文/李迅雷、钟伟

来源：大公馆（ID：DGG-888）综合整理lixunlei0722和中国金融四十人论坛

5月份投资数据公布了，其中最令人吃惊的数据是1-5月份民间固定资产投资增速降至3.9%，也就是5月份民间投资同比增速只有0.98%，这应该是创历史新低了。

为此，日前国务院派出了9个督查组赶赴18省或地区实地督查，对民间投资下滑进行第三方评估和专题调研。不过，我觉得，冰冻三尺非一日之寒，调研得出的结论一般都比较细碎，只有通过追溯相关历史数据的变化，才能找到民间投资下滑的根本原因。

民间投资增速下滑可追溯到2011年

2011年是一个非常值得关注的年份，因为一些重要的经济指标就是在这一年拐头向下。如GDP增速从2010年的10.4%降至9.2%，从此之后已经连降五年，估计2016年仍会下行。

此外，还有一个与民间投资相关的指标，是房地产开发投资增速，从2010年的历史最高值33%降至27.9%，假如民企在房地产开发投资中的占比估计在80%左右，那么，房地产开发投资增速的下降，也意味着民间房地产开发投资增速的下降。

除此之外，还是其他值得关注的指标也是在2011年掉头向下，如汽车类零售额增速在2010年达到34.8%的历史高点后，2011年增速拐头下行至今；不少大宗商品价格也是在2011年开始走弱，黄金价格在经历十年上涨后的下行拐点，也出现在2011年的第三季度。

因此，我们不难得出结论，即民间投资增速下行是经济增速下行的大背景下发生的，总体表现为投资回报率的下降。

从上图中看，民间投资增速在2005年的时候，还超过80%，经历了十一年时间，降至目前接近零的水平，这说明，天下没有不散的盛宴，所谓的保持持续增长，只是一厢情愿的个人意志。

图中可发现投资增速真正下台阶，是从2012年开始的，之前民间投资增速一直维持在30%以上的水平。2012年民间投资增速出现下行拐点，只比房地产开发投资增速的拐点出现只晚了一年。

从2012年至今，也不过用了四年时间，投资增速从30%降至接近于零，这条下行曲线的斜率也没有突然出现陡峭，为何时至今日才恐慌起来了呢？

如果你相信这条曲线的斜率不会有大变化，那么，我们离民间投资负增长的年代也应该不远了。我更愿意相信趋势的力量，而不是政策的力量，因为趋势一旦形成，具有很大的惯性，趋势背后有逻辑支持；政策不能改变趋势，它最多也就改变趋势演绎中的斜率。

不少人总是期望有妙手回春的政策出台，而我的始终如一的观点是，相信逻辑，不要相信奇迹。

人口因素是民间投资下行核心原因

如前所述，2011年是很多重要经济指标的下行拐点，因此，通过追溯数据，发现民间投资增速下行大约是从2012年开始的。

经济下行可能是因为总需求减少，从而出现产能过剩，投资回报率下降，但经济下行也可以是投资意愿不足，即包括民间投资在内的投资增速下滑，也是经济下行的因素。所以，我觉得GDP增速下行也不能成为民间投资下行的核心原因。

其实，2011年还有两个人口方面的拐点，即按国际标准，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，2011年开始净减少。而按我国的劳动年龄标准，15—59岁劳动年龄人口在2012年第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人。

此外，中国新增农民工的数量也在2011年出现了净减少，即从2010年新增农民工1200万，降至2011年的1000万，又降至2015年的350万，其中新增外出农民工数量降至60多万。

此外，一个更惊人的数据变化是2015年流动人口首次净减少500多万，流动人口的减少也会导致劳动力成本的上升和消费需求的下降。

2011-2015年中国农民工总量及增速变化

经济增长从某种意义上说，就是人口现象，劳动年龄人口的减少，从生产要素的角度看，会增加劳动力成本，从而降低潜在增长率；从消费的角度看，劳动年龄人口同时又是购房、购车的主力人群，该主力人群的减少，必然会减少住房、汽车这两大与上下游产业链最为密切的消费品的消费。

中国自2000年以后的经济高速增长，主要靠房地产和汽车这两大行业推动，因为这两大行业对于拉动其他行业，如钢铁、水泥、玻璃、石化、有色、家电、家具、建筑等众多行业的增长十分明显。

人口红利和城市化都是阶段性的，所有国家处在这一阶段时，经济增速都会加快。但是，随着人口红利的消退和城市化进程的放缓，投资增速的下降也是很正常的。比如，日本、德国、韩国等经济成功转型的国家，它们的投资增速下降与人口红利期结束及城市化进程放缓高度吻合。

由于人口老龄化是不能逆的，流动人口的减少也意味着社会经济结构渐趋稳定，投资机会自然就减少了，所以，民间投资增速的下降及今后的负增长，都是非常正常的现象。需要努力的是如何提高投资效益，而不是想方设法刺激投资、拔苗助长。

经济结构转型逼迫民间投资下降

民间投资主要集中在制造业和房地产这两大领域，制造业早在10多年前就出现了产能过剩问题，如今则是过剩问题更加严峻而已。房地产开发投资增速在2010年就达到了峰值，去年更是降至1%，今年即便回升，也不改今后负增长的必然趋势，因为人口老龄化和移民减少的趋势是不可逆的。

传统产业的过剩，会逼迫经济转型，如果转型过程中不给予民企相应的新兴行业准入机会，则民间投资增速必然下降。政府当局对此早已看到了这一隐患，于是，早在2005年就颁布了鼓励民间投资的“36条”，真可谓是未雨绸缪。但民间投资依然还是青睐于投资房地产和制造业，于是就有了当年江苏铁本事件的发生。

不过从事后看，当初促转型似乎火候未到，到了2010年，国务院又出台了鼓励民间投资的“新36条”，把部分国企垄断的行业向民企开放，出台时机极佳，因为是在为应对次贷危机时推出“两年四万亿”的第二年，希望民间投资能够接棒政府投资。

但是，“新36条”的落实情况似乎还是不够理想，原因是多方面的，首先，让民企进入的领域实际上是原先国企垄断的领域，这必然会因利益再分配而遇到阻力；

其次，不少向民企开放的行业，往往存在资本壁垒、技术壁垒或其他壁垒，而民企多为草根出生，面对这些高精尖行业或会望而却步。

第三，行政不作为现象在各地均有表现，为此，权威人士也提出“一分部署，九分落实”的观点，说明政策落实率低已经成为普遍现象。

近日国务院颁布了《关于在市场体系建设中建立公平竞争审查制度的意见》，也是为了打破地方保护、行业壁垒和企业垄断，给民企提供一个更好的投资环境和更公平的投资机会，这与为民企解决融资难融资贵的问题是同样的出发点。

但问题还是在于落实。如果说过去10多年来，落实总成问题，那么，你如何能确信接下来政策的落实率就能提高呢？

从今年第一季度看，国企的固定资产投资增速超过20%，而民间投资只有5%多点，有人说是因为国企投资对民间投资产生了“挤出效应”，这种解读并不客观。按我的理解，一个原因当然与我上面所说的经济转型有关，另一个原因，则是国企还承担了稳增长的任务，因此，投资回报率下降的情况下反而加杠杆，导致国企的亏损面扩大，债务率提高。

根据财政部的数据，所有国企1-4月份的负债同比增加了18%，但利润却下降了8.4%。另据上交所的数据，2015年年报剔除金融企业后，上市国企的ROE为5.9%，上市民企为8.1%；所有国企的营收和利润都是负增长。说明盈利负增长的国企在投资加杠杆，而盈利正增长的民企却在去杠杆。

当然，银行在国企加杠杆方面也起到了推波助澜的作用，因为银行贷给国企的道德风险要比贷给民企小。综合上述数据，我们不难发现，在稳增长的目标下，容易出现资源错配问题。

为了进一步了解非公有制企业对经济的贡献大小，我试图找出非公经济的增加值占GDP的比重变化，但遗憾的是，国家统计局没有公布该数据，地方统计局则有的公布，大部分都不公布。

数据比较全的有上海、江苏和广东三个省市，其中广东只含民营企业和个体工商户，不包括三资企业。

从下图中可以发现，尽管非公经济在GDP中的占比都在逐年上升，但放缓的时间大都在2012-1013年，之前上升的速度都非常快，如上海2001年非公经济的占比只有31%，十年之后就提高到了50%，但最近五年却只提高了一个多百分点，江苏最近三年非公经济每年只上升0.2个百分点。

民企增加值在GDP中的占比的上升斜率趋平，与民间投资增速下行，在时间上是同步的，故可以解释为由于民企投资增速的下降，导致民企对GDP贡献率上升趋缓。那么民企投资趋于审慎的原因是什么呢？

如前所述，一方面是经济增速下行带来投资回报率下降；另一方面则是在产业结构快速调整中，民企优势趋弱，如在2012-1015这四年中，第二产业占GDP的比重下降了4.8个百分点，而第三产业的占比却上升了5.9个百分点。这一结构变化的幅度，几乎等于2012年之前十年的变化幅度。

结论

在经济下行的大趋势下，民间投资增速下降具有必然性和合理性，国企和地方政府投资继续保持高增长，可能是稳增长所需，但后果是国有部门债务率的过快上升和社会资源的错配。

在国企改革、淘汰僵死企业和鼓励民间投资这三大目标要同时实现的过程中，如何协调好彼此关系，难度很大，过去也缺乏成功案例。向民企开放诸多由国企垄断的行业，尤其是很多供给短缺的服务业，当然是刺激民间投资的有效办法，但对过去提出的各种鼓励民间投资的政策进行评估，发现落实是一大长期存在的难点。

中国经济下行仍在路上，经济转型也是长期过程，对此，要相信逻辑，不要幻想奇迹。

延伸阅读

民间投资断崖式下滑

——站在悬崖边缘的中国经济

今年以来，中国民间投资增速遭遇断崖式下滑，引发关注。我们可以从五个方面的原因来剖析民间投资增速为何持续回落。

导致民间投资下降的第一个原因，是中国经济正在经历自1978年以来罕见的一轮长周期下行，而且目前看不到底在哪里。1978年以来，中国经济有起有落，但是2010年以来，中国经济下行持续的时间和深度远远超过人们的预想，并且下行还会持续。

在此过程中，我们可以从三个方面来观察。

第一，中国目前的经济增速与2010年相比，几乎是打了对折；

第二，目前中国正在遭受亚洲金融危机以来罕见的一个长周期的生产端（PPI）通货紧缩；

第三，2014年以来，中国的外汇储备流失了8000亿美元，这在历史上是很罕见的，而且目前外汇储备继续流失的压力尚未减轻。

这些都显示，在中国经济下行没有见到底部的时候，无论是民间投资还是外资，都变得更为谨慎。大家不知道穿过黑暗的隧道之后是曙光，还是更长的黑暗隧道。

导致民间投资下降的第二个原因，是国有经济对民营经济和外资的挤出效应。

我们可以从两个典型的例子来观察挤出效应的存在。一个是2004年到2010年期间，大量研究显示，国有企业在持续加杠杆，而民营企业加杠杆的幅度并没有那么大。

另一个例子，2010年之后到现在的逆周期进程中，由于比较强大的政治压力和免责的动力，政府采购、银行信贷都更倾向于国有经济部门，或是地方政府实施的基建投资，政府与国有经济正在日益强烈地挤出非国有经济，民营企业也随之被持续挤出。

导致民间投资下降的第三个原因，是国有企业的定位日益清晰和强化，但民营经济的定位却日益模糊与僵化。

我们可以从两个方面来观察定位问题。第一，国有企业、外资企业、民营企业在中国整个市场经济地位当中分别扮演什么角色？我们惊讶地发现，只有国有企业的定位非常清晰，国有企业是共和国的脊梁，经济主体地位不可动摇，而且仍然要做强做大。并且，国有企业的治理结构下，党委要发挥更重要的作用。

相对而言，民营经济和外资在整个混合制经济当中的定位是模糊不清的。尽管民营经济在GDP的创造、就业、税收等方面发挥着重要作用，但在整个经济当中的定位是比较模糊的。

当前，民营企业、外资企业正处在困境当中求变、思变的过程中，但如果政策上不做出根本性的改变，不能对民营企业的发展进行有效支持，会对民营企业进行自身定位以及中长期发展信心，造成非常大的冲击。

导致民间投资下降的第四个原因，是对民营投资临时性、救济性的特权措施没有达到实际效果。过去十年间，国务院出台了很多项鼓励民间投资、鼓励民企的措施，但这些都是临时性、局部性、短暂的优惠措施，或者可以说是特权。但事实上，民营资本追求的不是救济性的特权，而是长期性的、可以预见的、透明的平权，即享有与国有资本投资的平等权利。

中国目前在不同的所有制企业当中，还没有在市场环境、法制环境、金融资源环境等方面做到平权化。在营商环境尚未平权化的环境下，不论是过去十年的政策，还是今年下半年到明年可能出台的新的鼓励民间投资的优惠政策，对于提振民间投资的信心是无济于事的。

导致民间投资下降的第五个原因，是民营企业对穿越周期进行中长期投资的信心开始弱化。这并不是今年特有的现象，早在过去的三四年间就表现得非常充分了。

这可以从三方面进行观察。

第一个视角，在2014年年初及春节前后，中国的房地产投资突然出现一个断崖式的下跌。

在房地产投资当中，民营投资占比很大。可以看到，从2014年开始，以房地产为特征，已经开始出现民间投资信心的动摇。只是在2015年9、10月份之后，房地产投资恶化的情况才有所缓解。

第二个视角，从今年年初到现在，规模以上工业企业的ROE、ROA，以及主营业务的税后净利润率并没有显著下滑的情况下，民营企业就倾向于不再新增设备投资，不再看好长期的经济增长，而是尽量压缩销售环节，回笼资金。这表明，民营企业没有一个穿越周期的中长期投资的设想。

之所以在实体经济回报率没有显著恶化的时候，出现了新增投资情况不甚理想的状况，一个可能是民营企业对于投资的中长期回报感到忧虑，另一个可能是对于中国经济何时才能走出L型衰退、重拾上升趋势感到忧虑。

第三个视角，西方国家比如美国，和中国的情况也非常类似，美国上市公司持有的现金越来越多，已经超过了一万亿美元，美国上市公司现金分红比例也超过50%，这是很罕见的。那么多美国公司愿意持有现金和分红，表明美国公司的持续投资意愿也不强，只不过中国的表现更为突出一些。

2016年对中国经济来讲是一个标志性的年份，中国经济由两位数的时代全面步入个位数的时代。除了外贸、GDP增速从两位数降至个位数，从2016年开始，中国的消费增速、固定资产投资增速、广义货币供应量M2的增速，可能也都会回落到个位数，而且中国经济下行的趋势还将持续。

民间投资下滑趋势何时终止？我们来看以上五个因素：经济何时见底？国有经济对非国有经济的挤出效应何时得到一定的缓解？如何对非国有经济进行一个清晰的定位？什么时候可以进行一个平权运动？民间投资的信心何时可以重建？目前来看，都无法预见一个时间。所以，民间投资在2016年和可以预见的一段时间里还将进一步下行，中国资本外逃的压力将进一步加大。

针对以上五个方面的问题，短期来说，政策建议可以概括为以下几点。

一、放松人民币汇率。人民币汇率不应该保持强硬，应当适当放松、走软，维护汇率稳定不应作为一个目标，同时要加强资本管制，保护外汇储备不要大量流失。

二、保房地产。基建投资不可持续，工业投资也在萎缩，唯一可以指望的就是房地产投资。我并不否认目前房地产是一个泡沫，但如果现在房地产出现重大问题，将对中国经济造成非常大的冲击。

三、推进混合所有制改革。我们可以观察到，无论是在金融行业、能源行业、电信行业，中国政府对这些行业的龙头企业持有的股权比例都过高，达到了80-90%。对于国有资本占比过高的大企业，可以适当降低持股比例，释放部分股权，推进混合所有制改革，让非国有经济得到适度的喘息和发展的空间。

我认为，国有经济没有必要过度争夺股权，不应过于强势。如果不愿意丧失太多股权的话，可以在政府持有一些企业控股权或者三分之二以上股权的情况下，把超过这个比例以上的股权通过市场的手段交还给市场。

最后，我们应该看到民间投资和外商投资下滑的艰巨性和不乐观性，这仅仅是刚刚开始，还将持续下去，不会因为政府出台一些临时性、救济性的特权政策而有任何改善，我们不能指望重复过去六七年的无效政策，就能创造出新的非同凡响的政策效果。

中国经济的下行，是一个长周期的调整。中国经济仍然是有增长潜力的，但是实际发展路径，则是由诸多政策是否妥当和投资者信心是否充沛决定的。总体而言，人们似乎在担心，如果2013年以来一些重要的纲领性文件若迟迟不能落地，则看起来中国有可能滑向勉强可控、但不可避免的危机式调整。

作者：李迅雷、钟伟

来源：综合lixunlei0722和中国金融四十人论坛