保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长，而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提。与此同时，保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革，保险资金运用逐渐呈现多元化、质量化趋势，投资结构不断优化。另一方面，监管政策也在为保险资产管理的发展提供有利环境，创造前所未有的机遇。但同时在目前低利率、资产荒、项目荒的宏观环境下，保险资产管理也面临着挑战，倒逼保险资产管理的创新与发展。　

　　在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。不仅受托管理母公司和中小险企的保险资金，更作为独立金融机构发行标准化产品募集资金进行第三方资产管理。其中，保险资金进行分账户管理，并遵循保监会保险资金大类监管原则；而第三方资产管理可进行多元化产品设计，全方位覆盖，对接企业年金等业务，获取产品管理费，跨越业界为母公司贡献更丰厚的利润。　　

　　美国保险资产管理发展经验领先中国近60年，对我国保险资产管理政有极强的借鉴意义。从监管上来看，如同美国从“鸽笼式”向“审慎式“监管的过渡，我国的保险监管也正随着市场的发展和投资产品的多元化而有所宽松。从投资类别来看，美国保险资金在利率走低的环境下逐渐减少了对债券和房地产的投资。其中普通型账户仍以债券投资为主并加强利用期限和信用利用，同时加大了另类资产投资；独立账户则增加了对权益投资，以确保稳定高回报。　　

　　根据保费收入增速测算，保险资金投资总额在2020年将达到23万亿元。在低利率和激烈的市场竞争中，以多种形式扩大权益类投资将带来稳定较高的收益。同时，加大开发另类投资可填补下滑的债券收益的缺口。此外，目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距，是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局，将涌现一批优秀的保险系资产管理机构，成为大资管时代的佼佼者。　　

　　四大险企在投资端各有千秋：1)中国太保资产管理风格稳健，同时也在加速培养第三方资产管理能力，这将为其在波动的市场环境中带来稳定的回报；2)新华保险资产管理灵活多变，前瞻布局，能够享受经济上行的高回报和缓冲经济下行的风险；3)中国平安资产管理经验丰富，受益集团旗下金融资产的资源协同效应，抗周期能力强；4)中国人寿资产管理多元、多市场布局，平抑国内短时间的周期波动影响。我们对太保、新华、平安维持买入评级，对国寿维持增持评级。

　　风险提示：保险市场化改革进度不及预期，利率不断下降，市场波动收益大幅下挫。

　　1. 保险资产的累积与保险资管的变革

　　1.1 撬动的资产与投资的考验

　　保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长，而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提。从2000年到2015年，保险公司原保费收入从1393亿元增长到了24283亿元，增长12倍，年复合增长率19%。而对应到总资产规模，从3291亿元增长到123598亿元，增长近30倍，年复合增长率25%。

　　与保费增长与资产增厚相伴的是保险行业竞争的加剧。在保费端，保险行业集中度逐渐下降。从2010年到2015年，寿险公司以原保费计算的CR4从65%下降到50%，以规模保费计算的CR4从71%下降到48%；产险公司以原保费计算的CR4从71%下降到70%。部分中小型险企依靠投资、万能险等高收益投资险产品切入市场，以较强的投资能力确保保费投资回报，以资产驱动负债发展。

　　保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革，保险资金运用逐渐呈现多元化、质量化趋势，投资结构不断优化。从2010年到2015年，保险资金运用余额从4.6万亿元增加到11.2万亿元，增长1.4倍，同时投资结构逐渐优化。2010年保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场，股票和基金占比仅15%，而其它类投资占比更小为2.6%。而在2015年，银行存款和债券占比下降到56%，股票和基金占比略有上升至15%，而其它投资占比增长10倍以上，到达29%。与此同时，保险投资平均收益率从10年的4.8%上升到了15年的7.6%。

　　1.2 保险资产管理的机遇与挑战

　　保险资金的加速积累加重了负债端的砝码，保险密度与保险深度的滞后支持着保费收入修复性增长，对资金的投资回报也提出了更高的要求。中国保险业正处在一个春末夏初的时节，在保费迅增的背后，保险资产管理也逐渐走入市场的聚光灯下，成为保险公司乃至社会财富管理和经济支持的中坚力量。与此同时，政策不断松绑，市场机制愈加完善，为保险资产管理的发展创造了前所未有的机遇。

　　另一方面，从目前的宏观环境看，低利率、资产荒、项目荒给收益端带来很大的冲击，传统依靠固定收益投资已无法满足负债端的成本需求；从中观环境看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争，保险资产管理行业需不断创新和革新以在增强竞争力；从微观环境上看，2015年寿险费改的完成和2016年车险费改的进行使得保费成本上升，加大了资产负债匹配难度。综合来看，市场环境对保险资金的投资管理提出更高的挑战，倒逼保险资产管理的创新与发展。

　　1.2.1 我国保险资产管理的发展历程

　　我国保险资金运用可分为四个阶段：一、轻投资阶段(1949-1987)，投资工具匮乏投资意识薄弱，保险资金主要投资方向为银行存款；二、无序投资阶段(1987-1995)，投资方向繁杂，风险控制能力差，形成大量不良资产；三、监管严控阶段(1995-2002)，《保险法》颁布，将保险公司的投资范围严格控制在银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。四、专业经营阶段(2002-今)，以《保险法》修订为开端，投资范围合理放宽。

　　进入专业经营阶段以来，监管在政策上不断松绑，积极支持保险资产管理的发展。逐步开放和规范保险资金投资企业债、债券回购、证券投资基金、境外投资、债权、股权、不动产、基础设施投资计划、衍生品交易、创业投资基金、资产支持计划、私募基金，并在2014年整合比例监管政策，加强和改进了保险资金运用比例监管。下表由分到总的从保险投资资产的四大类别和总政策对监管政策的变化进行了梳理和总结。

　　1.2.2 保险资产管理公司的涌现

　　我国的保险资金运用在进入21世纪以来进行了制度的变更，取得了长足的进步。在2003年以前，保险公司依靠内部投资部门或财会部门对保险资金进行投资运作，没有市场化的环境和专业化的团队，部分保险资金甚至还由保险公司各地方分公司自行投资。以2003年7月中国人保资产管理公司的设立为标志，保险资产管理领域进行了集中化、专业化的变革，保险公司首先将各分支机构的地方分公司的资金集中于总部，进行集中使用规范管理，取得规模效应。其次，满足条件的大中型保险公司设立了专门的保险资产管理公司，并将保险资金委托其进行管理。2005年底，保监会批准设立了第一批5家中资保险资产管理公司，分别为中国人保资产管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、华泰资产管理有限公司、中再资产管理有限公司、平安资产管理有限公司。2006年有紧接着设立了4家专业国有保险资产管理公司和1家外资保险资产管理公司，形成了“9+1”格局。之后，中小险企资产管理公司、合资资产管理公司、境外资产管理公司陆续成立。截至目前，我国已有21家综合性保险资产管理公司、10多家专业资产管理公司、10家香港子公司、173家保险资产管理中心或资产管理部门，没有设立二级资管子公司的保险公司设有投资部门进行保险运用及投资。

　　作为专业投资机构的保险资产管理公司严格按照《公司法》和保险会要求，建立规范的公司治理结构，设立股东大会、董事会、监事会，实行完善的公司治理，根据投资品种和风险控制设置前、中、后台部分。保险资产管理公司除具备一般资产管理机构为委托人提供资产管理服务的只能外，还参与委托方的资产负债管理，从资产管理角度参与保险产品设计。

　　2. 跨越业界，保险资产管理的突破

　　2.1 保险资产管理跨业界发展

　　在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。从业务范围来看，保险资产管理公司可以1)受托管理母公司和中小险企的保险资金，2)作为独立金融机构管理第三方客户的非保险资产。保险资产管理公司的传统受托管理业务包括一般账户管理和独立账户管理。而主动第三方资产管理的快速发展以2012年证监会公布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定(征求意见稿)》为起点。目前，保险资产管理公司主动第三方资产管理包括养老保险基金管理、共同基金、企业年金业务等。主动管理的第三方保险资产管理业务将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台。以中国太保为例，2015年公司不仅受托管理太平洋保险集团投资资产8544亿元，还积极开展第三方资产管理业务，第三方投理资产1498亿元。同时养老险子公司长江养老还具备企业年金受托管理人资格，目前已受托管理逾800亿元的企业年金资产。整体而言，保险资产管理体制的建立不仅提升了保险资金运用的有效性，更提升了保险资产管理公司市场与的积极性。通过第三方业务的开展，保险公司开拓了业务领域丰富了利润来源，推进了业务的多元化。同时，通过市场竞争的方式进入资产管理市场，不断提高资产管理的专业化水平，也从侧面推进了保险业的健康快速发展。

　　不论是传统的保险资产受托管理还是主动的第三方管理，保险资产管理公司的投资方向和范围都受到监管的指导和规范。根据2014年《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资产管理类别可主要划分为：1)流动性资产投资(即货币类)；2)权益投资；3)债券投资；4)不动产类投资；5)其它金融资产投资。除了投资，保险资产管理公司还可提供增值平台服务。

　　2.2 传统受托管理业务

　　2.2.1 受托管理模式

　　保险资产管理公司除接受母公司委托管理保险资金外，还可接受其它中小型保险公司的保险资金委托投资。此类保险公司资产规模较小、成立时间较短，不满足设立资产管理公司的条件，仍依靠内部投资部门进行保险资金的投资管理。若单纯依靠内部投资部独立操作，上述中小型保险公司则会因资金规模较小、投资范围有限、专业投资工具缺乏而无法经济有效的投资。因此大部分中小险企会委托其它保险资产管理公司对自己的部分保险资金进行投资管理。这样一方面可以保证保险资金的经济性管理，另一方面所委托的保险资产管理公司在保险资金投资方面有丰富的经验和渠道，会针对保险资金的属性进行高效投资。同时受托的保险资产管理公司还能够为委托方提供同业分析、监管规定、会计处理、精算处理等增值服务。

　　就保险资产受托管理的投资运作模式而言，需要针对不同委托人或同一委托人不同性质和来源的资金设立专户投资账户，并进行独立管理、独立运作、单独核算，厘清委托人、受托人和托管银行三方的职责。

　　以人保资产为例，公司设立了组合管理部负责委托关系管理，对所管理的每个投资账户都实行投资方、受托方、托管方三方管理模式。在流程上采用矩阵式结构，客户经理与委托人沟通后，由组织管理部对投资账户的组合进行统筹部署由股票投资部、固定收益部、基金投资部负责就类别资产投资。此外，设有研究所对资产配置提出建议和提示，集中交易室执行投资经理的投资决策，财务会计进行清算、核算，风险管理部进行业绩评价和风险分析。

　　2.2.2 受托资金分账户管理

　　根据保监会要求，保险资金需根据保险资金业务性质实行分账户管理，划分“一般账户”和“独立账户”。一般账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，该账户资产配置应严格执行保监会有关投资比例限制。独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，该账户按照合同约定的资产配置范围和比例，独立进行投资决策和管理。一般账户和独立账户资产之间、独立账户之间不得相互出售、交换或者转移。

　　一般账户配置需遵循保险大类资产监管比例要求，在流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、另类及其他投资资产上严格配置。与此同时，需要按照资产负债管理要求，采用现金流、期限、成本率、有效期、凸性等指标量化评估各类一般账户负债特征、存量资产和资产负债缺口情况。

　　独立账户包括投资连结险、变额年金险、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品。对独立账户保险公司需要按照合同约定的资产配置范围和比例，明确独立账户风格，独立进行投资决策和管理。设立独立账户后，保险公司需定期披露投资账户信息，包括账户单位价格、投资组合、投资收益率。

　　以投资连结保险为例，该险种兼具保障和投资功能，所交保费一部分用于保险保障，另一部分则进入保险公司专门为投保人设立的个人账户。投资连结险通常设有保证收益账户、发展账户、基金账户等多个投资账户，不同投资账户具有不同投资策略和投资方向，投保人根据自身风险偏好选择将个人账户资金分配到不同投资账户中，并可在约定条件下进行部分领取及账户间转换。反过来，单个投资账户可以连接一个及以上的投资连结保险产品。投资账户的资产单独管理。在投资资产方面，根据《关于规范投资连结险保险投资账户有关事项的通知》规定，流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%，基础设施、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的50%。

　　保险资产管理公司或保险投资部从投资连结险中能收取的费用主要为资产管理费。根据不同投资账户的账户价值，按比例收取不同的资产管理费，通常为1%-2%。我国投资连结保险起步晚经验浅，随市场的波动发展一波三折。我国第一款万能险是平安子啊1999年推出的，此后投资连结险作为新型险种便雨后春笋般迅速成长起来。然而2002年的股灾和保险产品的无序销售使得投连险需求量大幅下滑。2006年股市的升温将投连险再次推向繁荣，部分公司投连险保费收入增长近4倍，保费份额甚至赶超分红险。然而2008年金融危机的到来使得投连险的销售急转直下，部分险企甚至停售了投连险。2014年底股市走牛，险企在独立账户的操作上表现出不俗的投资能力，投连险再度异军突起，截至2015年底独立账户本年新增交费678亿元，占规模保费收入的3%。2015年全年在售投资连结险平均投资收益率达到19%，其中太平策略成长型投资账户以99%的年化收益率高居榜首。从单个账户看，92%的账户实现正收益，其中14%的账户所实现的年收益率大于40%。

　　从投连险经营规模来看，美国友邦保险、招商信诺、瑞泰人寿、光大永明人寿、泰康人寿、太平人寿投资连结险账户设立较多，经验较丰富，该业务为公司创造的价值相对较高。

　　2.3 主动第三方资产管理

　　2.3.1 保险资产管理计划

　　保险资产管理公司可作为资产管理计划管理人向投资人发售标准化产品份额，募集资金进行投资。这些资产管理计划包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。其中，向单一投资人发行的定向产品初始认购金不得低于3000万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万元。这些产品大部分都投向了基础设施债权计划、不动产债权计划、项目资产支持计划、股权投资计划等。

　　2014年注册在案的保险资管产品共175个，注册规模3781亿元。其中，保险机构认购金额1568亿元，占比69%，该比例已较2013年降低了21%。目前保险资产管理市场集中度仍然较高，从注册产品数和注册规模上看，平安资产、太平洋资产、太平资产3家公司的注册产品占领了保险资管市场的大半江山。截止2015年底，保险资产管理产品累计规模已超过1.3万亿，占保险总资产的10%，已成为保险资产管理公司重要的投资管理类别。发行保险资产管理产品的利润驱动主要是产品管理费，根据所管理的资产属性保险资管产品的管理费也差异分档。其中风险属性较低的固定收益类集合计划管理费大约为0.2%左右，而风险属性较高股票型资管产品投资管理费可高达0.8%。根据下表节选的资产管理计划，单一投资人认购门槛为100万元及以上，固定收益产品收益率稳定在10%以上，而权益类产品收益率超过50%。

　　2.3.2 保险系公募基金

　　随着《保险机构投资设立基金管理公司试点办法》的出台，保险资产管理公司进入公募基金行业的关卡打开，主动管理步伐向前再跨越。作为首个获批的保险公募基金公司，国寿安保基金在2015年9月底以599亿元管理规模在公募基金规模排名中名列第30位。2015年以来，安邦保险设立安邦基金、阳光保险设立泓德基金、民生人寿收购浙商基金，保险系设立基金公司的热情高涨。截止目前，已有多家保险机构设立或控股基金公司，“保险系”已成为基金业继“银行系”、“券商系”后的第三大派系。

　　2.3.3 企业年金业务

　　保险资产管理公司在企业年金中能充当的角色通常为投资管理人、受托人、账户管理人。作为补充性养老金制度，企业年金业务是企业为员工提供的退休收入保障。企业年金运作原则采用了信托原则，其中1)受托人负责择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及制定企业年金投资策略，2)账户管理人负责企业年金账户管理信息，3)托管人负责安全保管企业年金财产，4)而投资管理人则对企业年金基金财产进行投资。其中受托方、投资管理人费用收入最多。根据《企业年金基金管理试行办法》和《企业年金价格服务公约》，受托人可收取0.1%-0.2%的受托费用；2)投资管理人的管理费率根据企业年金基金投资组合的规模等因素而定：含权益类投资的组合(权益类投资资产)管理费率区间0.6%-1.2%，无权益类资产的投资组合(新股申购除外)管理费率区间0.3%-1.2%。可见投资管理是企业年金服务中能带来最丰厚利润的业务，也是各家投资管理机构共同争抢的市场。

　　从投资管理情况来看，截止2015年底3家保险资产管理公司人保资管、华泰资管、泰康资管管理了1326亿元企业年金资金，占企业年金管理资金总份额仅14%，与基金和养老保险公司相比市场份额仍然偏小。就投资收益而言，保险资产管理公司所实现的投资收益率基本都高于企业年金投资收益平均值。其中，泰康资管单一计划含权益类组合收益率达到13.02%，在各机构中排名第一。从保险资产管理公司对保险资金的成熟运用经验和投资能力来看，其作为企业年金投资管理人的市场份额有望进一步扩大。

　　国寿养老、泰康养老、平安养老、长江养老、太平养老、新华人寿这8家保险机构还具备账户管理人资质。截止2015年底，这8家保险公司管理企业账户1.4万个，个人账户262万个。长江养老、国寿养老、平安养老这三家享有投资管理人、受托人、账户管理人全牌照，而太平养老则享有投资管理人、受托人两项牌照。

　　3. 投资方向与投资资产

　　受托管理保险资金与主动第三方管理，区别在于管理的主动性和资金的来源。尽管两类账户分类管理，但投资方向可大致分为1)流动性资产投资(即货币类)；2)权益投资；3)债券投资；4)不动产类投资；5)其它金融资产投资。除了投资，保险资产管理公司还可提供增值平台服务。

　　3.1 投资资产分类

　　3.1.1 流动性资产投资

　　流动性资产主要包括现金、货币市场基金、银行货币存款、银行通知存款、货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过1年的政府债券、准政府债券、逆回购协议，境外品种主要包括银行活期存款、货币市场基金、隔夜拆出和剩余期限不超过1年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券、以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品。

　　3.1.2 固定收益类资产投资

　　固定收益类资产主要包括银行定期存款、银行协议村、债券型基金、固定收益类保险资产管理产品、金融企业(公司)债券、非金融企业(公司)债券和剩余期限在1年以上的政府债券、准政府债券，境外品种主要包括银行定期存款、具有银行保本承诺的结构性存款、固定收益类证券投资基金和剩余期限在1年以上的政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品。

　　3.1.3 权益类资产投资

　　权益类资产主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品，境外上市权益类资产品种主要包括优先股、普通股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。境内、境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，以及其他经保监会认定属于此类的品种或工具。

　　3.1.4 不动产类资产投资

　　不动产类资产主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其它不动产相关金融产品等，境外品种主要包括商业不动产、办公不动产和房地产信托投资基金(REITS)，以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品。

　　3.1.5 其它金融资产投资

　　其它金融资产包括商业理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司项目资产支持计划、其他保险资产管理产品，境外品种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款，以及其他经保监会认定属于此类的工具或产品。

　　3.2 保险投资资产变局

　　3.2.1 监管政策的放松

　　由于保险资金的特殊性，其资金投资运营的主要目的仍然是维持流动性并产生投资收入、为将来的理赔和到期给付提供资金，因此保监会对保险资金的运用监管较为严格。随着环境的变化和保险市场的日益成熟，保险监管的格局也逐渐扩大，限制逐渐放松，投资标的从一开始的银行存款逐渐放宽为企业债、债券回购、证券投资基金、境外投资、债权、股权、不动产、基础设施投资计划、衍生品交易、创业投资基金、资产支持计划、私募基金。目前保险资金投资以2014年的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》为基本政策依据。根据《通知》，权益类投资资产、不动产类资产的账面余额需控制在公司上季末总资产的30%，另类投资资产账面余额需控制在公司上季末总资产的25%，而境外资产投资账面余额需控制在公司上季末总资产的15%。与此同时，投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%；投资单一法人主体的余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。

　　3.2.2 保险投资资产管理的革新

　　当前低利率的环境倒逼保险公司在管理保费收入的同时，提高资产端投资收益能力。自2013年底开始，国债和票据到期收益率大幅下降，至2016年1月底10年期国债收益率已降至2.8%，而1年期票据收益率已降至2.5%。从现在的宏观环境来看，低利率、资产荒、项目荒给收益端带来很大的冲击，保险资管依托传统的固定收益投资已经无法取得令人满意的成绩。从中观环境看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争。基金、保险资管、信托等行业创新速度不断加快，保险资管行业若不能快马加鞭快速赶超，则会被边缘化，在市场上获取金融资源的能力会被逐渐削弱。从微观环境上看，今年寿险保险费率市场化改革完成，财险市场化改革稳步推进，保费收入资金成本不断上升，加大了资产负债匹配的难度。综合来看，保险资管行业迫切需要拓展新业务、创造新模式，把握好时代大格局进行探索和革新，才能行之方远。

　　保险行业业态的分化也对保险公司资产端提出更高要求。传统大型寿险公司以长期保障型保单构成，投资目标大都是资产负债匹配，满足精算假设，为保单持有人提供有吸引力的回报。其风险容忍度较低，对流动性要求较高，投资资产大部分投资于有稳定回报的资产中。而以短期投资型保险为主要产品的中小型保险公司走投资驱动负债的道路，对流动性要求和风险容忍度较高，其投资目标是在满足理赔和退保的情况下增加盈利，以高回报扩大客户群扩充资产。此类保险公司投资战略更加的灵活和激进。在激烈的市场竞争下，传统大型保险的市场占有率不断下滑，从2010年到2015年，寿险公司以原保费计算的CR4从65%下降到50%，以规模保费计算的CR4从71%下降到48%；产险公司以原保费计算的CR4从71%下降到70%。风格激进的中小险企要维持自身的高成本，传统险企要在激烈的市场竞争中开辟蹊径，都需要有资产端高收益回报的支持。

　　从现实情况来看，先知先觉的保险公司已经在努力拓宽投资途径，打造低利率市场下稳定收益的渠道，以另类投资填补资产负债久期缺口，以股权投资提高收益水平。从2014年初到2015年底，保险行业投放在银行存款的投资资产、债券投资资产比例从72%收缩到56%，投放在股票和基金的投资比例从10%提高到15%，投放在其它投资资产比例从18%提升到29%。

　　4. 美国保险资产管理业的发展与启示

　　4.1 美国的分账户监管

　　美国寿险行业资金管理的经验领先中国近60年。早在1940年，美国就通过《投资公司法》将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理。其中，一般账户包含传统保障型保险保费收入，主要用于赔付和年金给付，账户资金的稳定和安全性更加重要，投资策略相对保守。独立账户管理与资本市场密切相关的投资型保险，如变额寿险、变额万能险等。采用变额形式的产品其保费按照一定规则分配，分别进入一般账户和独立账户。在一般账户中的资金按照传统寿险方式运作，用于保证最低保险责任，以资金安全性为重。独立账户不受一般账户规则约束，一般设有若干个投资组合，每个投资组合分成若干等价值的投资单位，客户可以自行决定保费在投资组合间的分配。一个独立账户的投资组合可以只由股票、债券或房屋质押贷款中的任何一类构成，或者这些资产与其他类资产的组合合集。在享受投资收益的同时，独立账户的投保人也需承担相应投资风险，而保险公司也实现了负债端与投资风险的松绑，采取的投资策略也相对激进。至2013年底，美国寿险资金一般账户资金总额达到3.8万亿而独立账户资金总额达到2.3万亿。根据规定，独立账户账户必须在SEC单独注册。我国保险资产管理公司对保险资金进行分账户受托管理，也正是借鉴了美国的经验。

　　随着美国保险资产管理行业的发展强大，投资管理属性越来越强，具有投资属性的投资型保险越来越受到市场的认可和追捧，增速跃上。从投资收益率上看，目前美国保险市场整体总投资收益率大致为4.5%-5%左右。从资产总量上来看，2003年到2013年一般账户投资资产从2.7万亿元增长到3.8万亿元，年复合增长率3.5%。而独立账户投资资产从1.2万亿增长到了2.3万亿，年复合增长率7.1%。独立账户资金占保险总投资资金比重从30%提高到38%。而我国截止2015年独立账户资金余额占比仅3%，与发达市场相比还有10倍空间。随着我国保险资产管理机构投资能力的增强，独立账户的发展将得到支撑。

　　由于保险资金性质和监管限制不同，美国的一般账户投资风险偏好明显小于独立账户。一般账户配置大量收益稳定的固定资产和房地产资产。2013年一般账户在债券资产、房地产资产上的投资占比分别为71%和10%，在股票上的投资占比仅为2%；而独立账户配置了大量的股票，投资占比达到82%，在债券和房地产类投资资产的投资比例仅为13%和0.4%。

　　4.2 美国保险资金监管规定及对中国的启示

　　美国的保险监管体系实行个体监管和系统监管并重，各州根据自身情况订立法律条款限定保险公司投资行为。1996年美国保险监督协会(NAIC)设定了《保险公司投资示范法(投资上限版)》、《保险公司投资示范法(规定标准版)》两套示范法供各州参考，以更好的监管本州保险公司和提高保险公司的竞争力。在鸽笼式监管体系中，寿险和非寿险公司有10种投资资产，针对每一种投资资产的不同性质，监管严格规定了其投资形式、投资数量。相比而言，寿险的投资限制更多。在投资资产的分散性上，寿险公司要求投资单一主体的投资资产总额不超过认可资产的3%，而非寿险公司将范围放宽至5%。在投资工具的使用上，寿险公司的要求更高。如SVO(Securities Valuation Office)评级为5或6的投资总额不得超过3%，而非寿险为5%。对集合投资工具投资比例寿险公司不得超过35%，而非寿险公司是40%。在股票投资上，寿险投资资金不可超过认可资产的20%，其中对未公开交易的股票投资额不可超过认可资产的5%；而非寿险股票投资总额取认可资产的25%或所有投保人的保单价值中的最大值。在房地产和质押贷款投资上，《规范》规定了因贷款资产质量不同而有所差异的投贷额度。对寿险公司而言，房地产投资合计不可超过认可资产的45%。而对非寿险公司而言，房地产投资上限为10%，若该公司95%以上业务为健康险和意外险，则投资比例可放宽到15%。

　　紧接着在1997年，NAIC通过《保险公司投资示范法(规定标准版)》确立了另一套较为宽松的谨慎式监管体系。谨慎式监管不再对保险资产的投资渠道和投资资产质量、性质、比例作硬性规定，监管从严到松。以纽约州为例，在1951年前禁止寿险公司投资普通股，1951年后规定股票投资上限为3%，至今已逐步放宽至20%。现在纽约州的寿险监管实现了“鸽笼式‘+”谨慎式”结合的特点，在做上限规定的基础上对投资资产性质、质量不再做硬性规定：1)对单一主体的投资额不超过10%，在所有满足条件的集合工具中的投资不超过25%，在所有集合工具中的投资不超过35%；优先股投资总额该寿险公司认可资产的2%；2)对股票投资总额不能超过认可资产的20%，合格交易所上市以外的股票不能超过5%，不能进行卖空操作。3)抵押贷款投资上限是认可资产的45%；4)除了根据控股公司法对子公司的投资外，股权投资上限是20%；5)自用型房地产投资上限是10%，收益型房地产上限是20%，民用房地产的投资上限是2%；6)对美加以外世界各国的上述各项投资总额，上限10%；7)对国际机构的债权投资上显示2%。

　　以上两套体系中的投资限制并不适用于独立账户。但若当地州法规定《规范》适用单独账户，则分两种情况对待：一是把独立账户的资产加总在保险公司总账户资产上进行总体监管；二是对单独账户投资资产进行监管。以纽约州为例，对单独账户的监管方法为有：1)把划入独立账户中的资产视为该保险公司总资产一部分，投资符合对寿险公司总账户投资的标准限制；2)在精算报告中阐明在考虑保证对独立账户造成的风险费用后，该独立账户中的资产还有足够的金额来履行保险公司对单独账户的负债。

　　我国目前对一般账户的监管正是借鉴了由NAIC在1996年制定的《保险公司投资示范法(投资上限版)》设立的鸽笼式监管体系。如同美国从“鸽笼式”向“审慎式“监管的过渡，我国的保险监管也正随着市场的发展和投资产品的多元化而有所宽松。比如保监会在2014年底做出的保险资管大类管理摒除了对资产细目的详细规定，仅对大类进行上限管理。再比如在2015年做出保险境外投资、设立私募基金、参与资产管理计划的规定，为保险投资创新思路打开市场空间铺路。截止2015年12月，人身险投资资产达到了1.6万亿，而投连险独立账户新增交费仅616亿，差距为26倍。值得注意的是，我国还对万能险设立了独立账户，然而与投连险独立账户不同，尽管具备投资属性，该账户仍受保障型保险投资监管。

　　4.3 美国保险资金配置的变局

　　4.3.1 资金性质不同，一般账户重固收而独立账户重权益

　　我们可按中国保险资产的大类配置将美国保险资金投向大致分为债券、股票、房地产投资、保户质押贷款。然而与中国不同的是，美国的保险资金可以直接对接抵押贷款市场。综合一般账户和独立账户来看，从2003年到2013年，美国的保险资金运用余额从3.9万亿美元增加到6.1万亿美元，年复合增长率4.7%。从资产配置上来看，债券以收益的长期性和安全性与保险资金的属性天然吻合，仍为最主要的配置类别。然而从2003年到2013年，债券资产占保险资产配置的比重从56%下降到了49%。现金及现金等价物资产配置占比从1.3%下降到0.8%。与此相反，权益投资越来越受到险企的重视，资产配置比重从26%上升到了33%；其它类投资资产占比从2.7%上升到了3.6%。

　　我们在前面已经提到，一般账户和独立账户因为资金性质的不同配置风格迥异。一般账户管理保障型保险保费，风格保守，偏重债券投资，近10年来重债券轻股权趋势明显。2013年一般账户债券投资资产占比71%，10年间年复合增长率高达3%；而股票投资资产占比仅为2%，10年间年复合增长率为-1.4%。

　　独立账户管理投资型保险保费，风格较灵活激进，近10年来重股权的风格愈加突出。2013年独立账户股票投资资产占比82%，10年间年复合增长率7.6%；同时债券投资资产也得到加强，2013年占比达到13%，10年间年复合增长率为4.7%。就独立账户而言，保险资金在权益市场布局的加大源于保险资产管理公司或投资部投资能力的增强。截止2013年美国保险资金在普通股股票市场实现净收益470亿美元，10年间年复合增长率14.5%，居各类投资资产净收益增幅首位。

　　4.3.2 债券：利率下行投资占比下降，侧重运用期限利差与信用利差

　　长期保单为主要保费来源的收入结构决定了寿险公司负债端的长久期，因此寿险公司是更注重对久期匹配有稳定回报的固定收益产品的投资，是美国债券市场最主要的参与者。然而近10年来美国债券市场收益率近10年持续下探。其中10年期国债收益率从4%下降到3%，10年期高质量市场企业债券投资收益率从5.5%下降到4.4%。以债券投资为主的一般账户资产配置也产生了变化。首先，更侧重于利用债券期限利差，加大了长久期高收益债券配置。2013年一般账户债券剩余期限长于20年的占债券投资规模的21%，较5年前增加1%；期限在10至20年的占债券投资规模的15%，较5年前增加3%；期限在5至10年的占比31%，较5年前增加2%；期限在1至5年的25%，较5年前缩小4%；期限在1年以下的占比9%，较5年前缩小1%。其次，投资更丰富的债券品种增加信用利差。2013年一般账户债券56%为公司债券，较10年前减少8%；17%是国债，较10年前减少7%；12%是MBS，而10年前还没有MBS投资。另外，缩减了债券投资比例扩充了其它类资产投资。尽管一般账户和独立账户债券投资资产绝对量在增长，但投资占比10年间也分别减少了3%。这主要是由于美国债券市场收益率近10年持续下探。其中10年期国债收益率从4%下降到3%，10年期高质量市场企业债券投资收益率从5.5%下降到4.4%。

　　4.3.3 房地产与房屋抵押贷款投资：利率下降迫使投资转向，投资占比下降

　　美国险企并不热衷投资房地产直接投资，所持房产多为自用。从2003年到2013年美国房地产市场经历了快速上涨与回调，10年间房价指数整体涨幅仅22%。房地产投资收益率也经历了相应的震荡，10年间年复合增长率为-2.9%，远低于权益投资和房屋抵押贷款收益。在房市遇冷的情况下，保险公司投资转向表现活跃的权益市场，房地产投资占总投资资产占比进一步从0.8%降低到0.5%。

　　与国内投资范围不同，美国的保险资金可以对接房屋抵押贷款。然而同样受房地产板块衰弱的影响，房屋抵押贷款增长率也趋缓。从2003年到2013年，房屋抵押贷款的年增长率仅为3.3%，15年期抵押贷款固定利率也从5.24%下降到到3.52%。现行的抵押贷款多针对商业、工业、机构用房，包括购物中心、办公楼、工厂、医疗中心等，而非农业、居民住宅。这类贷款总额2013年占当年房屋抵押贷款总额的94%。同时，保险公司在房屋抵押贷款上进行了严格的风险把控，仅有0.5%的贷款会延期或强行停止。截止2013年，美国险企在房屋抵押贷款上的投资占比为6%，较10年前下降1%。

　　4.3.4 保单质押贷款：受利率下行影响，投资占比下降

　　保单质押贷款，是投保人把所持有的保单直接抵押给保险公司，按照保单现金价值的一定比例(一般为90%)获得资金的一种融资方式。若借款人到期不能履行债务，当贷款本息积累到退保现金价值时，保险公司有权终止保险合同效力。美国寿险保费的增加刺激了保单质押贷款的增加。然而由于美国贷款利率从2003年的4.12%下降到了3.25%，保单质押贷款利率相应下调，利差空间缩小。这十年间，美国保单质押贷款规模复合增长率仅为2.1%，保单贷款投资资产占保险投资总资产比例业从2.8%降低到了2.1%。

　　4.3.5 另类投资资产：投资占比逐渐增加

　　美国险企从债券、房地产、不动产抵押贷款、保单质押上撤走的另一部分资产进入了另类投资市场。从2003年到2013年，另类投资资产净投资收益从49亿美元增长到119亿美元，年复合增长率高达9%，另类投资资产占比也从2.7%提高到了3.6%。

　　4.3.6 权益市场：美国股票市场的长慢牛推助保险资金权益资产配置增加

　　美国独立账户投资资金投资于债券、房地产、不动产抵押贷款、保单质押上的占比逐渐缩小，资金的转转向权益市场。2003-2013独立账户权益资产投资占比从78%提高到82%，几乎全为普通股。这是因为美国保险资产管理公司和投资中心在美国资本市场的起落升沉中积累了丰富的投资经验，对保险资金的权益投资驾轻就熟。而美国股市的长慢牛和保险资产管理法规政策的支持也激活了保险资金参与股权市场的信心和兴趣。2003年到2013年，S&P500增幅达到了130%，纳斯达克100的增幅更达到了360%。同时，美国州法律允许变额年金和养老金计划投资资产独立于保险公司的其它资产，并可完全投资于股票市场。在这样的政策和经济环境下，美国独立账户投资于股票市场的保险资金投资总量大幅提升，年复合增长率8%。这一方面是美国股票市场的繁荣，这10年间S&P500增幅达到了130%，纳斯达克100的增幅更达到了360%。

　　4.4 欧美保险资产管理举足轻重

　　4.4.1 保险系资产管理机构的领先地位

　　欧洲基金和资管协会(EFAMA)将资产管理公司分为银行系、保险系、其它三大类，而保险系资产管理公司在欧美资产管理各行业中占有举足轻重的地位。按资产管理规模计算，全球前100家资产管理公司中，保险系共17家。其中PIMCO、保德信金融、法通投资管理、安盛投资管理排名分别为第7、第8、第18、第19名。从国别来看，法国、德国、意大利、加拿大最大的资产管理机构均是保险公司，英国前三大资产管理机构中保险公司占据二席，日本生命人寿(Nippon Life Insurance)是日本第三大资产管理机构。英国、法国、意大利、德国，保险系资产管理公司数量占比分别为13%、7%、15%、12%。

　　保险系资产管理公司在帮助自己保险母公司从事保险资金的投资管理以外，还接受其它保险公司投资委托，以及担任共同基金的角色进行主动第三方资产管理。对于欧美大型保险系资产管理公司而言，第三方资产管理业务已成为其最重要的收入来源。2014年，安联、安盛、宏利、标准人寿的第三方资产管理规模分别达到了总规模的73%、50%、86%、52%。

　　此类国际大型保险系资产管理公司还是保险集团的重要利润贡献者。以安联为例，2014年资产管理业务以占集团5.2%的营业收入贡献了25%的经营利润，资产管理利润总额达到26.03亿欧元。同年英国法通人寿旗下的法通投资管理税后运营利润占法通人寿集团运营利润的22.5%。

　　4.4.2 PIMCO——由保险系资产管理公司向全球顶尖资产管理公司的蜕变

　　保险系资产管理公司的排头兵——PIMCO即德国安联集团资产管理公司，曾是全球最大的债券基金公司，2013年一季度PIMCO管理资产规模达到2万亿美元，其中第三方资产1.7万亿美元，拥有2300名员工，其中专业投资人员735人。PIMCO的成功发展与经久不衰主要由以下几个方面的原因：

　　1.成立之初就积极发展壮大其第三方资产管理业务。在1974年美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》历史性的创造出个人退休金账户后，PIMCO第一时间切入年金委托投资市场进行养老金管理，凭借良好的业绩脱颖而出。受益于养老金管理业务的迅速成长，1974到1984这10年间PIMCO的委托资产规模从5亿美元增长到了60亿美元。1987年PIMCO进军公募债券基金管理市场，发型了第一只基金——总回报基金(TotalReturnFund)，由债券之王之称的比格格罗斯管理。PIMCO目前有106只公募基金，规模达到3124亿美元，接近总资产规模的三分之一。

　　2.在市场宣传和开发上，PIMCO注重投资资金的质量。比如前明星基金经理格罗斯管理的总回报基金在2012年9月末总资产达到了2791亿美元，占彼时第三方资产管理总规模的约18%。该基金资金来源73%的资金来源是机构级和大客户级客户。

　　3.重视研究及科学的投资决策流程也是PIMCO长久不衰的重要原因。每个季度PIMCO全球700多名投资经理、研究员、客户经理都要集中举行一场论坛，每个投研人员对自己负责的行业和地域发表预测观点，并通过辩论、投票，选出获胜观点，成为该地区该行业的策略，然后上报PIMCO投资决策委员会。投委会再根据领域或地区的策略形成全盘投资策略，然后根据全盘投资策略制定出各个领域的标准投资组合(ModelPortfolio)。投资经理们根据标准组合进行投资操作，可以有一定偏离度。

　　4.PIMCO也建立了极为市场化的人员考核机制，非常重视明星产品和明星基金经理的影响。其明星基金——总回报基金自成立以来业绩一直处于市场前列，前明星基金管理人比格格罗斯时期所管理的16只基金中，有11只能排进同类基金排名的前30%。而罗格斯本人的年薪也超过了2亿美元，其它高管薪酬也在千万美元以上，六大高管的收入占到所有员工的1/4，完全体现市场激励机制。