来源：新浪

作者：彭文生 中信证券全球首席经济学家 

今年前几个月确实出现了信贷扩张与债券违约并存的现象，信用债违约的金额已经超过了去年全年。最近有市场人士表示，中国发生金融危机的概率大大增加，甚至还有人认为未来金融危机不可避免。怎么理解这一问题？

从货币金融的角度来理解当前的经济问题的根源。今天的实体经济、民间经济面临的问题是过去十几年金融行业和房地产行业的过度扩张，对实体经济产生挤压的结果。在这一环境之下，宏观政策怎样才能在不导致经济大幅度下滑的情况下，有序地去杠杆？我的观点是遵循“紧信用、松货币、宽财政”的宏观政策，同时加大结构改革和调整的力度，尤其是促进生育率回升和财政税收制度改革。

市场对于当下的宏观经济状况、未来走势的判断以及宏观政策应该如何操作，存在很多不同的看法和争议。从政策角度来讲，目前大家讨论的问题可以分为两大类，一是从典型的宏观政策出发，主要讨论货币政策和财政政策的逆周期操作，一般理解为需求管理；一是从结构调整和改革出发，尤其是对供给侧改革的讨论很多。需求与供给是不是有矛盾的地方呢？两端的政策如何协调呢？

我记得2012年，在四十人论坛的一个内部会议上，对中国经济未来的走势也进行过讨论。当时是两派之争，其中一派认为中国经济增长下滑是周期性的，周期会反转、增长会反弹。另外一派的观点，也是我当时作为主讲人之一讲的观点，中国经济面临的问题在很大程度上是结构性问题，并不是传统意义上理解的周期波动那么简单。至今为止，对此的争论依然存在，但是认同结构性观点的人明显增加。因为从2012年到现在，我们并没有看到像样的周期反转。

我在2013年出版的《渐行渐远的红利》一书中遵循两条主线，人口结构和制度变革，分析我国经济主要面临的问题，有三个主要结论：经济增长率趋势性下降；经济失衡（过度投资、产能过剩、环境污染等）的根源是贫富差距扩大；货币信用和房地产的扩张带来的金融风险是未来几年面临的一个重要挑战。过去几年经济发展体现在这三个方面的迹象越来越明显。

今天我从货币金融的视角出发，分析我们应该如何看待当前的经济形势，以及对宏观政策的含义。我的观点是正确理解货币金融与实体经济的关系对我们准确把握经济形势、抓住问题的症结非常重要，在这个框架下，我们会发现需求与供给、周期与结构、金融与实体是不可分割的，孤立地看任何一个方面都可能带来很大的偏差。

信贷扩张驱动经济企稳

我们首先从最近的经济发展来看，今年头几个月经济呈现企稳回暖迹象。与以往的经济周期类似，本轮周期反弹主要由房地产和基建投资双发驱动。与此相应，大宗商品价格在头几个月也大幅反弹，市场上甚至有周期王者归来的说法。但无论是基建发力，还是房地产热销带动的地产投资反弹，其背后共同的支撑因素都是金融系统的信贷扩张（图1-图2）。

图1房地产和基建投资反弹 资料来源：CEIC，中信证券研究部。

图2 信贷大幅扩张 资料来源：Wind，中信证券研究部。

在信贷大幅扩张的基础上，我们预计今年前几个月的经济增长可能在6.5-7%之间的水平。信贷扩张对经济的影响有一定的时滞效应，一般而言，人们在拿到现金时不会马上全部花掉，可能会在未来的几个月、或者几个季度花光。所以信贷扩张具有明显的前瞻性指导意义，未来的几个月，或者两三个季度，经济大幅下滑的风险不大。但是，明年怎么办？未来的经济走势如何？我们究竟怎么看待当前的经济形势。

对未来经济走势的三大争议

目前，市场对未来经济的走势争议较大。第一个争议，此轮周期归来，究竟是U型、V型，还是W型？人民日报权威人士一锤定音，此轮经济周期是L型。但是，也有人持不同意见，经济的运行轨迹由市场自己来定的，怎么能由政府权威人士一锤定音呢？其实我的理解是，权威人士的L型判断是从中长期经济可持续发展的角度出发，他的意思是，我们不应该依靠大规模政策刺激来强行推动经济反转。虽然依靠政府大规模的政策刺激，短期内可以实现U型或者V型的反转，但是对中长期的经济会产生负面效果。所以我们在判断未来经济走势的时候，要区分什么是经济自主增长动能，什么是政策意图导致的增长。我理解权威人士的观点是，当前我国经济自主增长的动力比较弱，我们不应该通过政策扩张来过度刺激短期经济增长。

第二个争议，信贷扩张是否会导致债务负担、金融危机风险增加？今年前几个月信贷规模大幅扩张，M2快速增长，那么信贷扩张是否会导致债务负担的加重？是否会增加金融危机的风险？对此，我们看到，今年前几个月确实出现了信贷扩张与债券违约并存的现象。今年前几个月，信用债违约的金额已经超过了去年全年。最近有市场人士表示，中国发生金融危机的概率大大增加，甚至还有人认为未来金融危机不可避免。怎么理解这些问题，也是大家争论的焦点。

第三个争议，对民间投资持续下滑的看法。从2011年以来，民间投资持续下滑，但是国有部门和政府的投资相对比较稳健，并在今年前几个月大幅度反弹。目前，对民间投资持续下滑的原因的争论不断，但是大部分观点是从制度层面寻找原因，比如典型的词汇描述：玻璃门、弹簧门、旋转门。当然，制度层面的制约肯定存在，但是事实上10年前对民营企业的制度约束已经存在，应该说随着经济的发展，改革开放的推进，制度层面的制约是在逐步下降的。所以，我认为制度层面的制约因素不足以解释最近几年民间投资持续下滑。那么，不是制度层面的原因，又会是什么原因呢？

货币是否等同于信贷？

对这些问题的准确把握和分析很重要，我想从货币金融的角度来谈谈自己的一些看法。

谈到货币金融与实体经济的关系，我想先谈点理论，我觉得现在分析货币金融问题有两个流行的误区，这两个误区都是在在过去这几十年的金融自由化、全球化的环境之下形成的。第一个误区是人们往往把货币等同于信用，大家一看到信贷扩张，就认为中央银行在印钞了。第二个流行的误区是认为货币是中性的，货币对实体经济没有影响。这两个流行的误区听起来好像是很学术性的，但对理解现实问题非常重要，当前经济形势很多观点的分歧，我认为都来源于这两个误区。

货币和信用的差别，在学术上一直存在争议，到底先有货币还是先有信用。人类学研究已经证明了信用的存在大大早于货币，在原始社会物物交换的时代，那时候就已经有信用了，但是还没有货币。所以信用和货币不是同时出现的，也不是一回事。当黄金、贵金属作为货币的时候，货币和银行的信用也是不一样的，黄金是商品货币，和信用没有必然联系。

一直到近代银行体系高度发展以后，货币的主要来源是信贷，今天大家讲的货币是什么？不是钱包里的现金，主要是指银行存款。银行存款主要来源于银行的信贷扩张，这就是所谓的信用货币。在1950-1960年代，西方国家金融体系的信贷功能受到很大制约，也就是我们一般说的金融压抑，当时货币扩张的一个重要来源是政府的财政支出。自1980年代开始的金融自由化、金融体系大幅扩张，银行信贷成为广义货币的主要来源，人们往往认为货币与信用是一一对应的关系。

信用和货币的差别到底是什么呢？信用可以违约，信贷的大幅扩张可能会带来资产泡沫，同时增加非金融私人部门的债务负担，最终可能带来金融危机，如果货币通过政府支出来发行，政府支出一般不会炒卖资产，所以政府支出的大幅扩张一般不会带来资产泡沫，同时政府的债务的可持续性大大超过私人部门的债务，发生金融危机的概率也小。当然，这不是说政府债务支持的支出扩张就没有问题，政府支出过度扩张，导致总需求大于经济的供给潜力，会引发通货膨胀。

所以我们看到在金融压抑的年代（1950-1970年代），全球经济面临的问题是通货膨胀，政府的财政支出失去控制，中央银行印钞支持政府的财政支出。1980年代开始，信用创造货币以后，全球通货膨胀持续下滑，当前全球经济不仅没有通胀问题，反而有通缩压力。从1980年代的拉丁美洲债务危机、1990年代的亚洲金融危机直到本世纪的全球金融危机，我们发现，在信用创造货币的年代，资产泡沫和金融危机发生的频率也在增加。所以，理解当今我国信贷的大幅扩张，理解货币和信用的差异，对于我们探讨当前的宏观政策具有深刻含义。

金融与实体经济的关系：货币中性之争

第二个流行的误区是货币是中性。过去这几十年，占据学术界、思想界最主导地位的就是货币数量论，货币数量论认为，货币发行过多，物价就会上升，即货币超发导致通胀。但是很多人往往没有关注货币数量论的精髓——货币中性。也就是说，货币发行过多，只带来物价上升，只带来通胀问题，并不影响实体经济。但实际上，货币是不是中性的？货币可能不是中性的，货币可能影响实体经济。为什么货币不是中性的呢？这就涉及到我们如何理解货币的角色。

凯恩斯的流动性偏好理论是另外一种货币理论，主要讲的货币是流动性资产，如果大家都追求流动性资产，对实体经济的消费投资需求就弱，导致需求不足、供给过剩。凯恩斯在1936年出版了其代表作《就业、利息和货币争论》，这本书的名字就体现了他是从货币经济角度来解释1930年代的经济大箫条。古典经济学中有一个著名的定律叫作“萨伊定律”，萨伊定律认为供给创造需求，有了供给自动就有需求，所以供给是主要的，而需求是次要的。

在资本主义市场经济的背景下，市场供给与需求能够自动达到均衡，不会带来持续的失业问题。如果萨伊定律是对的，为什么出现1930年代的经济大萧条？如何解释几百万人在几年间突然失业？这是市场配置资源的有效性吗？凯恩斯的货币经济的理论挑战了萨伊定律。

古典学派的萨伊定律为什么说供给创造需求？因为它认为货币是中性的，即货币是一块面纱，货币经济与物物交换的经济是无差别的。在物物交换的经济不存在生产过剩，我种植玉米，你生产羊，我们两个互相交换，最终总能达成一个交换价格，各自的商品归为消费和储蓄。有供给自然就有需求。

凯恩斯主义经济学的挑战就是货币不是中性的，货币除了支付工具这个手段以外，货币还是储蓄的工具，储蓄有两个手段，一是实物储蓄，我种的玉米，我要留为种子明年使用，我可以把玉米作为储蓄。但是在货币经济时代，我也可以把玉米卖掉，用货币作为储蓄，为未来的消费和投资做准备。这就是货币的储蓄功能。

但是如果大家都追求货币，都把手里的商品卖掉，转化为货币，那就会出现生产过剩，甚至引发经济危机。为什么大家追求货币和追求玉米不一样呢？因为玉米是需要依靠人来生产的，如果大家对玉米的需求旺盛，就不会导致失业问题。比如中国人过去骑自行车，后来生活水平提高了，开始驾驶汽车。过去生产自行车厂的工人失业了，但是没关系，自行车厂的工人可以转化为制造汽车的工人。

而货币不一样，大家如果都追求货币的话，货币的创造靠印刷机印刷出来，电子货币则可以记账，货币的生产成本极低，货币需求的增加不创造就业机会。这就是凯恩斯讲的货币非中性的根本来源，货币作为流动性资产，它的需求如果太多了，就可能导致经济箫条。货币非中性的观点，其实也不是凯恩斯创造的，马克思队在解释资本主义市场经济为什么出现生产过剩、经济危机时，提到了一个重要的基础就是货币非中性，这是建立在马克思对萨伊定律的批判上的。

另外还有一个经济学派是奥地利学派，奥地利学派不是从总量的角度，而是从结构的角度来理解货币非中性，货币为什么非中性？因为在现行的银行体系下，货币是信贷创造的，而信贷不是均匀地分布在每个人、每个企业手里，信贷投放是有先有后的。先拿到贷款的人，在物价较低的时候，可以用低廉的价格雇佣工人、购买商品，占了先机。而后拿到贷款的人，因为物价的上升可能使得实际收入是下降的。所以信贷投放的先后就导致一个很强的再分配效应，这个再分配效应会影响整个经济结构，影响经济长远的可持续增长力。

综上，古典经济学、凯恩斯主义以及奥地利学派对货币经济的理解，对我们分析当前的问题具有非常重要的含义。

私人部门与政府部门负债的区别

我们可以通过对比资产负债表来理解上面讲的“政府发行的货币”与“银行信贷发行的货币”的差别。我们把商业银行和中央银行的资产负债表放在一起看，M2是广义货币，是负债端；而资产端对应的是创造M2的部门，可以简化为两个来源：（1）对企业和家庭部门的贷款，私人部门获得贷款后可以做实体投资比如建厂房，也可以消费比如买汽车，但也可以购买现有的存量资产比如土地、住房、股票等，所以银行贷款的增加可能带来实体资产的增加，也可能带来现有资产价格的上升；（2）政府财政支出，这部分资金通常不会用于炒卖资产，而是进行实体消费或投资，所以政府支出创造的货币会带来实体资产的增加。

在私人部门的债务端，随着负债增加，债务可持续性下降，过度的信用扩张累积的债务问题最终可能带来金融危机。政府债务增加也会带来很多问题，但政府有征税和印钞权，违约的概率很小，一般不大可能导致金融危机，这就是两个债务来源的主要差别。

高负债是因为储蓄率高和间接融资体系？

中国的M2大幅扩张是当下很多人担心的问题，因为M2源于信贷扩张，其背后的含义是债务问题，金融风险问题。那么，当前M2/GDP的比例是否太高？有一派观点认为M2/GDP比例过高导致中国面临债务问题、金融危机问题；但另一派认为这个问题不严重，因为M2/GDP的比例高有两个原因：（1）中国储蓄率高，把储蓄转化为投资时，一部分需要通过债务实现，所以我国的M2/GDP比例比很多其他国家高，是正常现象；（2）我国的储蓄转化为投资时，主要靠间接融资，靠银行体系，而不像美国主要是靠资本市场，所以，在间接融资（银行体系融资）占主导地位的中国，M2/GDP比例也就相对较高。

从表面来看，这两个观点似乎都有道理，但带有误导性，不把这个问题讲清楚，我们可能会误判形势。问题的关键是要区分“物物交换的经济”和“货币经济”，或者说正确认识货币金融体系与实体经济的关系。

第一，认为我国的储蓄率高，所以M2高不是问题，实际上是物物交换经济的逻辑，当没有货币时，一方的储蓄，通过借款形成债权，同时另一方的负债增加，这种债务对应的必然是实体储蓄。也就是供给必然对应需求，没有生产过剩问题，也不存在债务快速上升问题（因为储蓄率不大可能持续上升）。在货币经济时代情况就不同了。在信用货币经济时代，货币（债务）不是由储蓄创造的，而是由银行信贷创造的，银行信贷创造的量可能和储蓄相符，也可能与储蓄不符，可能大大超过实体储蓄。

信用货币经济的历史显示信用创造的货币超过储蓄是不可避免的规律。信贷创造的货币在短期内刺激需求，收入增长加快，会造成一个假象，使得人们相信自己所处的经济环境确实是由供给（储蓄）增加所带来的。在个体层面大家看不清楚，无法知道是投资需求是有实体储蓄支持的，还是银行贷款增加导致的短暂的繁荣。在政府提供显性和隐性担保的机制下，这种”短暂”的繁荣可能不是那么短暂。这种假象导致在货币经济、现代金融经济的情况下，通过信用创造货币，货币可能大大超过实体储蓄。所以，如果认为中国的储蓄率高，所以M2高不是问题是典型的停留在物物交换经济时代的古典经济学推论。

第二，认为中国的金融主要是间接融资的银行体系，所以M2高不是问题，这一观点同样有偏颇。关键是如何理解银行在现代经济中的作用，银行的商业模式是所谓的”可贷资金”模式，把可贷资金（存款）转化为贷款（或者说是先有存款，存款创造贷款），还是先有贷款，贷款创造存款？

关键不是融资形式的差别，间接还是直接，关键是在部分准备金制度下的现代金融体系里，银行贷款创造货币。企业和个人用信贷创造的货币购买资产，导致资产价格上升，在这样的机制下一段时间的信贷大幅扩张可能带来资产泡沫问题，一旦资产价格开始下降，就可能带来债务违约等金融问题。所以，准确理解货币在现代金融体系中的作用，对于理解当前的经济问题非常重要。

民间投资下滑的根本原因是房地产和金融行业的挤压

以上是从总量的角度解读货币信贷和整体经济的关系，其实还有一个结构的角度。

信贷扩张具有很强的再分配效应，信贷投放货币不是像弗里德曼讲的货币从直升机撒下来，平均分到每个人口袋里，现实中大家获得信贷的条件不同，资金的获得有先有后，谁先拿到贷款，谁就可以在比较便宜的价格购买商品、雇佣工人，而需求的增加导致价格上升，后拿到资金（无论是来自贷款还是商品销售）的企业和个人就面临较高的成本，后者的实际收入是下降的。这就是信贷的再分配机制。

那么谁能先拿到信贷呢？银行凭什么给你发贷款？由于信息不对称，银行不会无条件地贷款，往往需要提供抵押品，最常见的抵押品就是房地产，所以银行信贷大幅度扩张的时期往往都是与房地产繁荣联系在一起。房地产和银行信贷相互促进，占有太多的社会资源，导致对其他行业的挤压，包括房租、地租上升，包括房地产行业和金融行业的过度扩张把最优秀的人才吸引过来，导致其他行业的人工成本的上升超过其收入增长。

在图3中，我们估算了各行业上市公司债务占整体上市公司债务的比重，显示的是各行业对信贷资源的占用。从图中可以看到，建筑行业、房地产、钢铁、煤炭等和房地产、重工业联系紧密的行业中，债务占比明显超过其他行业。我们估算的政府的隐性担保也是以地产、钢铁、建筑最受益。反而是更依赖外部融资的新兴行业，因为缺少抵押品，难以获得银行贷款。

我们还估算了信用货币扩张对不同行业从业人员收入的影响，我们发现金融、地产业从业人员的实际工资对货币扩张的弹性最大，货币扩张对银行、保险等金融行业、房地产行业从业人员的实际收入（名义收入扣除价格上涨以后）的刺激最大，但对于部分行业，比如文化、体育、环保、科学研究等，不仅没有拉动影响，反而有负面的挤压影响。 所以，我的观点是，这几年民间投资增长率持续下滑的一个重要原因是房地产泡沫和金融行业扩张的挤压的影响。

图3房地产相关行业最得益于信贷扩张 资料来源：CEIC，中信证券研究部。

从结构到总量可以看到，资源错配、潜在增长率下滑，包括需求端的收入差距扩大，影响消费需求。即使不发生金融危机，经济结构的扭曲也会导致经济可持续增长下降，所以不要认为信贷扩张、房地产泡沫不是问题，不要因为有政府隐性担保，不发生金融危机，经济就没有问题。

金融周期下半场的政策选择：紧信用、松货币、宽财政

如何理解信贷和房地产运行的规律？这正是我讲到的金融周期问题。信贷和房地产是天然联系在一起的，因为信贷是靠房地产作为抵押品发出去的，而房地产周期和信贷周期的时间相对较长，有人称为房地产周期，有人称为信用周期或债务周期，我称之为金融周期，是因为我们试图从地产和信贷两个角度同时看，信贷是负债，地产是资产，所以需要考察整个经济的资产负债表。

我们估算美国和中国的金融周期，美国在金融危机后，金融周期往下调整，信贷萎缩、房地产萎缩，最近美国已经处于新一轮金融周期的开始阶段，这就是为什么这两年美国经济比较好，美联储要开始加息的原因。而我们中国以2013年钱荒、利率上升为拐点，过去几年有去杠杆、总需求下行的压力。

美国在金融周期下半场的宏观政策组合是”紧信用、松货币、宽财政”，为什么是紧信用？因为上半场信贷扩张太多，导致债务负担太重，下半场去杠杆必然和银行紧缩信用联系在一起。在信用紧缩的情况下如何支持经济增长？中央银行松货币，支持财政扩张。需要强调的是信用和货币的差别，这里讲的松货币是指中央银行资产负债表的扩张，中央银行扩张货币，比如美联储购买美国国债、中国人民银行通过再贷款支持政策性银行的投资，这些都是通过松货币来支持财政，准财政活动。

中国在2014、2015年基本上符合”紧信用、宽财政、松货币”的模式。但是2016年一季度似乎是松信用、稳货币，信用扩张很厉害，但中央银行货币政策没有进一步放松，关键是松信用和松货币到底哪一个危害更大，或哪一个的正面作用更大？这是我今天讲的主要观点，就是在金融周期的环境之下，我们现在应该紧信用，现在靠松信用的负面效果太大。在紧信用的环境下，中央银行放松货币政策，扩张其资产负债表，提供基础货币，更有利于非金融部门去杠杆，也有利于稳增长，控制金融风险。

我今天的主要观点是，从货币金融的角度来理解当前的经济问题的根源。目前面临的主要经济问题是金融问题、房地产问题。民间投资为何持续下滑？在我看来制度因素不是主要因素，制度因素在20年前、30年前、10年前、5年前一直存在。今天的实体经济、民间经济面临的问题是过去十年金融行业和房地产行业的过度扩张，导致对实体经济产生挤压。在这一环境之下应该如何解决问题？宏观政策怎样才能在不导致经济大幅度下滑的情况下，有序地去杠杆？我的观点是遵循紧信用、松货币、宽财政的政策。

克服对汇率周期性波动的恐惧

关于汇率的问题。过去十几年地产和信贷顺周期泡沫的结果就是人民币汇率高估。从本世纪初至今的十几年间，人民币是唯一实际有效汇率持续升值的主要货币，美元的上下波动很明显，日元的实际有效汇率则显著贬值、其他货币都是在有上有下地波动。

是什么支撑了人民币实际有效汇率的升值？我认为这与房地产价格上升、国内信贷扩张相辅相成。到了金融周期下半场，处于信用紧、货币松的情况时，会带来货币贬值的压力。人民币汇率的关键问题是需要增加灵活性，应该随着经济周期、金融周期的波动而波动。我们应该克服对汇率波动、对汇率贬值的恐惧。