资产管理行业的未来在哪来？

本文尝试去探讨一个问题，什么样的资产管理公司能做大，中国未来的财富管理行业又在哪来？既然是探讨，里面有大部分不太成熟的地方，主要是我自己的一些想法，希望大家多多包涵，也欢迎一起讨论交流。

两次规模大幅增长的浪潮：

在我的记忆中，整个中国资产管理行业出现过两次大的浪潮：2007和2015年，正好也是两波大牛市。2007年大牛市崛起的是公募基金。整个公募基金的管理资产规模达到了3.2万亿，而在此之前公募基金的规模只有8500亿。那时候还出现排队买公募基金产品，甚至要托关系的。某基金公司400亿产品一天就卖完了。如果从时代的背景看，那一次的大牛市是散户储蓄搬家。公募基金公司成为了散户投资的新渠道。

2015年的牛市当然也有散户大规模入场的推动因素，但我个人觉得这一年另一个重要特征是私募基金的崛起。背后的逻辑也很清晰：企业存款的搬家。当经济基本面不行的时候，企业继续加大资本开支的效果也不大，但手上因为过去几年的快速发展又留存了大量现金。这就类似于今天的苹果。在乔布斯时代是不分红的，因为ROE很高，赚来的钱再投入到新产品研发。而到了Cook时代，苹果开始变成了靠分红回馈股东的公司。因为创新停止，增长减速。于是在2015年整个私募基金的股票管理规模超过了2万亿，出现了许多成立一年规模就突破50亿的大私募，这在过去几年也是不可现象的。也是第一次，越来越多的研究所开始重视私募基金这个客户群体。

然后，就是股灾来了，也有了今天的思考。。。

美国资产管理公司的启示：

如果我们看美国的话，有一大批几十年的基金管理公司，从Vanguard,Templeton, 到Fidelity,Capital等。毫无疑问美国拥有一大批全球资产规模最大的基金公司。根据2013年底的数据，美国资产管理公司规模14.7万亿美元，其中13万亿来自于共同基金。其中有一个重要的时代背景：过去30年美国经济的高速发展，大幅甩开了日本，欧洲这些追赶者。这也导致美国企业受益于这30年的大发展，最终早就了一波大牛市。道琼斯指数在1980年还只有1000点，到了2000年突破了10000点，20年上涨10倍。这也导致家庭资产在共同基金的配置也大幅提高。从1980年的3%提高到了今天的25%。

另一个趋势是，费率的大幅下滑。记得有一年去调研嘉信理财（Charles Schwab)。他们说70-80年代出现了美国共同基金的“超市时代”。许多共同基金的管理费用很低，吸引了大量普通投资者。而过去20年，我们看到的是整个费率继续下滑，大量低费率的ETF崛起。无论是BlackRock, Templeton还是Vanguard，都有大量费率极低的ETF产品。省去了基金经理和投研团队的成本，而且能快速复制。所以过十年，美国资产管理行业中ETF规模大量崛起。

最后的结果是什么？行业集中度提高。因为大基金公司品牌大，渠道广，产品线也丰富，所以1995年到2012年，整个市场规模最大的5家资产管理公司市场份额从34%提高了40%。整个前25的资产管理公司，管理的市场份额达到73%。

绕的有些远，我们回到中国，说说前面没说完的问题。

商业模式决定了过去和未来？

前面说到了股灾发生。在股灾之前，整个中国资产管理行业一片欣欣向荣。我有一个朋友在股灾之前一个月发基金，市场部问他希不希望规模突破100亿。那时候市场需求非常好，随便一发都是几十亿，上百亿的规模（要知道，很多基金公司全部规模加起来也没有100亿）。私募基金也迎来了行业最黄金的一年，大量私募如同雨后春笋一般崛起。明天都有明星基金离开公募投入到私募浪潮。一切看上去都是那么美好，直到股灾的发生。股灾发生之后，有些公募基金管理公司的规模甚至低于股灾之前，而也有不少私募在存活了一年不到的时间就曲终人散，被清盘了。

我们先说说公募基金。下图是2006到2015年公募基金规模的变化。可以看到整个公募基金的规模一定是在牛市最高点达到顶峰的。这也和商业模式有关。公募基金主要还是靠管理费赚钱，规模越大收入越高。而且在牛市最癫狂的时候一定是基金最好发的，大量基金公司通过发行新产品完成了规模的跳跃。事实上，2007年牛市见顶后，如果仅仅看股票类资产规模的话，到了2014年还没有真正回到07年的水平。在七年的“熊市”中，基金公司的资产规模主要通过货币，债券等产品做大。

然而，公募基金也有一个问题：大部分公司的产品差异度不高。基本上市场就是股票型基金和混合型基金，后者的股票仓位底线会比前者更低。在这个模式下，公募基金规模要做大需要依靠比较强的销售渠道，以及明星基金经理的品牌效应。特别是要获得散户的认购，更需要那些在一年中表现特别出彩的基金产品。这会导致马太效应会加强：规模小的基金公司往往渠道不强，同时也养不起明星基金经理。

我个人觉得，对于未来公募基金新的产品发展方向可以是细分行业的指数。美国的百年老店Vanguard就是依靠指数做大，Blackrock过去25年能做大除了对BGI收购以外，就是依靠其量化指数产品。由于基金经理本身的业绩比较难以预测，未来大力推广指数和行业产品是一个大方向。目前市场上大部分行业产品还不够细分，投资范围还是太广。未来个人投资者的产品选择自主权应该会更大。如果看好互联网就买互联网行业基金，如果看好电动车就买电动车行业基金。而不是把家当交给基金经理，在业绩表现不好时，又去股吧上乱骂。对于基金经理来说，管理细分的行业也能让职业生涯更长，更可持续。不需要什么都懂，什么都学。把其所管理行业的基本面了解清楚，挖掘增长超过行业的公司就可以了。这也是为什么海外基金经理职业生涯长青的原因。

公募基金未来另一个方向是机器人行业崛起后，对于人工的替代。美国的Wealthfront已经开创了人工智能理财的先河，Vanguard也在大力推进人工智能理财产品。对于基金公司来说，其最昂贵的就是投研团队的人工成本。而单个明星基金经理未必能保证每年业绩都优秀。虽然每个人都说自己是自下而上选股，但有些人是看对了行业，有些是做对了波段，也有一些是熟悉的行业开始爆发。这其中的Alpha都有不确定性，但很少有人真正做归因分析。人工智能可以做一部分的替代，通过市场深度学习和算法把Alpha进行量化，代替一部分基金经理的职能。特别是对于中小基金公司来说，能节省大量的成本。

我们再说说私募基金。私募基金的商业模式并不追求规模，而是取得正收益后的业绩提成。我个人觉得未来长期能做大的私募基金必须牢记这一条Rule no.1。并不应该追求规模的增长。虽然短期能带来管理费，但是长期如果无法为客户赚钱，空有规模意义不大。私募要长期做大的另一个条件是，基金经理把其当做长期的事业去做，而不是赚一把钱走人。2015年大牛市的时候，许多炒过两年股票的半职业股民都发了私募产品，雪球上许多大V都是通过自己影响力发私募。其中大部分人并没有真正理解投资，也没有自己的框架体系。最终就是为了牛市中“加一把杠杆”。

投资最终是内心世界的反映。无论是国内还是海外，那些真正做大的还是长期把私募产品当做一个事业来做的。而不是看到好机会就想用来发一把财的。海外许多对冲基金到了一定规模都不希望扩张规模了，甚至把钱退还给投资者。国内虽然在2015年整体规模大幅提高，但是对比中美两地的财富和私募基金规模，空间还是会很大。未来中国应该会出现一批100亿美元规模以上的私募基金。

还有两个因素会对私募基金做大有启示：

1）注重回撤。我们发现其实很多做大的私募并没有特别华丽的单年业绩，但其回撤比较小。绝对收益的核心就是不要死。死掉一次，就什么都没了；

2）拿到“优质的钱”。国内许多规模比较大，生存条件比较好的私募都是拿到“长钱”。特别是海外养老金的钱。这些钱本身对于收益预期不高，不容易赎回，一旦拿到成为比较稳定的资产，也能给基金经理充分的时间。不需要每天在市场中搏杀概念。

最后一点重要的是利益分配。如何把私募基金中各个股东方，研究员和基金经理的利益分配问题解决。长期看，仅仅靠一个人的力量是无法长期觉得优异的回报。私募基金要成为长跑冠军必然需要优秀的合伙人加入，以及留住优秀的人才。在利益分配上，能否体现“集体利益”，把关键人物留住是一门学问。此外，合伙人之间必须要有相同的价值股，虽然投资理念可以有差异。