来源/作者:国际金融报 张竞怡

连续暴跌5年后，反映大宗商品市场景气度的CRB指数上半年表现不俗。截至7月1日，该指数今年以来累计上涨近13%。与此同时，反映国内商品期货市场景气度的文华商品指数已经累计上涨近20%，进入技术牛市格局。

下半年开局，大宗商品期货价格上蹿下跳，就连最有经验的期货投资者也懵了。“下半年行情越来越难做。”这是不少投资者得出的结论。

而方正中期研究院院长王骏告诉《国际金融报》记者：“下半年，虽然大宗商品期货整体向好，但是逃不过剧烈震荡的命运。”

货币宽松推涨是共识

近日，金融圈内人士围绕商品、债券同涨走势频频发文。

海通证券首席宏观分析师姜超认为今年的全球经济依然低迷，中国经济也在继续下滑，所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。

姜超强调，商品上涨有一个不可忽视的重要因素就是货币超发，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环，但是目前全球金融市场已经极度泡沫化，债券利率都接近零甚至负利率，资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市场已经无法吸纳更多的资金，这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。

方正证券首席经济学家任泽平在《为什么这一轮人民币贬值股债是涨的？》一文中也指出，近期市场出现了股、债、商品齐涨的格局，不仅是中国国内现象，而且是全球现象，我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关。

他进一步指出，经济衰退期，货币超发对资本市场产生了深远的影响，引发了大类资产价格的轮动。低利率系统性抬升了所有大类资产的估值中枢，货币超发引发资产配置压力和资产荒，流动性泛滥填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年，2015年下半年-2016年上半年是房市的大年，2016年可能是商品的大年，都是“水牛”。

“宽松不是过去时，特别是英国脱欧公投后美联储加息预期大大减弱，加息节奏放缓，甚至今年都不会再度加息，此外，欧央行和英国央行均表态可能采取进一步货币宽松措施，全球货币宽松的定调已经确定。”王骏表示。

西南期货研发中心总经理史光达也向《国际金融报》记者表示：“商品已经从底部区域起来，商品上涨因素中很重要的一大因素是货币因素，这个因素还将延续到下半年。”

供给侧故事继续讲

下半年商品还会重复上半年的故事吗？不少业内人士指出，是同一个故事，但是讲述方式可能不同。

南华期货宏观半年报指出，供给侧改革对稳定和提振资产价格的效应明显，因为供给侧改革改变了商品供应曲线的弹性，从而使得商品的价格弹性发生变化。年初以来的黑色旋风即是钢铁产业去产能的直接影响，这种影响的能量仍然没有释放完毕。

华泰期货分析师徐轲指出，供给侧改革护航，全年钢铁减产仍是大概率事件。6月中旬国家发改委称钢铁行业供给侧改革将进入实质执行阶段，之后山东、河南、安徽以及云南等地方先后出台配套政策，更有最近的武钢宝钢重组事件均反映了下半年供给侧改革的力度将强于上半年，因此笔者认为去产能在一定程度上将转化为“去产量”，整体下半年钢产水平将不会超出上半年，预估全年钢产在7.85亿吨上下水平，继续较2015年减产2.3%。

“供给侧改革是个长期工程，包括黑色、煤炭、水泥、玻璃等行业都受益于改革，其中煤炭的改革力度最大。”王骏指出。

不过，市场人士也指出，供给侧改革故事已经讲了一轮行情，下半年将出现变化。

以黑色商品为例，王骏表示：“我们已看到价格上涨后，钢厂利润回暖后，出现了复产现象，进而又打压了价格，复产问题关系到改革的具体执行和监管。”

徐轲也指出，1至5月我国粗钢累计产出约3.3亿吨，同比增速为-1.4%，此增速水平较年初1至2 月的-5.7%显著收敛，主要得益于 三四月钢产集中释放，在这两个月中我国粗钢日均产出水平分别达到 227万和231万吨水平，为有数据以来的最高水平。复产集中爆发的原因是炼钢盈利的扩大。但随着4月下旬钢价以及炼钢利润的回落，5 月粗钢产出已初现调头趋势，5月日均钢产227万吨，不及此前的三四月水平。

“预计下半年，供给端还会出现如此反复，价格也会随之颠簸，因此黑色在供应利好下底部逐步抬升，但价格也不会一跃而起，震荡上扬概率更大，波动较上半年剧烈。”王骏强调。

上海鸿凯投资黑色金属投研总监江南指出：“黑色的故事在回归理性，‘去产能’注定是一个漫长的循序渐进的过程，而需求端的‘回暖’面临着季节性的波动，给价格运行带来节奏影响。因此，继续通过‘讲故事，打鸡血’的方式拉抬价格已经不可行。”

不过，江南强调，从大宗商品周期、货币环境，以及产业的供需变化看，黑色商品已经迎来这三大维度的共振，步入了自去年四季度1618低点以后的反转通道，黑色商品的“慢牛”行情将在今年下半年继续展开。

板块轮动现象延续

“在上半年商品期货市场上，受资金因素影响，板块轮动现象明显。从一开始的黑色到农产品，再到现在的有色金属。”史光达表示，“下半年，这种轮动也将延续。”

在王骏看来，此前累计涨幅较多的品种不应继续追高，需等到有一定级别的回调才可再度介入，如豆粕期货等，此外，他强调尤其要小心贵金属品种随着英国退欧反复出现剧烈震荡。

而史光达更看好涨幅滞后的品种：“有色金属是启动较晚的板块，其中镍价刚刚脱离底部区域，安全边际较高。此外，橡胶在五年熊市中跌幅较大，在历史底部区域，上半年橡胶品种还没有明显上涨，下半年也有不错的机会。”

从割胶季节性来看，陈莉指出，三季度依然是割胶旺季，供应充裕，但下半年须关注东南亚产区的降雨情况，拉尼娜天气将使得东南亚雨水增多，甚至产生洪涝，关注异常天气，预计下半年供应将前松后紧。青岛保税区库存的下降趋势还将维持一段时间，由于今年国内大部分原料被做成全乳胶流入交易所，使得国内可使用的其他胶种相对较少，而当前因为人民币汇率贬值使得国外进口成本增加，将抑制进口积极性。下游消费因为前期的透支难有超预期的表现，因此橡胶更多回归季节性规律。

东证期货指出有色金属助理分析师曹洋指出，下半年镍价大幅上涨的机会或更多来自于供给端风险事件的发生，如菲律宾镍矿供给危机、国内环保行动导致的减停产等，从时间段上看，这些事件在三季度发生的可能更大。

基本面来看，全球镍矿供给初见收缩态势，下半年菲律宾镍矿供给风险点偏多，一旦风险被确认，国内镍铁生产将面临原料危机。但中长期看，全球原生镍供给仍将维持扩张，印尼将贡献巨大的增量。需求方面，非市场因素令不锈钢增量被提前释放，下半年镍需求将获提振。三元电池发展迅速，短期能释放少量的镍需求。中长期看，不锈钢行业过剩恐更加严重，去产能已悄然临近，镍需求明后年回落的风险正在积聚。

南华期货在有色金属中更推荐锌和镍。该机构认为锌矿国内外紧缺格局短期难以改变，外加锌矿及锌锭显性库存低位，沪锌价格需要持续运行到合理高端每吨15500至16500元，以更高的价格来迎接矿山复投产以平衡市场缺口。不排除国内小矿山环保因素以及国外资源汇率升值因素导致复产低于预期，未来在消费旺季的推动下短期上冲到每吨16500元上方进入高估阶段。对于镍，南华期货判断，伦镍本轮每吨8500美元下方的底部区域可能已形成。而沪镍一直在每吨75000 元偏下的低估位置运行，有望突破脱离低估位置，未来镍的底部估值上移，新增镍库存成本价值被抬升。