文/许余洁  联合信用评级研究总监，西南财经大学特聘研究员

载于《中国银行业》杂志2016年第5期

我国债券市场自改革开放尤其是银行间债券市场建立以来，规模上迅速扩大，成为金融市场体系的重要组成部分，但随着资产荒与信用事件的不断爆发，市场发展过程中风险与问题逐渐显现，主要表现为互联互通存在实质障碍、破产保护缺乏有效机制支持、市场垄断与竞争性不足带来的市场效率持续下降等。这些突出的问题实际上为集中暴露的风险事件埋下了长期伏笔，已经构成了市场发展的严重掣肘。以美国市场与监管体系为镜鉴，对比分析我国债券市场发展中存在的风险与问题，有助于为我国债券市场未来发展与风险应对提供启示与借鉴。

通过对中美债券市场架构图的对比（图1和图2），可以看出中美债券市场存在较大差异。

美国债券品种整体分类清晰，我国品种分类与定位并不明确。中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府、中央银行与企业组成，但在发行品种和结构方面却存在较大差异。主要表现在：

一是美国有市政债，对应了地方政府有自主举债权，我国地方政府只有中央政府代发的国债，或通过地方融资平台的企业债；

二是美国的公司债包括所有的非政府信用主体发行的债券，我国的公司信用债却分为国家发展改革委审批的企业债、银行间市场的债务融资工具和证监会负责监管的公司债；

三是美国金融机构发债归于公司债，称为金融公司债券，我国则对应专门的金融债，而且规模很大。金融债中政策性金融债更为特别，类似于美国用于资助与公共政策相关项目的政府支持机构债券；

四是对资产证券化市场，美国按照基础资产类型进行划分，基于房地产抵押贷款的资产证券化称为抵押贷款支持证券化（MBS），细分为RMBS和CMBS，其余则称为资产支持证券化（ABS）。我国的资产证券化分类，则大多按照监管主体分为人民银行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的项目资产支持计划四种类型。如果从基础资产大类上来看，后面三种都属于企业资产证券化范畴。

美国债券市场实行统一监管，我国则是“多龙治水”的分割格局。债券市场监管方面，美国债券市场的监管部门就两个，即财政部和证券交易委员会（SEC），其中SEC作为《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的执法主体，对包括债券在内的证券市场进行统一监管，是美国债券市场交易活动的唯一监管者。同时，也负责国债之外的债券发行监管，监管重点是市场运行情况及参与者行为，对误导投资者和不遵守反欺诈规定的交易商进行定期、不定期检查。市政债券规则委员会（MSRB）、美国金融业监管局（FINRA）、交易所等机构都属于接受SEC监管的自律监管组织，按照SEC的授权履行日常监管职能，对应的市场规则均由SEC授权制定，经SEC批准后生效。

相比之下，我国存在明显的多头监管，具体来说，财政部负责国债发行的监管，人民银行负责金融债、非金融企业债务融资工具、信贷资产证券化产品以及利率和汇率衍生品等发行的监管，证监会负责可转债、公司债和场内市场交易衍生品发行的监管，国家发展改革委负责企业债券发行的监管，银监会除了会同人民银行参与商业银行金融债等债券的发行监管外，还负责商业银行资本混合债券的发行管理，以及银行参与包括资产证券化在内的利率、汇率、信用衍生品交易的管理，保监会负责审核保险公司次级债券，以及保险项目资产支持计划。

美国债券市场交易前端完全互联互通，竞争性强，我国则存在明显的两极对立与人为分割。在债券交易场所方面，中美市场存在的差异尤为明显。美国债券市场的交易前端完全互联互通，允许市场主体自主选择，带有非常强的竞争性。美国自从引进推广电子交易平台后，债券交易电子化和透明化程度得到提高，电子交易系统取代了传统的电话交易成为主要交易渠道，已经大大淡化了场外市场概念，2003年后，电子交易市场在固定收益二级交易市场中占比已超过30%，且债券交易量保持了年均15%的增长速度。

在我国债券市场上，除了少数国债、企业债（国家发展改革委管辖）可通过低效率转托管方式低效联通外，大部分产品的上市发行交易是严格按照监管主体人为设置的场所。此外，与美国电子交易平台截然不同，我国债券市场属于传统意义上的场外市场，主要对应作为绝对主体的银行间市场，该市场实行双边协议成交，债券存量、增量和交易量占市场90％以上。交易所市场则是另一部分，它由除银行以外的合格投资者集中撮合交易。此外，银行柜台也作为银行间市场的延伸与补充，占比一直不到1%。

美国有专门机构对债券实施集中统一托管，而我国债券托管是按照行政权力分割的。目前，美国债券交易环节实现了充分而有效的竞争，是建立在高度发达的托管、清算与结算体系基础之上的。债券交易完成后，可通过全美托管清算公司（DTCC）完成一体化托管结算。在DTCC成立之前，美国也存在过不同清算机构并存的情况，但是根据债券品种特性，由市场自发形成的“分割”。2000年左右，为了强化风险管理能力，解决分散托管和清算带来的低效问题，满足市场长远稳定发展需要，政府推动了清算公司的合并，目前全部都为DTCC的子公司。

反观我国，托管结算被行政分割为三部分：

一部分是在银行间市场，投资者的证券账户需开立在中央结算公司和上海清算所。其中，中央结算公司负责国债、金融债等产品的登记托管和结算，同时作为商业银行柜台债券的一级托管人；

另一部分是在上海清算所，主要负责短融、超短融、中票以及创新产品、货币市场工具等金融产品的登记托管和清算结算；还有一部分是交易所市场的交易托管结算，由中国证券登记结算公司负责。

其中，国债和企业债，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，记录所有权的转移过程。中证登为债券二级托管人，记录交易所投资者账户。证监会口径下的公司债、可转债等债券，实行“中央登记（存管）、二级托管”的制度，市场中所有的证券需要在中国证券登记结算公司进行登记，记录所有权的转移过程，中国证券登记结算公司对证券公司实行“看穿式”账户管理。

美国实施统一的证券立法，我国债券法规难成体系，呈明显的碎片化特征。目前，美国并没有对债券单独立法，债券市场的法律法规融合在针对所有证券的统一立法中。美国债券发行主要遵循《1933年证券法》，交易则完全遵循《1934年证券交易法》。另外，需要强调的是，美国1978年通过的《破产改革法》，明确了公司破产、清算与重组时，公司债券人相对股东和其他债权人的优先权原则问题。

实际上，在我国金融市场规则体系中涉及债券的并不少，比如《证券法》、《公司法》和《中国人民银行法》，但大多是一些零星的原则性规定或行政规则，即使对《证券法》和《公司法》进行过系统性修订，也仅仅是对在证监会口径下的公司债券发行和交易规范进行了完善，且《证券法》更多还是侧重于股票和公司债等证券，并不包括企业债和非金融企业债务融资工具以及国务院《企业债券管理条例》中的企业债券。同时，《证券法》对证监会口径之外的公司债规制，现实中存在着实质性冲突。

不难发现我国债券市场在产品发行与交易、托管结算和监管方面均存在严重的人为分割，相比之下，美国市场结构和监管体系的逻辑则清晰得多。可以说，我国债券市场的多头管理体制已经阻碍了市场的进一步发展。具体表现在以下几大方面：

登记托管的分割，构成债市统一的实质性障碍。我国银行间市场和交易所市场在管理主体、托管结算、参与主体等各个方面没有实现互联互通，尤其是债券托管与清算的分割，对债券市场的统一，构成了实质性障碍。同时，债券市场转让流通功能的有效实现，需要建立在统一的权属托管登记基础上，这就意味着，债券市场登记托管后台的统一，是交易前台的充分竞争的基础，但目前由于登记托管的分割，客观上阻碍了相关功能的实现。

交易竞争的匮乏，加剧了信息不对称，二级市场透明度几乎丧失。大量研究表明，债券市场信息透明度的提高，有利于打击价格操纵，提高定价效率，降低交易成本和更好地保护投资者。美国交易报告及合规系统（TRACE）发展经验表明提升信息透明度对流动性影响非常大，可直接降低买卖利差5个基点以上。众所周知，我国银行间债券二级市场，在债券发行、销售、交易等制度、风险监测与控制上存在诸多问题，归根结底在于缺乏交易竞争，进而加剧了市场信息的不对称，以及债券定价功能的丧失。而且不透明、竞争性不强、流动性差的二级市场，会直接推升一级市场发行利率，这已在2013年我国债市风暴和钱荒中有过集中体现。

市场存在不合理的投资者和产品分割，导致风险集中难以分散。在我国债券市场中，还存在机构和产品的人为分割，这也会直接影响债券的流动性。中期票据等债务融资工具，充分利用银行间债券市场存在商业银行、保险公司等资金实力雄厚的机构投资者优势，吸引了包括国有企业、地方政府融资平台在内的众多融资主体。但由于中期票据制度游离于《证券法》之外，债券发行利益输送、信用风险仍然滞留在银行体系而未分散，一旦发生危机，银行就会面临作为证券承销机构道德风险的考验。此前，产品在交易市场上人为分割造成的不利影响和风险，在2015年第三季度股市异常波动期间有过表现，当时大量资金到交易所去“抢资产”，导致过多资金追逐局部市场产品，交易所公司债券定价存在一定扭曲。

市场出现明显分化后，却没有形成相应的分层，多层次债券市场目标难以实现。2015年第三季度，在交易所市场上出现极为不正常的信用利差缩窄现象——AAA公司债利率仅仅高于国债收益率10BPS，但我们同时注意到，AA和AA-评级公司债信用利差依然维持在100BPS和200BPS之间。市场呈现明显的两极分化，一方面，公开发行的高评级债券被追捧、信用利差明显缩窄；另一方面，低评级债券却少有问津、利差维持在高位。这些反映出市场分化效果和投资人的理性态度。但与此同时，形成鲜明对比的是，由于银行间市场对利率敏感度较低，除非出现违约，否则以中票为主的债务融资工具对应的信用利差一直相对平缓，缺少真实的市场反映。

这意味着，市场虽然产生了分化，但都是局部的，无法形成成熟债券市场中的分层体系。虽然我国的银行间债券市场努力尝试通过做市商制度、发行主体在银行为主导的金融机构间进行强制分层，实际上其对应的只是美国证券法144A条例下的机构间私募市场。但机构间市场只是多层次债券资本市场的一部分，考虑到银行间投资者机构存在明显的同质性特征，局部的分层尝试难免会引发市场的进一步行政垄断与分割。在证监会方面， 2015年公布新的公司债发行管理办法中，明确了努力推动市场分层的政策意图，具体做法是对发行人实施分类管理，分层公募和私募。但考虑到最大发行主体主要在银行间市场，公募和私募的逻辑难以得到矫正，若无法整体考虑，打破市场分割，未来也难以形成有效的市场分层。

监管竞次，重视规模发展，而忽略市场所需要的基础制度建设。由于《证券法》中的债券规则，对于同实质而不同名称的公司债、企业债与中期票据，并未适用采用统一的监管标准，从而引发了监管竞争的负面效应，纵容了违法、违规行为，也造成了市场分割和监管套利，有损公平的市场秩序，这已成为债券市场长远健康发展的重大障碍。比如，由于中期票据长期免受《证券法》约束，造成的银行间债券风暴、债券交易中的丙类户与“老鼠仓”、国有企业、地方政府倚重于中票、短融等债务融资工具背后的政府与银行隐形担保，以及债券违约时侵害投资人等问题都已经陆续出现。

不难看出，我国多头管理体制造成的弊端日益明显，银行间债券市场、交易所债券市场与银行柜台市场相互分割，已形成了对市场发展的严重阻碍。笔者建议，应在完善法制的前提下重建债券市场集中监管体制，在统一登记托管的基础上谈债市统一。具体建议为：

一是加强法制建设，在《公司法》、《证券法》基础上和框架内，颁布统一的《公司债券管理条例》；

二是在完善法制的基础上，建立独立统一、层次分明、责权利清晰的监管体系；

三是统一债券登记托管，为债市互联互通打下基础，在交易、托管结算方面，可考虑成立债券交易所集团，在后台实现有效统一后，前台放开竞争；

四是从市场整体考虑，分层信息披露要求和监管标准，推动市场分层体系建设。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第5期。