1、今年春节后中国经济从市场的极度悲观中超预期逆转，究竟发生了什么？我们能从中学到什么？

2、无论横向与主要发达经济体相比，还是纵向与亚洲金融危机时期相比，当前我国总需求政策仍有一定空间，但正在加快收窄。

3、随着潜在经济增速下行，我国杠杆率仍在不断攀升，金融债务风险频发，货币刺激经济增长的边际效用递减，结构性改革的时间显得愈发紧迫。

4、短期内，释放一定的总需求政策空间可以换取结构性改革的部分时间，无须过度担心眼前的增长问题。同时，应顺应经济内生的客观规律，提高对GDP波动的容忍度。

去年8月以来特别是今年初，看空中国经济和人民币一度甚嚣尘上，甚至有的机构大肆做空各类人民币资产。但今年3月以来，中国经济似乎出现超预期逆转，人民币资产价格明显企稳，部分资产还呈现快速上涨态势。不到半年的时间，极度做空中国的投资者似乎吃了大亏，并得到了深刻教训。近半年来，中国经济究竟发生了什么？金融市场波动表明了什么？该如何看待未来中国经济发展？这些对于下一步正确理解宏观经济、把握金融大势意义重大。

我们认为，中国经济发展具有较大的弹性，城乡和区域差距较大，挖掘内需仍有潜力。无论横向与主要发达经济体相比，还是纵向与亚洲金融危机时期相比，我国的总需求政策仍有一定空间，但目前正在加快收窄。与此同时，潜在经济增速不断下行，全社会杠杆率仍在攀升，金融债务风险频发，结构性改革的时间已显得十分紧迫。短期内，政策空间的收窄可以换取一定的结构性改革和调整时间，但该做法的可持续性值得深思。展望未来，中国经济前景取决于空间与时间赛跑的最终结果。

一、我们还有多少政策空间？

（一）国际横向比较：与主要国家相比，我国总需求政策空间依然不小

首先，财政政策仍有一定空间。

财政赤字率有一定空间。2013年中国赤字率为2.2%，2014年为2.1%，2015年为2.3%，2016年预期目标为3.0%，即便按照3.0%比较，也属于国际较低水平，仍有进一步扩大的空间。金融危机以来，除德国赤字率较低外（2015年甚至出现盈余），其余经济体赤字率普遍较高。如，2015年巴西、阿根廷、日本的赤字率均在5%以上，沙特、西班牙、英国、葡萄牙、墨西哥均高于4%，美国和法国均高于3%。

政府负债率有一定空间。截至2015年末，我国纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，两项合计，全国政府债务26.66万亿元，占GDP的比重为39.4%。加上地方政府或有债务，2015年全国政府债务的负债率将上升到41.5%左右。上述债务水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平（《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》，中央政府门户网站（http://www.gov.cn/xinwen/2016-05/26/content_5077112.htm）（如日本接近250%、美国超过100%、法国100%左右、欧元区超过90%、德国70%左右（IMF数据））。总体来看，我国政府仍有一定举债空间，可以阶段性实施积极的财政政策，为结构性改革赢得必要的时间。

注：中国财政部测算2015年中国政府债务与GDP的比率为41.5%左右，而IMF测算数为43.9%。

其次，货币政策也有一定空间。

从名义利率看，自2014年11月以来，尽管我国已连续6次降息，降息空间大幅收窄，但相比美欧日等主要经济体，仍有一定的政策空间。目前，中国存款基准利率（1年期整存整取）为1.50%，贷款基准利率为4.35%，7天逆回购利率自去年10月27日以来，一直稳定在2.25%。显然，我们距离零利率还有一定的空间，距离负利率就更远了。

注：由于现阶段中国缺乏较明确的短期基准利率，为了使问题简化，此处采用上海银行间隔夜拆借利率（SHIBOR）作为近似替代。

美国几近零利率。美国联邦基金利率2015年10月底仅为0.07%，几乎零利率。去年12月17日美联储加息后，联邦基金目标利率上调到0.25%-0.50%，今年5月2日～30日，美联邦基金利率一直稳定在0.37%水平上。

欧元区、日本、丹麦、瑞士等负利率。2012年7月，欧央行将隔夜存款利率下调为0，2014 年6 月下调至-0.1%，随后连续3次下调，今年3 月10 日下调至-0.4%。1 月29 日，日本央行将金融机构部分超额准备金存款利率降至-0.1%。丹麦央行2012 年7 月将央行存款利率降至-0.2%，瑞士央行2014 年12 月宣布对商业银行在央行的活期存款实施-0.25%的利率。

从法定存款准备金率看，目前中国大型存款类金融机构法定存款准备金率为17%，中小型存款类金融机构为15%，远高于其他主要经济体，还有调整空间。而美国2016年4月法定存款准备金率为1.40%；日本2016年2月城市银行法定存款准备金率1.23%，区域性银行为0.69%。

第三，宏观审慎政策工具较多，空间较大。

宏观审慎政策框架是此次国际金融危机后各国宏观调控的新趋势。我国过去在此方面积累不少经验，工具手段较为丰富。例如，去年“8.11”汇改以来，针对跨境资本流动的宏观审慎管理的政策措施总体上还是有效的，有力地稳定了人民币汇率预期（2015 年8 月底以及9 月中旬，中国人民银行对银行远期售汇以及人民币购售业务采取了宏观审慎管理措施，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，并提高跨境人民币购售业务存在异常的个别银行购售平盘手续费率，抑制了部分企业及境外主体汇率方面的投机行为）。又如，今年2月，央行宣布对不限购城市购买普通住房的首付比例最低可降低到20%，这客观上对房地产市场回暖起了较大推动作用。再例如，在历史经验的基础上，2016 年起人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系，试图建立更加有效的逆周期调控框架。

（二）纵向比较：与亚洲金融危机时比，我国的政策空间也较大

首先，目前商业银行不良贷款率仍处于相对低位，远低于1998年金融危机时期。2016年一季度末，中国商业银行不良贷款率1.75%，而1998年亚洲金融危机爆发后，中国商业银行普遍处于“技术性”破产状态，直到2004年一季度，国有商业银行不良贷款比例仍高达19.2%，股份制商业银行高达7.1%。近2年商业银行不良贷款虽增加较快，但不良率的绝对水平仍处于低位：2013年处于历史谷底水平，低于1%；2014年和2015年有所上升，分别为1.25%和1.67%。

其次，外债负担较轻，远低于亚洲金融危机时期。1998年，中国外债债务率为70.4%，外债负债率为14.3%，外债偿债率为10.9%，而2014年已经分别下降到35.2%、8.6%、1.9%。

第三，外汇储备规模雄厚，远高于亚洲金融危机时期。2015年底中国外汇储备余额为33304亿美元，远超各主要经济体，如美国394亿美元，日本11790亿美元，英国1060亿美元，俄罗斯3077亿美元，巴西3488亿美元。目前我国外汇储备也远超1998-2000年的历史时期。亚洲金融危机后，我们承诺人民币不贬值，但1998年底外汇储备为1450亿美元，只有2015年底的4.35%。客观上讲，我国应对资本流出、外债偿还以及外部冲击等仍有较充足的空间。

二、我们还有多少改革的时间？

尽管短期看，宏观调控可以通过适当预调微调，释放一定的总需求政策空间，缓解经济下行压力。但如果结构性改革不能及时跟上，各种风险可能会更快积聚。

一是全社会杠杆率呈现明显的上升趋势。2014年居民部门杠杆率水平36.4%，比2008年高100%；非金融企业部门123.1%，比2008年上升25.1个百分点；政府部门为57.8%，比2008年提高16.8个百分点；总债务水平达235.7%，比2008年提高65.7个百分点（图6）。居民部门的杠杆率提高速度是非常快，非金融企业部门的杠杆率则是全球主要经济体中最高的。2015以来，该趋势似乎并没有明显改变的迹象。

注：此处杠杆率为债务占GDP比重。

二是金融资本市场波动加剧，风险频发。自2010年开始，各路资金爆炒农产品；2013年年中，大量资金流向“非标”；2015年上半年股市火爆，年中爆发“股灾”；8月和12月人民币汇率贬值预期上升，资本流出压力加大；2016年年初以来，一线城市商品房价格暴涨，同时大宗商品期货价格暴涨，4月以来，债券市场出现较大调整。从各国的教训来看，在金融体系日益复杂的情形下，单个金融市场的风险极易传播蔓延到其它市场，且很难说清楚究竟谁影响了谁。今年年初，我国股市与汇市之间的互动可能就体现了这种联动特征。若不注意防范甚至可能引发系统性金融风险。

三是货币刺激经济增长的边际效用显著递减。2009年以来，为应对金融危机冲击及促进经济较快增长，人民币新增贷款适应性地较快增多，2015年底贷款余额比2008年底增长209.7%，远远超过GDP实际增长速度（76.0%）。相应地，M2/GDP也快速升高。信贷刺激对经济增长的边际作用越来越小，但对资产价格（特别是房价）的影响却越来越大。

三、空间换时间？

从今年一季度我国的实践来看，用一定的政策空间换取一定的改革时间的做法短期是有效的。一季度我们释放出一定的政策空间，财政、货币以及宏观审慎政策的组合拳共同发力。3月份宏观经济并没有象有的市场预测那样继续低走，而是较强劲反弹（当然，近期有所回调）。房地产市场快速回暖，人民币汇率小幅升值，各种资产价格快速上涨。一举扭转了之前的极度悲观预期，为中国经济赢得了一段时期的缓和调整期。

但随着总需求政策回归常态，经济增长和债务风险问题可能将再度突出。如果不利用现有的政策空间进行结构调整和改革，未来时间的消逝将加剧政策空间的散失。我们判断，未来中国经济走势取决于宏观调控政策空间的把握和矛盾风险积聚释放两个维度，关键在结构性改革能否释放风险摆脱困境，本质上是看政策空间与改革时间之间的赛跑结果。

值得强调的是，随着人口老龄化加剧以及WTO红利的消退等，中国经济潜在增速下行压力势必增加，这符合各国经济发展的客观规律。对此，我们认为，应敬畏并顺应规律，提高对经济周期波动甚至适度下行的容忍度，逐步加快市场出清步伐。保持定力，强化市场化导向的结构改革。“鱼和熊掌难以兼得”，必须做好适度的权衡取舍。