来源：英国《金融时报》

作者：戴维•谢泼德、尼尔•休姆；译者：邹策

艾礼文(Richard Elman)总是胸怀大志。这位出生于英国的大宗商品交易员最初是一名废品经销商，后来成为亿万富翁，并创立了来宝集团(Noble Group)，10多年来借助中国经济增长做大。2011年4月，他曾向投资者承诺，还会有更多的机遇。

他在来宝的年报中向股东表示：“我们将会成为全球最棒的公司，”他宣称公司利润创新高，“业内最大的公司之一”。

那时他完全有理由信心十足。中国主权财富基金——中投公司(CIC)持有该公司大量股份；来宝正在全球扩张；其市值刚刚突破140亿美元。

但当时很少有人完全明白，一个高管小圈子开启了将会让来宝陷入困境的进程。

如今，在新加坡上市的来宝市值暴跌至11亿美元，其首席执行官离职，而76岁的艾礼文宣布将会在今后12个月辞去执行主席的职务。今年2月，在计提了12亿美元的减值和费用之后——这在很大程度上与做空者、对冲基金以及曾是前雇员的一个财经博主指控该公司夸大长期合同价值有关——来宝报告出现20多年来首次年度亏损。

来宝是一家石油、煤炭、铁矿石和金属贸易经纪商，现在正在通过增发股份来筹集5亿美元现金，并试图出售宝贵资产以偿还债务和释放资本用于贸易业务。

艾礼文30年前用10万美元资本创办的来宝，如今已成为亚洲最大的大宗商品贸易商之一，帮助满足了中国对原材料似乎难以餍足的需求。就收入来说，来宝一度进入全球100强企业之列。其竞争对手包括嘉能可(Glencore)、维多(Vitol)和托克(Trafigura)，这些公司每天发运的石油总计接近1400万桶。

随着大宗商品价格暴跌，来宝从新加坡交易所备受重视的会员——业务范围从巴西到印尼等世界各地——沦落到失去蓝筹股地位，而且很难保持银行和交易对手方的信心。

来宝的名字来自詹姆斯•克拉维尔(James Clavell)的小说《洋行》(Noble House)，这部小说是关于一家充斥着尔虞我诈的香港贸易集团。来宝的衰落不只是关于又一个雄心勃勃的企业家因为中国主导的大宗商品繁荣结束而陷入困境，它还说明，使用合法的会计方法可能描绘出潜在令人困惑的有关公司财务健康状况的画面。

休斯顿大学(University of Houston)金融学教授克雷格•皮龙(Craig Pirrong)表示：“来宝激进的会计手法让问题恶化。会计问题对管理层信誉造成了巨大影响，进而让摆脱困境变得非常困难。”

接受英国《金融时报》采访的十多位来宝前员工和现员工表示，该公司的问题始于它在2009年被中投收购14%股份后制定的激进扩张计划。

2006年，巴西人里卡多•雷曼(Ricardo Leiman)从路易达孚(Louis Dreyfus)加入来宝。他被艾礼文选为可能带领公司发展的继任者。雷曼将通过购买港口和工厂等资产来创造他在内部所称的“利润管道”。

2010年，雷曼带领公司斥资9.5亿美元在巴西收购了两家糖厂，豪赌亚洲的消费将会不断增长。在收购两个月后，糖价创出30年来的最高水平，但在随后18个月里由于市场供应过剩而突然下跌一半。

该交易和其他交易让来宝背上越来越多的资产，杠杆化程度也更高。2011年，该公司的净债务从2009年的29亿美元上升至近49亿美元。成本也在上升。在峰值时期，来宝雇佣了1.5万名员工。来宝一位前高管表示：“管理费用非常高。”

随着在碳排放额度等利基市场押注失手，债务累积和高成本开始让来宝承压。前员工表示，作为一家上市公司，来宝希望实现更为平稳的盈利来取悦股市。

前员工称，为此，来宝从一开始就将长期营销和供应协议的一部分收益入账，并将它们的价值计入资产负债表。尽管按照会计规则，这种方法是合法的，但在来宝的竞争对手那里很少用，它们表示，这是有风险的，因为大宗商品价格波动意味着这些协议最终带来的资金可能低于入账利润。

在来宝，这种利润成为股东权益的一大部分。来宝持有的衍生品合约价值以及大宗商品交易的净公允价值（资产减去负债后的价值，不包括现金流对冲）从2009年的3600万美元升至2011年的15.5亿美元。

尽管有这种上升，但来宝在2011年末仍录得十多年来首次季度亏损——就在同一天，雷曼从来宝离职。接替他的是举止优雅的高盛(Goldman Sachs)高管优素福•阿里雷扎(Yusuf Alireza)。

同时代人表示，阿里雷扎本质上是一名销售员，但他最希望做的是执掌一家在全球开展业务的大公司。在他在高盛的14年间，他帮助将该公司的证券部门打造成亚洲最有影响力的证券业务之一。

一位前同事表示：“他想经营大公司。这就是他离开高盛的原因。”

整个职业生涯都在银行业度过的阿里雷扎，不得不学习大宗商品业务，包括来宝对长期协议使用市值计价的会计手法——这种方法过去为来宝带来了巨额盈利。

在他担任首席执行官期间，此类盈利继续增长，在2012年至2014年间增长近3倍，至46亿美元。当时，合约和金融衍生品的净公允价值收益占到来宝股权价值的80%以上。该公司表示，这种增长在一定程度上与其不断扩张的业务使用的短期对冲头寸有关。

随着大宗商品价格暴跌让人们将目光投向该行业，来宝的问题在18个月前恶化。一名前雇员以“冰山研究”(Iceberg Research)的名义发表了首份抨击来宝的研报，一连串杀伤力巨大的报告让该公司雪上加霜。

阿瑙德•瓦格纳(Arnaud Vagner)曾经是来宝的一名信贷分析师，但在2013年从公司离职。他的研究突显出该公司在2010年至2015年期间产生的净利润比现金还多——这对投资者来说往往是危险信号。

“冰山研究”还担忧来宝投资其他公司（尤其是澳大利亚矿业公司Yancoal）的入账方式，以及对其农业业务的估值。为简化业务并偿还债务，阿里雷扎在2014年和2015年通过两笔交易将农业业务出售给中国国有粮食贸易商中粮集团(Cofco)。

来宝最初指责“冰山研究”的报告只不过是一位“心怀不满的”前雇员炮制而来。但在2015年3月“冰山研究”发表第三份报告后改变了对策，提起法律诉讼，指控该机构恶意中伤。

来宝当时表示：“冰山并不是他们所宣称的独立研究机构。他们的行为及其时机都是为了造成损害。”

即便股价开始暴跌，但阿里雷扎仍基本上对批评不以为然。他在2015年年初向分析师表示：“只有执行确定性高的那部分合同才被记为利润。”艾礼文在去年8月告诉投资者，匿名者“没有资格”批评来宝。

但“冰山研究”在接受英国《金融时报》采访时宣称，其研报是仔细分析的结果。它表示：“消化来宝在5年期间发布的所有财务报表，然后创建一个全面的财务模型，是一件非常辛苦的事情。”

今年2月，来宝计提了12亿美元的减值和特殊项目，很大程度上来自煤炭合约，此前该公司决定对长期价格使用较低的外部预测。这构成了17亿美元亏损的一部分，相当于抹掉了前五年的利润。

来宝始终为其会计手法辩护，高管们表示，合约结构意味着该公司不得不使用市值计价。去年，来宝委托普华永道(PwC)展开独立研究。研究发现，来宝处理这些合约的方式符合国际会计标准，尽管它没有就其价值发表声明。来宝还指出，自今年2月以来煤炭和石油价格有所反弹。

来宝宣布减值之后不久，艾礼文向股东们表示，批评者的议论是“廉价的”，而战略应该由那些“深入第一线”的人制定。艾礼文借用英国前首相温斯顿•丘吉尔(Winston Churchill)的话说，他没什么可以奉献的，“有的只是热血、辛劳、眼泪和汗水”。

然而，来宝真正需要的是现金。数十亿美元信贷额度将于2016年5月失效，市场对此感到不安。廉价信贷是大宗商品交易的命脉——该行业的利润率非常微薄。

阿里雷扎保持平静，称来宝与其主要放贷机构签署了临时协议，将会“迅速行动起来”完成再融资。但相关讨论出现拖延。来宝最终被迫将寻求的信贷额度削减5亿美元，至30亿美元——它迫切需要资金为其贸易活动融资。其信贷成本也急剧上升。

消息人士称，在第一季度财报显示来宝“可获得银行信贷额度”削减15亿美元之后，资深交易员和来宝高管开始推动更具决定性的举措。阿里雷扎坚持不肯妥协，担心进一步的资产出售将让公司失去当年的荣耀。

他坚称，2010年收购的圣迭戈业务Noble Americas Energy Solutions (NAES)已被宣布为“核心业务”，尽管估计它可能卖得逾10亿美元。

阿里雷扎的一位前同事表示：“个人层面存在不愿缩减业务的情绪。”

不到3个星期之后，来宝接受了阿里雷扎的辞职，并将NAES挂牌出售，预计可能回笼逾10亿美元。阿里雷扎拒绝就本文置评。

来宝任命其煤炭业务创始人威廉•兰达尔(William Randall)以及高盛和摩根大通(JPMorgan)的前首席石油交易员杰夫•弗雷泽(Jeff Frase)担任公司的联合首席执行官——弗雷泽自2013年以来发展壮大了来宝的石油业务。数天后，来宝宣布增发股份以筹资5亿美元，艾礼文表示，他希望在一年内卸任。

一位参与此次再融资的银行家表示：“有些事需要发生。”

随着新的领导层上任并采取措施筹到了额外的资金，来宝为自己赢得了一些喘息的空间。

高管们表示，出售NAES应该会让他们能够偿还明年5月到期的6.5亿美元贷款。剩余资金将为其主要业务提供融资——主要位于北美的石油贸易，以及亚洲的煤炭贸易。

评级机构仍有担忧。标准普尔(Standard & Poor's)最近将来宝债务评级进一步下调至垃圾级别，指出它明年需要再融资30亿美元信贷额度。

这些是兰德尔和弗雷泽面临的挑战，他们努力恢复信心，提升来宝的股价——来宝股价从2011年初的2.30新元的峰值跌至如今的0.23新元。

就艾礼文来说，在今后一段时间内该集团的香港总部可能感受到他的存在。在辞去董事长职务之后，这位70多岁的创始人预计将会留在董事会，并持有逾10%的可观股份，即便在增股之后该持股有所稀释。

尽管年事已高，但艾礼文在最近的一封邮件里向员工们表示，他计划“再干50年”。

他在邮件里说：“相信我，你们不会那么容易赶我走的。”