文章：信用债券违约现状与对策

来源：上海证券报、金融读书会、金羊毛工作坊

作者：彭兴韵（中国社科院金融研究所研究员）

债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱，使得金融市场系统性风险偏好下降，由于不完全信息的影响，债券价格就可能对企业资信作出错误的反应。

扩大债券融资是中国金融改革的重要方向，这并不会因为近期的债券违约增加而改变。但不断增加的债券违约提醒我们需要创造更好条件，促进债券市场稳健发展。

中国企业债券违约，来得比人们预想的要快、要多。自2014年3月超日债违约以来，目前在银行间和交易所发行的已违约信用债共有27只，涉及主体21家，其中有8只债券完成兑付，还有19家悬而未决。总体而言，中国违约信用债分布具有强周期性和产能过剩行业的特征，光伏、运输、采掘、钢铁等行业违约较多。在已经违约的21个发行主体中，产能过剩行业的发行主体占比70%以上。当然，违约并不局限于强周期性行业，现在已经扩展到食品饮料、运输等非周期性行业。随着经济的下行或者在一个时期保持L型增长态势，非产能过剩的发债主体也会面临事件冲击导致流动性收紧而出现违约的风险。

更具体的，可以将中国已有的企业债券违约大致分为四类。

第一类是行业景气度低迷类。该类型的违约路径可以作如下刻画。经济下行，下游产业需求低迷，使得处于上中游的强周期产业（如煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等多个行业）产能过剩，行业产品价格持续下降，企业盈利能力下降，经营亏损导致资产大幅缩水；但由于工资刚性和各类税费使得营业成本没能随产品价格下行而成比例地下降，大幅侵蚀企业利润；但由于在上一景气中进行了大规模投资，债务规模大幅攀升，短期债务集中到期引起流动性风险快速积聚，最终导致发债主体自身偿债能力下降甚至资不抵债。此种类型的违约主要集中产能过剩行业，如煤炭、钢铁、光伏、化工等，发行人性质包括民企、央企、地方国企，但以央企及地方国企为主。总体而言，这类违约企业资产负债率普遍较高，个别企业高于90%甚至已经大大超过100%；流动比率、速动比率绝大部分都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，即不论是存量资产的偿债能力，还是经营创造现金流，都难以有效偿还存量债务。总而言之，此类违约是由债券发行人的财务状况持续恶化引起的。

第二种类型的违约是企业经营不善与突发性的风险事件冲击叠加引起的。此类违约酝酿时间较短，事前更不可测。之所以不可预测，是因为它们的财务指标并没有显示出长久的恶化，这也与行业景气长期低迷类违约很不相同。发行人的资产负债率并不很高，整体处于较为合理的范围内，速动比率也各不相同，大致在0.5-1.0之间，流动比率多数大于1，长短期偿债指标明显好于第一类违约企业。但大多数发行的经营活动现金流净额/带息债务依然小于0.1，这表明，债务的流动资金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股权问题等产生突发性的事件冲击，就很容易引发流动性紧张进而导致违约。

这类违约主要以民营企业为主，股东背景较弱，发行人自身的经营能力一旦受制于核心资产，一旦核心资产被剥离，债券信用就主要依赖于内部及外部担保。但遗憾的是，此类企业普遍受到股权事件、公司管理等冲击，内部担保形同虚设；发生违约后外部偿债担保也难以发挥信用缓冲的作用，无法通过有效的融资活动提供偿债资金。例如，在此类违约中，银行可用授信额度与带息债务总额之间的比率，绝大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆发违约风险，投资者对于债务偿还的保障性就大大降低。

第三类是由外部信用支持风险而导致的违约。在此类违约中，主要是由子公司与母公司之间关联关系而爆发违约风险。根据母子公司之间的相对强弱，可分为母强子弱型和母弱子强型。前者以国企较多，侧重实质性担保。但由于子公司对集团的重要性下降而遭母公司“弃子”，使得母公司不愿意为子公司的债务履行担保责任。

母弱子强型主要是集团中优质子公司属于上市公司，但由母公司发债。此类以民企较多，通过上市公司股权质押成为其重要的融资方式。

第四类就是另类违约。另类违约一般不涉及应付本息的拖欠，主要包括二级市场债券暂停交易或提前还款。此类违约虽不危及债券持有人的本息安全，但任何违背债券合约条款的行为，均应视为违约。

回顾过去一段时间中国信用债市场违约的演化过程，不难发现，它是从民企到央企、再到地方国企的演变过程；从无法支付当期利息、到本息皆无力偿还，投资者潜在损失越来越大的过程；从公司债到中票PPN、再到短融的期限“由长及短”的过程；违约风险有逐步向评级高、股东背景较强的方向演化的趋势。总之，违约的演变过程告诫债券投资者：违约，一切皆有可能。

中国当下的债券违约是在全球经济复苏乏力的背景下展开的，是全球信用债违约上升的一个组成部分。标准普尔4月份发布的数据显示，今年以来全球企业已有大约500亿美元的债务违约，违约企业数量创出2008年金融危机高峰以来的最高水平。其中，能源行业违约最多，金属、矿产和钢铁行业违约数量位居第二。其中，全球最大私营煤企皮博迪能源公司等均榜上有名。可以说，周期性行业违约成为全球信用债券违约的共同特征，在全球低迷的经济中，中国企业债券违约并不“孤单”。

全球经济不振的外因，再加上国内经济增速换挡的内因，共同构成了国内信用债违约的大环境。违约是信用真面目的一个侧面，即便在经济景气时期，也可能有企业的非系统性因素而导致点状式的违约。但违约由点到面的铺陈进而呈现系统性的特征，那一定会伴随不那么令人愉悦的宏观经济环境；一言以蔽之，系统性的违约不过是宏观经济景气下降甚至衰退的一个镜像，国内外均是如此。过去数年里，中国经济增长率呈现逐级下滑之势，需求不振，投资缩减，对中间投入品的需求大幅减少导致PPI长达4年多的负增长，企业债务融资的实际利率高企，构成了中国企业债券信用状况的大气候与大环境。

宏观经济与需求不振所形成的冲击，在不同行业间的分布并不均匀。那些所谓强周期性行业和小企业，更容易受到不利冲击的影响，因此，债券违约具有重要的行业性根源。需求不振导致强周期性行业（如钢铁、煤炭和水泥等）出现了严重的过剩产能，设备利用率严重不足。大量的设备闲置意味着，通过举债融资而形成的产能无法转化为有效的产出和持续经营现金流。因此，大举借债而造成产能过剩的行业持续大面积亏损是一个普遍现象。

正如前文所述债券违约的不同类型时所强调的，企业过高的杠杆率、治理机制不完善、持续亏损、经营活动与投融资活动现金流较低，是信用债违约最主要的微观原因。在第一类债券违约中，资产负债率普遍很高，经营状况随宏观与行业大环境而不断恶化。除此之外，不完善的公司治理机制与不断恶化的财务状况相结合，正成为一些企业违约的直接推动因素。这在民营企业更为普遍。在民营企业中，实际控制人对企业经营往往具有决定性的影响，一旦其出现意外，企业资信就会迅速恶化，再也得不到银行信贷支持，导致资金紧张甚至资金链断裂，最终导致债券违约。尤其是，当实际控制人意外与企业持续亏损碰撞在一起，就会使企业的信用迅速瓦解。

债券违约不仅影响债券市场本身，还会对宏观经济与其他金融市场产生负面冲击。

首当其冲的自然是债券市场本身。债市违约拖累一级市场，影响债券市场的融资功能。2016年前4个月，因违约而推迟或取消发行的债券大幅增加，各月分别为387亿元、111亿元、484亿元和1144亿元，推迟或取消发行的债券只数分别为39只、21只、61只和118只。推迟或取消债券发行，使得企业筹资活动现金流下降，可能进一步加剧违约风险。不仅如此，由于违约提高了债券的风险溢价，使得债券发行利率水涨船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月的企业债券的平均发行利率分别为3.9558%、4.4158%和4.9464%，企业债券发行利率呈逐月上升之势。另外，鉴于到期债务积压，加之实体经济投资机会不多，很多企业募集资金目的主要是偿还银行借款或者缓解流动资金紧张，导致债务发行短期化趋势越来越明显。据统计，1年以内品种占比已由2011年的17.26%提高到了2016年3月末的24.68%，而10年期以上券种占比则进一步下降到6.34%。债券发行期限的短期化，意味着未来更大的短期偿债压力。

违约冲击的当然不只是债券发行市场，二级市场也难以幸免。从2014年初开始至2016年初，由于经济下行压力和宽松货币政策的影响，债券市场演绎了较长的牛市行情，无论是利率债还是信用债，收益率不断下行，相应地带动了债券发行利率下降。但债券市场因信息不对称的影响，违约事件增加使得风险溢价上升，不仅会极大地影响债券市场的总体收益率，还会影响债券市场的相对收益率。前者表现为债券市场收益率中枢的整体上移，后者则表现为信用利差因违约率上升而走阔。债券收益率中枢的整体上移意味着过去两年的债券牛市正受到违约风险的压制，信用利差的扩大则意味着不同信用级别的债券走势将出现新的分化。

进一步来看，债券市场的信用风险、价格风险（收益率风险）和流动性风险是相辅相成的。信用风险上升导致收益率水平上升，债券市场的流动性因此而下降，流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌，进而强化信用风险。实际上，自中国出现信用债违约以来，许多违约债券暂停交易，使其完全丧失了流动性；违约也导致了债券成交量的萎缩。须知，金融市场得以良好地定价的首要条件便是良好的流动性，从而使得债券价格得以更好地反映发行人的资信状况，并由此引导债务资本的流动。然而，债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱，使得金融市场系统性风险偏好下降，由于不完全信息的影响，债券价格就可能对企业资信作出错误的反应。

违约不仅影响了债务市场的总体收益率水平，还会通过金融加速器机制对宏观经济造成严重冲击。大面积的债券违约会恶化金融市场的信息不对称问题，使得企业外部融资的风险溢价相应大幅上升，这会给企业投资带来较大打击，从而使宏观经济对违约率和风险溢价的变化作出非线性的反应。这就是债务违约严重拖累宏观经济的重要原因和机制。当然，债务违约导致的风险溢价上升并不局限于债券市场本身，违约高发最终使所有金融资产的风险溢价上升，冲击传染至其他金融市场，如股票与外汇市场。因此，违约率大幅攀升往往会同时伴随着股票市场大幅下挫、汇率贬值等金融市场的多重过度反应。这一点，中国2013年发生的“钱荒”，实际上有过深刻的教训。

在讨论债券违约可能形成的方方面面不利冲击之时，我们也应当肯定其积极的一面。违约固然不受人待见，但债券违约并不全是“恶魔”，违约本身就是信用表现的一个方面。中国债券市场长期的“刚兑”使得中国债券市场背离了其应有的最重要的特征：信用风险。打破刚性兑付、出现适度违约，可以还原信用的本来面目，有利于发挥投资者的约束作用，让债券投资者在资产配置中更加谨慎而充分地利用各类信息进行鉴别和筛选，使债券市场收益率更好地与信用风险、企业资金使用效率相匹配，债券收益率（利率）可更真实地反映企业筹资的使用效率。因此，适当的违约将促使债券市场的价格信号对应引导市场资源配置的效率。正是在这个意义上，违约是中国走向成熟市场经济所不得不经历的浴火重生之路。

对接下来一段时间，中国债券市场信用状况将会如何演绎，我们可以从宏观和微观两个层面做不同的考察。宏观经济的走向仍是决定债券市场总体信用状况的系统性因素。很遗憾的是，宏观经济环境不易改善，潜在增长率下降、全球供应链的重组和国际产业转移的新趋势、中国日益重视对GDP的“挤水分”等诸多供给面的约束，使得中国正在告别过去那种高增长的时代。

近期房地产市场的回暖难以形成新一轮的持续性景气周期，因此它也难以像过去十余年里那样，带动与之相关的上下游产业的需求。尽管一二线城市的房地产价格出现不同程度的上涨，房地产新开工面积增加和投资升温，但与居民收入水平格格不入的房地产价格极大地抑制了居民的有效需求。因此，房地产业繁荣中的“高房价”终将埋葬房地产业的繁荣，更何况，中国依然有庞大的库存压力需要消化。因此，企望房地产投资回升带动制造业走出困境不切实际。

面对经济下行和高杠杆，未来的宏观经济政策取向对信用前景会产生重要影响。在增速放缓与高杠杆积累的风险充满矛盾之际，政府的宏观经济政策选择再也不像过去低债务率下那样得心应手，政府不得不在增长与去杠杆之间加以权衡。那么，未来宏观政策到底该如何应对？对此，前不久《人民日报》刊发的《开局首季问大势――权威人士谈当前中国经济》中，权威人士事实上给予了明确的答复：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付”；“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。既然通过加码宽松货币政策做大分母降杠杆的路走不通，那就只剩下缩减分子的唯一道路。缩减分子是什么？那就是债务紧缩。但债务紧缩不可避免的后果之一，就是一段时期内违约率的上升。

在这样的宏观环境下，众多发债企业的财务状况又令人沮丧，诸多企业面临巨大的短期偿债压力。在我们统计的1160余家非金融企业中，短期债务与总债务之比超过50%的达831家，其中163家企业超过90%。不单如此，发债企业的偿债能力总体上又显得比较脆弱。首先，相当一部分发债企业资产负债率畸高，仍有85家发债企业的资产负债率超过80%；15家企业的资产负债率超过90%。其次，货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比都非常低，筹措偿债资金的压力较大。第三，近一半发债企业主营业务利润增长率为负。最后，信用债负面评级呈现逐年上升之势，2011-2015年信用债负面评级只数分别为6只、10只、39只、162只和197只。2016年截至5月9日的负面评级信用债为37只。

总之，无论是宏观环境，还是发债企业自身的微观因素，都不利于我们对中国信用债券市场的前景作出乐观的展望。或许，中国债券市场正在以让人意想不到的速度挥别一直被人诟病的“刚兑”，迎来“违约”的常态趋势。这是中国债券市场走向成熟不得不经历的磨难。我们希望，在经历违约潮之后，中国能够树立起信用契约精神，债券市场稳健发展的基础更加牢固。

扩大债券融资是中国金融改革的重要方向，这并不会因为近期的债券违约增加而改变。但不断增加的债券违约提醒我们需要创造更好条件，促进债券市场稳健发展。

第一，稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧了经济周期波动和长期风险。宏观刺激措施往往纵容企业过度举债，尤其是，政府不当的产业政策往往导致某一行业的债务急剧扩张。中国的光伏产业、钢铁产业的债务违约，均与宏观刺激下的债务扩张所形成的债务积压脱不了干系。

第二，发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神。为此，企业的谨慎举债是防止信用风险、促进债券市场稳健发展的第一道防线。发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。如今的违约大多数是由发债企业过去在扩张周期对未来过于乐观的预期造成的。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人身上。

第三，中介应尽心尽职地履行其不可回避的义务，对提供中介服务时可能存在的“利益冲突”要保持克制之心。在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上，主要的中介机构包括主承销商、评级公司和担保公司，其中最为核心的是债券主承销商，应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端，重发行而轻后续督导，忽视项目质量，尽职调查流于形式。一旦出现违约，主承销机构的信誉其实也难免受到牵连。为了提供承销机构的服务水平，监管部门应从监管规则、违规惩罚等规则上入手，提高主承销商违规成本；主承机构应着眼于长远发展，注重品牌形象的建设，从激励机制、组织架构、内控机制入手，促进业务团队切实关注发行人的后续发展与投资者的权益维护，增强业务发展的可持续性。

信用评级是债券资信的基础衡量标准，但中国的评级虚高现象不胜枚举，评级结果缺乏指导性，不能准确地反映发行的资信状况。而且，评级具有严重的滞后性，往往是发行人出现了某种不利冲击之后，评级机构才相应地调整其评级。作为信息的第三方生产者，评极机构当客观和公正，同样需要克服利益冲突，不能仅着眼于发债企业当时的状态，应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级。

完善担保人约束对债券市场的稳健发展同样重要。第三方担保是债券信用增级的重要手段。当债券违约时，担保人对违约风险具有缓释作用。但是，在部分债券违约中，担保机构存在“担而不保”，使投资者的利益受到了严重损害。

第四，完善债权人司法救济制度，破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者的最后机制。破产是保障债权人权益万不得已采取的措施，也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。但中国尚未有效地实践破产，结果债权人承担的风险比普通股的风险还要大，导致很多时候债券的风险溢价比普通股还要高，这扭曲了股票与债券的市场定价机制，也助长了股票市场的投机。

第五，加强投资者保护工作。中介机构的尽职尽责、破产制度都是债券投资者的保护机制，但这里主要强调完善信息披露和投资者保护条款。虽然现行信息披露制度形式完备，但存在突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。这些弊病使得债券投资者不能及时地获取债务人的信息，不能对潜在的信用风险作出及时的评估和反应。鉴于此，我们建议强制要求债券发行人提高信息披露的及时性和频率，按月公告主要财务数据；实行违约可能的预披露等。

另外，还需完善投资者保护条款。应借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的，在于维持发行人的风险水平并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。在处理违约时，预期违约与现实违约应该享有同等的保护权利。

最后，需要强调的是，债券市场的创新应在不放大风险、减少风险传染的前提下进行。过去，我们曾把中小企业集合债当作债券市场重要的金融创新，但事实证明，这种创新固然在一段时期降低了债券发行的难度，但导致了一些企业在信用方面搭便车的行为，乃至潜在的违约风险很高。针对当下违约上升的趋势，开始兴起不良资产证券化倾向。这样的金融创新只是转移了信用市场的风险，信用风险并没有因此而消失，相应的，它加剧了违约风险爆发后的传染性，加大了对长期金融稳定的不利影响，应当引起高度警惕。（完）

文章来源：上海证券报2016年5月27日（本文仅代表作者观点）