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以美元计外储水平的下降是因为较高的负向估值效应。随美联储加息预期升温，5月美元指数攀升了3.02%。这意味着央行所持非美元储备资产的美元估值缩水了约389亿美元（图表1）。

去年11月以来外汇净流出的情势首次出现逆转。剔除估值效应，5月外汇净流入109亿美元，相比4月133亿美元与1季度月均567亿美元的净流出大幅改善。

5月人民币对美元贬值1.51%，为去年8月汇改以来最大单月跌幅。双边汇率也呈现更多双向波动。

然而，市场对这轮人民币贬值并没那么紧张。人民币中间价形成机制已非常透明，有助于稳定市场预期。个人换汇和离岸在岸汇差也不再是市场压力的来源。

外汇储备数据公布后，央行随即公布开展MLF操作且规模也不小。我们认为，央行在这一时点开展MLF操作，主要出于以下两方面考虑。

其一，对冲外汇储备下降带来的国内流动性小幅收缩，结合央行流动性投放告别汇占款主导模式的背景，进一步印证了我们对货币政策更趋实质稳健、全面宽松难现的中性格局的判断。

其二，6月份是每年流动性紧张的传统高点，主要受银行季末考核影响，今年叠加MPA实施与美联储加息外部干扰增强，流动性紧张或加剧，央行进行调节也在情理之中。

除了资本流动改善，我们预计中国贸易顺差依然强劲，而且监管部门前期加强了贸易项下外汇交易的核查力度，应有助于减少经常账户下的“资本漏出”。

继6月6日路透报道央行或有MLF操作常态化的意向后，7日MLF再出手，印证了我们对流动性的两大判断：

其一，中短期工具常态化有望成趋势；

其二，“大水漫灌”的传统式宽松难再现，货币政策工具结构化主打更鲜明，流动性碎片化、周期性特征将更突出。

一方面，中短期工具MLF趋于常态化，是对《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》提出的“精准滴灌”的延伸，能够在尽量避免总量型宽松的同时较好地配合防范风险与经济结构转型的目标。

另一方面，在OMO+MLF+PSL作为货币政策新主打的背景下，中短期操作常态化也强化了结构宽松的货币政策调控基调，从而流动性整体平稳、局部小波浪翻滚的碎片化、周期性特征将更显著，全面放水的概率和必要性下降。

往前看，中国外汇储备或有升有降，但压力可控。虽然美国经济总体向好，但来自主要经济体的回溢效应会一定程度制约美联储加息进程。美元指数上行空间有限。相应的估值效应以及外汇净流出对外储变动的影响也应是有限的。

我们的实证分析显示，中国外汇储备大体充足，但对M2覆盖不足可能仍是一个薄弱点。当市场对人民币的信心动摇时，压力可能主要来自短期资本流出。不过，监管部门已加强跨境资本流动管理，这将有助于管控相关金融风险（完）。