上述国有银行金融市场部负责人也对本报记者称。

“这次东北特钢系列债务违约，也给中国债券市场发展提了个醒，要在保证健全的信用机制的前提下，推动中国债券市场更加健康的持续稳健的发展，而不以单纯的改变银行贷款和债券市场直接融资之间的关系，作为短期的直接目标和任务完成。”彭兴韵指出。

地方国企违约更难搞 信用“破罐子破摔”

东北特钢的标杆意义体现在：这是一家地方大型国有企业，和地方政府的关系非常密切，在过去数十年的债市发展中，投资者都坚信，像这样的企业肯定面临着更强的刚性兑付且不会打破。而现在大家发现，当违约发生，真正处理起来，难的恰恰是地方国企。

在市场人士看来，东北特钢的“连环违约”不仅是对于这家地方国有企业本身信用的重创，甚至宣告辽宁省政府信用打了折扣。

“东北的和山西的不要碰，煤炭和钢铁的不碰。”一位券商债券融资部负责人此前告诉《第一财经日报》记者，信用债出现违约之后，对于投资人对信用债信心的打击几乎是以点盖面。

彭兴韵告诉本报记者：“当国有企业一旦出现违约，债权人所面临的风险，比一般民企还要高。”这种风险体现在，民营企业由于产权关系相对明确，企业的经理人员也是所有者，如果完全失去信用，将来要通过市场化融资，将变得更加困难，因此民营企业反而更在乎自己的声誉。但是，对于地方国企，对声誉反而有种“破罐子破摔的”意思。

“一旦地方政府参与进来，地方企业的贷款或者公开的债务出现违约，成本由金融机构来承担的，也就是可以把成本往中央政府转嫁，但是借款时带来的实实在在的好处却是地方政府来享受，这是收益和成本不对等。”彭兴韵对本报记者说。

在一些债权人看来，东北特钢“过分”之处在于，信息披露做得不够，地方政府的保护之下，企业有逃废债之嫌。“之前出的几单违约，都是先‘闷在锅里’，然后直接发公告提示，如果东北特钢能够找到合理的途径比如破产清算的方式，公开自己的财务信息，反而能够得到市场的理解。”

彭兴韵对本报记者表示，中国信用债发展过程中，地方政府或许起到了不好的作用。“我对地方政府的偿债能力真的有所担忧，就此而言，地方政府的债务风险可能比一般的企业债务还要大。”