本文来源：轻金融综合自《债券》杂志2016年5月刊（注：部分人员最新任职单位有调整，以刊发为准）

一、新常态下银行业理财资产配置转型

来源：《债券》杂志

1、浦发银行资产管理部副总经理杨再斌：

积极探索投资管理机制转型，顺应新趋势和新方向

银行理财业务目前面临的经营环境在发生巨大变化，这决定了理财资产配置必须要创新和转型，依靠传统的思路难以继续保持高速增长。

最显著的变化是利率市场化颠覆了传统理财对金融压抑突破的基础。银行理财产品的诞生既为投资者提供了相对稳健且高收益的投资渠道，还通过信贷业务表外化帮助银行打破了存贷比限制，同时表外信贷投放有效地满足了经济上行周期中投资者的需求，而经济上行周期中较少有信用风险暴露，这是早年理财业务得以迅速发展的重要原因。

但利率市场化的出现却颠覆了上述基础。什么意思呢？一来利率市场化、人民币汇率改革、经济减速发展、企业融资需求下降等造成银行缺乏贷款投放意愿，传统信贷溢出效应逐步减少。二来作为存款替代品的理财产品已很难满足投资者风险收益需求的快速转变。三来理财产品过去所内含的信贷替代的资产结构无法满足融资需求多样化转变，本质上债权融资增加了企业的资产负债表压力，造成企业、政府、金融市场高杠杆，这样下去很可能出现中国式的次贷危机。央行放出来的钱，最终一定要转化到企业的资产负债表上，资产端表现为权益性融资工具，负债端表现为银行信贷。单一的信贷服务与企业的高杠杆存在巨大矛盾，导致大量M2沉淀在货币市场，不能有效转化为企业发展的产业资金，更不可能转化为企业的权益性产业资本。矛盾的解决要通过产品创新倒逼银行提供信贷以外的融资方式，即银行理财摆脱表外信贷的属性，创新理财资金的权益投资方式，我想这是避免发生中国式次贷危机、满足多样化融资需求、改变我国银行乃至整个金融市场产品供应结构、促进国家结构经济转型和升级的最有效手段。

个人认为，随着银行资产管理业务的发展，中国资本市场将会崛起一个以银行资管为主角的新体系，成为我国传统资本市场的有效补充和构建多层次资本市场的有效组成部分。在新形势下，银行理财业务的资产配置体现为以下五方面的趋势。

第一，投资理念由经营资产向经营策略转化。随着金融市场的发展和业务创新，市场上出现了多种多样的风险分层产品，这就需要银行从传统的事务性资产管理，转为设计投资策略，直接从市场上“采购”资产，由此带来投资方向转型、风险管理和流动性管理手段变化以及资产端创新。

第二，投资策略由持有资产向交易资产转变。我很赞成“资产荒是不存在的，资产荒是观念荒”的看法。我们有大量沉在底层的存量资产未被利用，银行理财资金投资仍在沿用传统的“持有到底”策略。如果对这部分存量资产由持有向交易转变，我相信投资视野会被重新拓展和开发。

第三，投资方向由固定收益投资向净值化组合投资特别是权益性投资转移。固定收益投资等类信贷投资并非真正意义的“投资”，在宏观经济增速放缓和企业高杠杆背景下不可持续，投资方向需要转变。伴随着产品类型向净值型转变，净值化产品配合净值化组合投资是理财业务回归资产管理本源的必经之路，并且其中蕴含非常大的市场机会。

第四，投资范围由在岸向离在岸并轨区拓展。金融市场的逐步开放便利了资本跨境流动，为银行理财投资走出去创造了有利条件。我们可以通过离岸市场和产品创新来打通境内投资向境外投资的转化渠道，并发现其中蕴含的投资机会。

第五，服务领域由单一投资向“投资+消费+服务”转变。将来银行应通过理财业务来改变这种状况，通过发挥自身在渠道及产品设计上的优势，掌握不同群体的理财需求，有针对性地提供差异化服务，根据客户不同的风险偏好设计差异化的风险定价产品，用产品的转化来引导资产形态的转化。

为了有效实现这五方面的转化，银行需要转变投资管理机制，具体包括三点：

首先是从静态流动性管理向动态流动性管理转变。静态流动性管理手段难以根据市场变化灵活调整策略，以美国的深刻教训为例，20世纪80年代美国的利率市场化令4000多家银行遭遇风险，皆因静态流动性管理无法应对急剧变化的市场形势。同时理财业务还面临更严重的问题和风险——传统信贷业务只有单一的资产负债表，而银行理财业务却是独立的多个资产负债表，因此一定要建立动态的流动性管理策略，否则理财业务的风险将迅速积聚。

其次是从被动投资组合管理向主动投资组合管理转变。目前国内银行以被动投资组合策略为主，追求长期相对稳定的收益，不主动寻求超越市场的表现。银行理财在配置资产时首先应该根据市场变化预测未来的收益率变化，然后主动调整投资组合策略，本质上就是根据市场上的资产情况来调整理财产品形态，进而打通资产形态和产品形态的中间环节，实现灵活的资产配置。

再就是由信贷风险控制模式向综合风险控制模式转变，由信贷理念向投资理念的转化。理财业务本质是典型的投资业务，这与传统的信贷模式有很大差异，只有用投资理念取代信贷理念，银行理财业务才会有广阔的发展空间。理财业务不断拓展投资范围、创新投资策略，信用风险控制可以借鉴传统信贷业务，但投资组合管理则必须用投资管理理念取代信贷管理理念。

此外，当前银行理财业务同时面临债券市场信用风险、流动性风险和资产负债表风险，三种风险相互交织的复杂局面要求银行理财业务必须采用多种手段建立全面综合的风险管理模式。在此我想分享一下浦发银行的经验，当意识到市场存在流动性风险时，我们会把个人理财和同业理财进行流动性错配，这样当出现同质化的流动性风险时，能够用个人理财来弥补整体业务在某个时点出现的流动性缺口，尤其是在应对我国特有的“季末”现象时。

关于银行理财业务的诸多讨论，我想用16个字来做一个总结。第一是“创新驱动”，长期的金融压制导致很多客户需求未被有效满足，为银行理财业务的进一步发展创造了空间，制度性和法律性约束的逐步打破为银行理财业务的未来创新提供了各种机遇。第二是“守住底线”,在当前经济下行周期中，在理财业务转型和创新过程中，风险底线必须要牢牢守住，刚性兑付的打破需要产品创新和投资者观念转变相配合，也需要一个过程。第三是“保持清醒”，这是第二点的补充，面对利率市场化、人民币国际化等外部条件的剧烈变化，更要时刻保持头脑清醒，避免经营风险。第四是“升级转型”，资产荒的出现恰恰是因为产品端转型和创新不足，只有产品和策略的创新才能引申出资产的拓展。目前亟需对理财业务进行整体升级，相信由产品端创新推动的资产端拓展一定能为银行理财投资打开一个全新的空间。

2、中国银行投资银行与资产管理部副总经理宋福宁：

结合经济周期的不同阶段开展投资资产配置

银行理财的部门结构设置总在不断变化，中国银行是将投资银行部和资产管理部合并运作的，个人认为中国银行在寻找可投资资产方面会稍微具有优势。投资银行部去年承分销规模已在万亿之上，和同业有较密切的接触，这种结构令资产管理部能够迅速掌握自身资产和同业资产相关情况，并基于此迅速对资产的收益和风险情况进行比较，所以对资产管理部有正向激励作用。

由此引出被热议的资产拓展难题，我个人认为并非真难。从投资银行部的资产发行情况看，我们每年的优质企业承销量和发行量都在增加，只不过价格太低，不能匹配理财发行的成本，于是最终出现的结果是质优价高的资产找不到，也就是资产配置荒。但实际上2015年到2016年，政策层面驱动的结构性调整和整个货币面的相对平稳肯定会为银行理财投资提供机会，所以最关键的就是如何设置投资组合。

我把银行理财的投资资产简单分为固定收益和非固定收益两大类。固定收益资产方面，一是2015年的债市牛市压低了期限利差并降低了投资价值，二是2016年存在长端利率风险和信用风险，尤其是未来需要密切关注债券资产的信用风险。具体操作上，现阶段应投资以中短期债券为主，同时重视风险存量、风险识别和动态风险管理，此外还应把其他具有投资价值的固定收益资产作为补充投资品种，比如资产支持债券、项目收益券、政策性PPP项目等。还要关注期限错配和流动性错配风险，市场形势和流动性瞬息即变，这要求银行理财提前做好应对措施，作为大型国有银行，理财投资中应配比一定的高流动性资产。

在非固定收益资产方面，一个是非标资产，我更关注“资产创造”的概念，什么意思呢？经济结构性改革一定会为一些行业创造出很大的发展空间，银行理财可以借助各种创新模式，比如产业基金，在对非标资产进行风险分析后做适度投资。另一个是权益资产，个人认为2016年市场存在阶段性和结构性机会，包括各类增发、信息技术行业、健康行业、高端设备行业等，但目前银行理财投资权益资产有比较严格的投资门槛，只有面向高净值客户销售的产品才能重点配置。具体操作上，由于各类资产配置都有周期特点，因此需要在不同经济周期根据资产的特点调整组合，应在保持整体投资策略适度连续性的前提下分散投资，组合内部为各类资产都留出一定的灵活调整空间。

受益于中国银行的部门结构设置，我们有条件了解同业的情况，其实相比于基金产品和券商产品，银行理财的资产配置比较单一，这不利于银行理财产品的竞争力。所以我个人认为可以适度放宽银行理财的权益资产投资，可以做一个比例限制，给银行理财配置高收益权益资产的机会，从而有效提高产品收益，让银行理财与其他机构站在相同的起跑线。尤其是现在提倡理财向净值型产品转型，如果银行理财在转成净值型产品的同时缺乏足够的竞争力，广大投资者肯定会更偏好购买开放式基金，而不是理财产品。

3、招商银行资产管理部副总经理魏青：

开展多元化均衡性的大类资产配置，完善相关配套措施

我先对银行理财资产端和负债端下一阶段的基本特点做一个大方向的判断：从中长期视角来看理财投资的资产端，我认为传统资产的供应在下降，权益类资产的投资机会在上升。从发展的视角来看负债端，我认为居民的财富管理需求逐渐呈现多元化特点，过去那种类存款性质的理财产品已经无法满足客户的需求。

银行理财业务未来存在相当大的发展空间。以一组数据为例，目前美国居民的金融资产是其GDP的3.9倍，而我国只有1.7倍；在产品的投资结构方面，美国居民的金融类资产只有25%是投资在通货和存款及固定收益类产品上，而我国这一比例高达70%。未来我国的银行理财既有总量的增长，又有产品种类的丰富，因为客户的风险收益要求会逐步朝着多元化方向发展。

接下来我对银行理财的资产配置谈一些自己的看法。从2015年下半年开始，“资产荒”成为资管行业热议的话题，当前国内国外的整体利率均在低位徘徊，这倒逼银行理财的大类资产配置向多元化均衡性方向发展。

先谈理财产品配置最多的标准化债券资产。一是波段性机会和操作难度并存，配置时必须把握好货币政策的松紧节奏；二是需密切关注一系列信用风险点，进一步细化债券分类和债券选择，进行合理的风险分散；三是打破过去“买了就持有”的惯常做法，要积极探索向交易型转变，盘活整个资产池。还有一部分自主创设债券型资产，过去的本质都是表内资产表外化，下一步应逐步探索将其与产业基金、并购、类资产证券化等模式相结合，抓住并把握经济转型去产能、去杠杆过程中涌现出的各类机会。

再谈权益类资产，它的风险在很大程度上能够通过市场手段分散。我把权益类资产分为两大类，一类涉及二级市场股票，投资这类资产时有三点需要注意：坚持分散化投资、设置科学有效的市场风险指标、执行层面要落地。另一类是一级市场权益类资产，这类投资一方面要在机制层面得到认可，另一方面要注意每个项目运作过程中的风险。总之权益类资产对投资能力是较大的考验，需要较强的思辨能力。

还有货币市场或同业存款类资产，出于流动性管理的考虑，对这类资产也要保持一定的均衡配置，最终找到资产配置多元化和均衡性的契合点，这是银行理财资产配置的关键。

4、民生银行资产管理部总经理助理吴伟：

认清核心客户群，提高核心竞争力，明确未来转型方向

银行理财业务转型是最近几年大家共同面临的问题，是银行理财面临外部环境变化的必然选择。在此过程中有很多不同的探索，比如银行理财的基金化，即要不要完全变成基金？银行理财的货币化，即要不要像美国一样成为货币基金或者替代品？

我个人认为，要回答这个问题首先要明确我们的核心客户群是谁？这样才能明确我们的核心竞争力，进而判断未来的转型方向。我把现阶段资管市场的客户群体分成三大类：第一类客户基本上没有风险承受能力，他们更偏好国债、银行存款或保本理财；第二类客户深耕金融市场，偏好二级市场股票或一级市场PE项目，甚至通过杠杆直接投资资本市场，属于高风险客户，银行理财对他们的优势不大。银行的禀赋优势决定其核心客户群是介于二者中间的那部分人群，这一群体人数众多、资金量巨大、风险承受能力有限，但又想分享市场波动带来的投资收益，银行理财对于这部分客户具有明显的竞争优势。

因此，面对中间层的客户群体，大类资产配置体系的建设尤为关键，在刚性兑付被逐步打破的过程中可以采取绝对收益投资理念，以固定收益资产作为底仓资产，再搭配一些弹性资产构成大类资产配置体系。具体分三个层次：一层是战略决策，从宏观角度自上而下确定各类资产的投资比例；二层是策略制定，根据每一类子市场的走势制定相应的投资策略，保证自己随时走在市场的前面。三层是落实投资，以自有团队的自主投资为基石，同时委托专业机构投资不擅长的领域。选择合适的机构要做到三点，一是绝不能对投资“一交了之”，二是加强投后管理，三是要有底线思维。

最后我想对银行理财的投资资产配置做一个总结。一是在理财投资方面也可以借用信贷管理的一句话，叫做“三分贷，七分管”，加强各类投资的后续管理，这一点刻不容缓。二是“让专业的人干专业的事”，不是我们强项的就去市场上请专业人士来做。三是“让适合的人做适合的事”，没有任何一个投顾是万能的，不同市场环境下可能会有不同表现，因此选择投顾时要将其投资风格与当时的市场环境相结合，定性定量地分析，选择最适合的管理人去做。此外，银行一定要切实提高自身的大类资产配置能力，培养自上而下以及自下而上的研究能力，在探索中迎接转型过程中所面临的一些困难和挑战。

5、平安银行资产管理事业部副总裁郭新忠：

重视投资理念转变，投资策略落实到具体资产类别

银行理财在进行资产配置时，需要在投资理念方面着重注意四点。

第一点是适应经济新常态和融资模式转型。新常态下经济的增速放缓要求我们要适应金融市场今后的低回报率并及时调整业绩基准（benchmark），以过去百分之五六的高回报率很难在目前找到合适的资产。经济结构转型伴随企业结构和融资模式转型，由债务型融资转变为更广泛的融资方式，要求银行理财在投资端去适应企业全方位的变化，进而围绕企业的生命周期、资产负债表、行业和产业链的相对位置进行三个维度的布局。

第二点是找准自身定位。市场上每类资管机构均在生态链上拥有不同位置和作用，我认为银行理财处于产业链中比较靠上的位置。银行卓越的信誉优势能够获得相对便宜、稳定、大规模的资金，这就要求银行理财投资要站在资产配置的制高点，在不同的市场进行全面的投资布局。

第三点是必须两方用力。现阶段理财产品的形态限制了资产配置行为，资产配置受制于前端的负债来源。当前一些新型融资需求偏重于更长期，所以一方面在资金端发力，引入长期稳定的能够承担市场波动并穿越经济周期的资金，给后端的资产配置提供充足的空间，还要借助互联网思维优化产品端，用高水平的客户体验和差异化的产品来赢得短期低成本资金。另一方面在投资端发力，主动适应新的市场形势变化，引入更多的投资品种去获得更多的超额收益率。

第四点是2016年要关注信用风险和流动性风险。信用风险主要指债券资产，不能拘泥于过去债券资产刚性兑付的惯性思维，必须尽快形成相应的机制应对债券违约。流动性风险主要是长期面临的风险，理财资金来源中同业占比越来越高，同业资金的流动性需求高度同向，在未来流动性出现大幅波动或同业投资监管政策出现变化时很容易带来流动性压力。

做资产配置时，我想谈谈以下几类主要资产。

第一，货币市场要做细。理财规模的快速增长会被动形成大量货币市场投资，细微的基点变动都会给投资收益带来巨大变化，所以要尽可能地丰富交易品种，安排好货币投资周期，避免大量资金长期趴在低收益资产上，做细货币市场投资。

第二，固定收益要做精。粗放投资在债券市场新常态下是行不通的，必须进一步做精。严格管理资产的入口和过程，尤其要关注债券市场信用风险和市场风险的交织。举个例子，债券市场还没爆发信用风险时按照中债估值就能成功卖掉一只债券，一旦信用风险爆发后即便打很多折也不一定能卖掉，这就出现了严重的市场风险。在后续管理中可以把债券划分成正常类、观察类、处置类三类，建立高效迅速的响应机制。

第三，非标资产要做活。从两个方面做活：一是从过去的静态向交易转换，二是把结构做得更多，根据企业新的融资需求来做出更多的结构。借此机会我想做个呼吁，理财资金通过非标资产能够实现和实体经济最紧密的结合，但目前对非标资产的持有上限在一定程度上捆住了银行的手脚，反而使银行理财对实体经济的支持作用不能很好地发挥，有必要适度打开限制。

第四，资本市场要做深。过去银行理财的特点导致它高度依赖固定收益投资，现在结构化产品和类固收策略对资本市场的介入仍不够，银行理财可以深入挖掘企业并购重组为资本市场带来的创新机会。但这一过程还是受制于银行理财的类固收特点，未来要在尽可能保本的前提下丰富策略，朝着资本市场继续做深、做透的方向去努力。

最后，另类资产要发掘。

我还想分享两句话，第一句话是“创新是一种颠覆”，我们现在做的创新和突破要颠覆过去的模式。第二句话是“阳光之下没有新鲜事”，我们现在做的事过去很可能已经有人做过了，一些创新并不新鲜。第一句话鼓励我们积极朝前看，努力寻求新突破，第二句话告诫我们要借鉴过去的经验教训。探索正是在这两个看似矛盾的过程中不断纠结、寻求平衡、努力前进的过程。

二、新常态下银行业理财业务创新与发展

来源：《债券》杂志

6、光大银行资产管理部总经理张旭阳：

在新轮回的起点实现“统合创新，转轨升级”

2016年是中国银行理财业务的第十二年，十二年是一个轮回，站在新轮回的起点回望中国银行业理财的发展，不难看到银行理财已经成为商业银行、资产管理行业和资本市场的重要组成部分。

首先，理财业务已经成为商业银行重要的业务线，在稳定公私客户、提高盈利能力、修复自身资产负债表、拓展综合化经营、推动银行转型等诸多方面发挥越来越关键的作用，能够连通投融资，连通银行内部的各个创新节点，是促进银行转型的重要试验田。

其次，银行理财已经成为我国大资管行业的重要组成部分，截至2015年底，中国资产管理行业的总体规模已达94万亿元，扣除通道业务后的规模估计为66万亿元，银行理财业务以23.5万亿元的规模占据整个大资管行业总量的30%以上；而且银行理财也是投资者重要的资产配置范畴，在波动的市场环境中为大众投资者带来了持续的投资收益。

此外，银行理财也是债券市场重要的机构投资者，据中央结算公司统计，去年银行理财投资余额的50%以上投资于债券市场，其中有一部分是信用债，可以说，整个中国信用债市场30%的投资者是银行理财。

然而“斑斓未必皆春色”，包括信用风险、金融市场波动以及监管机构的协调等在内的压力和挑战虽不足以影响银行理财业务的发展，但却需要我们沉下心来看清业务的本质内核，探究其基础是否结实。

现阶段，银行理财业务仍缺乏一套涵盖投资、销售、管理等方面的基础法律法规框架，且在一定程度上存在刚性兑付，这是其未来发展的重要阻碍。

金融机构最基本的作用在于风险资产的形成、定价与处置。在银行主导的间接融资体系中强调管理风险，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的。而在市场主导的直接融资体系中强调分散风险，由专业化的资产管理与财富管理机构以分散化的转移为主要手段，将非标资产变成可交易可估值的资产，将单机构风险变成组合风险，将组合风险与投资者的风险偏好、生命周期相匹配来配置资产。只有资产管理业务、财富管理业务获得了良性发展，才能有间接融资到直接融资的转换，因此如果理财及资产管理业务存在刚性兑付，风险不能转移传递，那么所谓的“资产管理、财富管理”就是影子银行或银行的影子，金融结构并未真正发生变化。

那么银行理财是否达到了这个目的？是否是真正的代客理财业务？是否真的不再占用资本金？这是下一步要解决的核心问题。

实现风险传递需要三个要件：风险隔离、风险可计量、投资者可承受。首先，最关键的是通过法律法规框架去约束每个理财产品都有独立的资产负债表，建立“栅栏”保证真正实现风险隔离。其次是通过价格信号传导，使资产背后的风险被组合的净值变化所反映，使隐藏的风险能够被计量、被投资者看到。假如预期收益型产品没有把利率风险和市场风险传递给投资者，银行的声誉背书导致信用风险也没能传递出去，那么理财产品就失去了完整意义上的资产管理概念。最后是通过银行的组合管理、动态管理等手段来分散风险，从而实现投资者对风险的可承受。我想这是未来银行理财业务甚至是所有财富管理业务框架设计的基本出发点。

在这一出发点之下，未来的银行理财产品有四种表现形式：第一种是内嵌衍生工具，如结构化产品；第二种是开放式产品，以标准化的基础资产投资为主，配合策略投资保证净值相对稳定；第三种是封闭式产品，可高比例投资非标或低流动性的另类投资品种，但原则上不错配，以资产最终变现或原状返还支付投资者本金及收益；第四种形式也是我们所建议的，即FOF（Fund of Fund）形式，我国资本市场缺乏好的机构投资者，需要通过银行、保险这样的大型机构投资者以FOF去构建理财产品的模式，母基金保证流动性与收益的稳定，子基金坚持策略一致性与价值投资，通过这样的两层结构来改善中国资产资本市场的投资者结构，我想银行理财应该承担这样的任务。

站在这些基础之上，我们对2016年银行理财业务的展望是“统合创新，转轨升级”。统合创新是指我们需要在资金端和投资端统筹考虑、整体推动理财业务向真正的资产管理业务转型，没有资金端产品模式转型，就没有产品端的风险预算变化，就不可能有投资端的投资谱系扩展，也就无法获得一个相对好的风险收益，必须要在两端同时推进创新。

在投资谱系扩展之后，转轨升级需要每个银行理财从业人员投资能力的提升，否则资金端就是无本之木。在这个大方向下我想提出五个主题：产品“回归”，投资“转轨”，能力建设，技术更新，体制之变。

第一是产品端的回归。在产品端扩大净值型、浮动收益型、真结构化产品的发行规模，以及推出动态保本机制下的本金保护产品等，逐步去除刚性兑付，促进理财向资产管理本源回归。同时我们也希望银行理财业务和财富管理业务密切结合，借助互联网及金融云的力量突破以往的渠道限制，直面投资者，并通过灵活单元投资与多元虚拟组合，为单个客户提供更精确的基于目标的投资组合管理与资产配置计划。

第二是投资要转轨。首先是向资管投行转型，以往银行理财作为买方被动接受市场上的债券、股票等金融产品，在新市场环境下需要将投资组合与经济发展、企业发展良性结合，将中观层次的资产配置理念与微观层次的企业活动相结合。过去金融机构更多关注企业资产负债表的右方，用发债、贷款等负债方式帮助企业，在新形式下，金融机构需要转向资产负债表的左方，通过资产证券化、基础设施结构化融资、产业基金、并购基金等方式帮助企业盘活存量资产或高效替换资产，把企业资产负债表左方做得更有质量，使右方具有更大的效益。这一过程就是资管投行化过程，是资金和产能相结合的过程，可以让银行理财取得优于其他资管机构的条件。其次是建立全天候、多ɑ的投资谱系。资管行业模式变化和技术发展将更多的另类投资纳入广域组合视野，2003年到2012年国际市场的被动投资和低流动性占比不断提升，而同期主动管理基金的份额则出现下降，可以说未来五年全球资管行业的主动管理产品将进一步受挤压，被动投资和另类投资将受到青睐。

第三是加强能力建设，提高组合交易、投资研究及风险管理能力。风险管理要避免方向性错误，明确银行理财的投资策略是追求既定收益目标之下的风险最小化，并把这种投资策略固化成风险预算的概念。用量化的Var值、精细化的方式计量理财组合乃至整个理财业务的市场风险，用现金流法管理流动性风险，用久期管理利率风险。同时不断推动限额管理、穿透监控和关键节点的风控落地。

第四是实现技术更生，优秀的资产管理机构也是优秀的科技公司。在当前行业产业链细化、资管模式变革、规模扩大的大资管时代下，互联网发展与技术革命带来云计算、大数据、移动互联等新兴事物，银行理财未来要在投资技术、风险管理、与投资者的交互、IT 系统等领域实现更多技术突破。

第五是体制之变，资产管理行业是一个门槛低、淘汰率高的轻资产行业。我们既看到1988年成立的贝莱德经过不到三年就发展为全球最大的资管机构，也看到1994年成立的拥有三个诺贝尔奖获得者担任合伙人的长期资本管理公司，于1998年的国际债市风暴当中折戟沉沙。资管行业应是最重视人力资本的行业，好的机制才能留住人才，好的人才才能保证核心竞争力，因此希望通过事业部和子公司的形式扩展资管的业务边界，用市场化的方式实现破产隔离，最终为理财业务建立更健康的发展基础。

未来资管行业空间巨大，其中银行理财所占的份额不容小觑。根据2015年底的彭博数据，全球前20家资产管理公司有11家拥有银行系背景，其中很多银行管理的资产规模已经超过了自身的资产规模，因此我希望银行理财能够借助转型之力在中国乃至全球资管机构中占有一席之地。资产管理行业链条很长，涉及投资、托管、清算、资金等服务，相信每个机构都能在链条中找到自己的定位。大银行可以做全能资管，小银行可以深耕本地区的投融结合，在某个资产类别方面选择最佳定位，找到自己的应有之地。

银行理财业务的发展走过了一条根植于实体经济的创新之路，我们肩负着投资者的托付和信任，以努力和创新来回报广大投资者、为实体经济积极贡献力量。希望在新轮回的起点，在大资管时代到来之际，让银行理财业务走得更好，走得更远。

7、工商银行资产管理部副总经理杨治宇：

四点发力，迎接新的环境和挑战

银行理财2015年末已达到23.5万亿元的规模，年化增长40%以上，并且未来仍将处于高速发展的过程当中。同时我们也看到银行理财面临着新的情况和问题，随着2013年以来宏观经济从高速增长向中高速增长的降速运行，整个市场固定收益率逐渐下行，比如去年我们就感受到了“资产荒”。此外，在去杠杆、去产能背景下，部分固定收益类资产逐渐出现信用风险。所以现在做资产管理面临跟以前不同的环境，如何面对新的环境和挑战？我想谈四点。

第一是以大类资产配置为核心，提高投资组合的多元化。资产管理机构的使命是为客户寻找资产、配置资产、管理资产组合，在此过程中机构需要明确自身应承担哪些风险，承担多大的风险？哪些风险需要对冲，哪些风险需要主动管理，哪些风险需要被动管理？由此，需要考虑各类资产的配比。以往我们做银行资产的配置，基本上是以单一资产和单一策略为主，因为过去的利率市场化和直接融资并未改变银行一直以来的利差红利，但现阶段利差已经逐渐收窄，未来甚至可能面临利率倒挂，整体利率下行导致系统性机会难以把握，但各类资产仍存在很多投资机会。对于银行理财来说，首先要从自上而下的分析中开展大类资产配置，其次要主动创造资产，这是银行较之其他金融机构的优势，一定不能放弃。

第二是理财产品的净值化转型，这是银行资产管理回归本原的基础工作，这个工作要做好、做细。这个话题老生常谈，我觉得问题在于怎么转，有几个关键点要注意：一是市场不乏净值型产品，银行理财在向净值型产品转型过程中，在产品的设计和管理中要尽量把本金损失控制在有限范围内，因为客户从预期收益率型向净值型转移时需要一个适应的过程。二是在绝对回报的目标下产品如何设置，要配多少资产，配什么样的资产，每个资产比重多少，每类资产的风险波动多大，回撤控制在什么水平。这些需要有非常精确的计算，才能把客户的损失控制在合理范围内。三是为客户提供清晰的产品信息，把产品的投资范围、配比、预期合理损失等向客户讲清楚。四是需要将产品销售给风险承受能力与产品风险相匹配的客户。

第三是银行作为大的资产管理机构，需要考虑全球化布局业务。目前我们的海外资产配置仍比较局限，虽然中资机构分布于全球各个地区，但并未实现在各市场、各类型范围内进行资产配置，基本上还是围绕中国资产打转，未来这一领域还有很大空间。

第四是加强IT领域的建设。产品转型过程中需要努力提升后台支持能力，净值化转型中一旦实现了投资组合和风险的多元化，整体管理工作将会成倍增加。比如在美国一家拥有3万名员工的投资银行中，1/3是IT人员，说明在资管业务发展过程中机构的IT系统支持能力、风险控制能力、后台运营水平等将起到十分重要的支撑作用。

8、交通银行资产管理业务中心总裁涂宏：

认清形势，着力国际化转型和发展

我主要谈两个看法，一个是对未来大形势的判断，一个是国际化发展方向。

关于未来大趋势的判断，我们这场论坛的主题是“新常态下银行业理财业务创新与发展”，我想“新常态”是指市场过去的间接融资要向直接融资转变，国家的十三五规划和十八大都明确提出要大幅提高直接融资比重，因此认清这个形势极为重要。

我曾在交通银行纽约分行做了七年行长，美国全社会金融总额约为50多万亿美元，其中银行管理的资产规模占1/4左右，各种不同的金融机构、各类金融形态共同参与整个社会资产的资源配置。所以我觉得中国要进行社会主义市场经济体制改革，让市场在资源配置中发挥决定性的作用，很可能会借鉴美国的经验，那么银行传统地用存款放贷的信贷业务规模将会越来越低。前几天我看了一些私人银行的分析报告，其中提到2016年私人银行的资产配置计划中存款规模将大幅下降，大部分都转到理财业务上，再联系到现在我国银行理财23.5万亿元的总规模，充分说明银行理财业务符合市场需求，满足了经济发展过程中资金供求双方的要求，所以未来银行理财肯定会进一步做大做强，这是我想分享的第一个观点。

关于国际化发展，我认为仍需要借鉴国际经验，遵循国际国内的经济发展要求，对我国的银行理财业务进行逐步的专业化改造，使其成为真正的资产管理业务。就我在美国的观察来说，美国的财富管理已经发展为律师协助下的家族财富管理，比如家族财富是投资境内还是境外，受益人是谁，如何合理避税，如何造福社会等，我想这也许是整个资产管理未来的发展方向。

我希望我国的银行理财也能够发展为类似美国模式的、专业化程度极高的资产管理或财富管理。美国的资产管理机构十分注重专业化能力，我在华尔街时与一家专做贵金属投资的对冲基金公司有过接触，他们的专业性极强，员工每天都会浏览全球范围内贵金属上市公司的各类报告，甚至是俄语资料、南非公司情况，所以他们能够为投资者提供极为专业和细化的服务。随着人民币国际化水平的不断提高，我想我国包括银行理财在内的资产管理行业应该进一步提升专业能力，借此机会在市场上大有作为。

9、华夏银行资产管理部总经理李岷：

长路尚漫漫，任重而道远

首先我想说的是，我国的银行理财未来还有很长的路要走。银行理财业务的诞生伴随利率市场化，原来银行主要做负债业务，储户把钱存进银行后并不关心存款投向，因此银行对这部分负债的使用方式有很大自主权。但10多年前诞生的银行理财业务本质上是委托代理业务，既不同于原来的资产负债业务，又未达到标准化的资产管理业务，而是介于二者之间的一项业务。那么接下来我们需要做的就是逐步地将我国银行理财业务向标准化的资产管理业务过渡，这是一个趋势。同时，大家也可以看到很多私人银行报告、各家银行的财富管理报告，在它们的管理资产规模（AUM）中第一大类是存款，第二大类是银行理财，第三大类是所有代理的基金、保险、国债和黄金等投资产品。我相信未来银行理财（包括财富管理和资产管理）在其中的份额将会越来越大，这是今后的发展趋势和我们要走的路。

其次是如何面对并解决当前银行理财的一些问题。我觉得第一个层面是改善治理结构，除了之前提到的事业部或子公司模式外，还应该考虑如何设置资产管理业务中专户组合管理的模式。一是投资经理和产品的配置必须适应净值型产品发展的趋势，二是推动产品经理向投资经理转化，这涉及到更加密集和科学的人力资源投入。第二个层面是优化管理策略，明确“术业有专攻”，既发挥自身优势夯实基础，又积极吸收借鉴外部先进经验，这是管理策略的核心。具体讲就是通过我们的资源、技术和团队提高管理核心资产和核心业务的水平，非核心业务引入优秀管理人来帮我们做，因为银行理财除了投资交易选择能力之外，还需要具备选择管理人的能力。通过治理结构的建设和内部的管理机制的提升，最终使我国的银行理财达到国际化一流资产管理机构的水平。

再次我想谈谈银行理财的客户关系管理。银行理财是一种委托代理业务，首先要和客户进行充分沟通，根据沟通结果设定各类风险资产的投资比例，比如非标资产不超过30%，权益资产不超过20%等，这样就产生一个称之为“风险偏好预算”的概念，这将决定投资经理的操作策略。此外在产品销售时还应坚持适应性原则，根据客户的风险承受度来营销理财产品，这是建立良好客户关系的关键。

最后一点就是银行理财投资市场未来的融合。目前资产管理业务的投资市场有两个，公开投资市场和非公开投资市场，我把非公开投资市场叫做场外市场，包括非标资产、并购基金、产业基金、结构化产品等，今后两个市场应该会出现融合趋势。因为银行理财本质就是商业银行作为客户的代理人，在全市场中挑选具有投资价值标的资产的过程，所以我认为接下来银行理财的投资场所会逐渐融合，在此过程中需要对两个市场的会计核算方法、信息披露方法等设定可比标准，这是未来需要认真探讨的课题。

三、2016年银行业理财投资债券市场分析

来源：《债券》杂志

10、建设银行资产管理业务中心副总经理童文涛：

浅谈2016年债券市场发展趋势和债市投资策略

回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。

债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。随着2016年债券审批条件的放宽和企业融资意识的增强，债券市场肯定还会有更大的发展。我估计2016年银行理财投资债券的新增规模约为3万亿元，债券市场是一个充满机会和挑战的大市场。

低收益率是现阶段我国债券市场的一个重大挑战。据我们了解，理财资产中约80%以上投向高等级信用债，而目前5年期国债、国开债、AA+级信用债的收益率均低于4%，但2016年一季度银行理财产品的收益率仍在4%左右。可以说债券投资的边际收益可能会递减，新的市场进入者一定会遭遇收益率倒挂。

信用债违约事件频发是债券市场的另一个重大挑战，据不完全统计，2015年有超过37只债券违约，2016年至今又有17只债券出现违约。银行作为代客理财机构，要在保障安全的情况下尽可能为客户创造高收益，因此遭遇违约的后果十分严重。2016年债市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，损失甚至可能超过各家银行不良率的平均数。所以要注意平衡收益和风险的关系。

我来分享一下建设银行研究团队对2016年债市的看法和投资策略。

对于2016年债券市场走势，我们认为：一是基本面继续有利于债券市场。二是振荡行情难以避免，操作难度加大，节奏难以把握。三是信用债市场可能会出现分化，风险和收益的匹配程度加强，投资面临两难选择，这就需要比拼各机构的投资水平，所谓“艺高人胆大”。四是信用风险的暴露会继续增加，避免“踩雷”应是债券投资的首要关注点，呼吁各机构在2016年的债券投资中务必小心，且投且珍重。

针对这些特点，我认为配置债券可以采取以下策略。

首先，在整个经济阶段性企稳的情况下，债券整体的配置节奏须偏审慎。短期要降杠杆、缩久期，长期配置要根据整个市场信号，控制好利率债的配置比例，择机进行区间性波段操作，增加高等级、相对安全的信用债配置。

其次，要在全面分析行业发展现状和趋势的基础上精心研究个券。并不是说产能过剩的行业就一定不能投，龙头企业和排头兵企业仍有好的投资机会。2016年一季度，建行承销了很多产能过剩行业的债券，年化收益率超过5%，并且不存在被去产能的风险，这其实是很好的投资机会，需要全面具体地分析，避免一概而论。

最后，在债券自主投资管理之外应引进外部机构进行合作。银行理财迅速发展带来巨大的人才缺口，资产管理行业是高智商行业，银行在队伍培养、人才储备，投研队伍配置等方面还比较薄弱，所以要与外部机构合作来做大做强。

总之，虽然2016年的债券市场充满变数，但是我相信银行理财业务一定能把债券投资做好。

11、中国农业银行资产管理部固定收益投资处处长孙建坤：

2016债市中的确定性与不确定性

当前市场环境充满各种不确定性，银行理财作为专业的投资管理人，需要抓住其中确定性的投资机会。风险的确定性越来越高，未来投资机会的不确定性越来越大。

首先简单梳理一下债券市场的基本情况。

如果分析2016年以来大类资产的表现，可以发现债券的收益风险比依然是最好的，因为其波动性最小。同为债券大类，利率债和信用债的表现存在明显不同：利率债方面，10年期利率债和国开债的资本利得为-0.3%，在不同期限中表现最差；信用债方面，10年期比5年期的品种表现要好。我认为这是由于在目前市场环境下，投资者更愿意追求确定性的票息收入。

信用利差方面，假设信用利差服从正态分布，那么现行的利差水平继续收窄的概率极低，AAA、AA+、AA利差继续缩小的概率分别为4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈现差异化，10年期与1年期的利差较大，与5年期以上的利差较小。

杠杆率方面，在用待购回债券余额除以债券托管量计算杠杆率时要扣除两部分：私募债券和大行的自营账户，扣除之后的杠杆率不低。同时公司债和同期限中票的利差已压缩得很窄，充分说明加杠杆意愿较强。

行业信用利差分化方面，以周期性的房地产和钢铁行业为例，钢铁行业信用利差维持很高的水平，说明市场较理性。但房地产行业信用利差被压至很低水平。

其次我谈谈个人对近期市场关注点的理解和看法。

一是基本面出现变化，包括通胀变化和债券市场变化。通胀方面，出现工业品反弹持续性不强、PPI出现企稳迹象、非食品CPI较为稳定、房价对CPI的影响并不直接、居民收入增速下降、真实失业率在提高等迹象，同时又受货币超发、货币供应量目标与经济增长目标的缺口达到近期最大、菜价与猪肉价格持续上涨、通胀预期自我实现与强化、汇率变化不确定等因素的影响。债券市场出现三个趋势：人民币信贷占社会融资的比例大幅提升，表外非标融资恢复，借道政策性银行的准财政性信贷占比也在持续提高。

二是政策层面的变化，包括货币政策和财政政策。我认为当前短端利率水平偏高、长端利率水平压低，是因稳定汇率与降低融资成本的矛盾而产生的。财政政策方面，预算赤字率与广义口径真实赤字率的提高是为了维持汇率的稳定，赤字货币化必然带来通胀压力。

三是机构行为方面的判断，包括真实杠杆水平判断和理财配置压力判断。现阶段宏观杠杆和个人杠杆的真实水平均比较高，一旦发生变化就可能出现一些个体去杠杆的情况，会对市场造成一定影响。如何理解理财资产的配置压力？配置压力导致信用债利率被压至低位，理财产品的刚性成本与债券收益率的缺口达到最大。鉴于银行理财还有存量资产支持及一些交易性的收入贡献，所以既不能简单认为利率已倒挂，又须明确已反映的资产配置压力。

再次我想从五个方面谈谈未来市场的不确定性。

第一，违约风险的可能传染路径。截至目前，债券市场的违约率显著低于表内信贷资产的不良率，但同业理财交叉认购形成实质上的资产证券化，陆续出现的央企、国企打破刚兑可能会增强信贷不良率与债券违约率的相关性。

第二，通胀的可能演化路径。食品的供需关系持续失衡，财政赤字的货币化或将导致通胀预期的自我实现，对此要持续关注。

第三，要着重关注汇率的相对变化。未来资产回报率的走势取决于改革和转型的实际推进效果，但资产回报率降低可能会导致汇率贬值压力持续存在，要关注资产回报率的相对变化情况。

第四，经济短期内的反弹力度。20万亿元工程包的推进及产业链的衍生作用对经济短周期反弹有较大作用，第三产业的贡献也强于预期。

第五，债务的长周期利率下行走势。我个人认为在短周期内债务杠杆肯定上行，在这种情况下才出现近两年利率一路向下的走势，同时这种走势还受到预期影响，大多数人对长周期利率下行的预期导致了预期的自我实现。但真正的长期趋势仍存在较大不确定性。

最后，针对上述不确定性，我认为资产组织管理要遵循四点原则。一是2016年本金安全的重要性显著高于预期收益实现的重要性；二是牢记所有资产价格在偏离均值很多的时候，都有一个回归趋势；三是资产负债端要同时平衡好；四是寻求多元化资产配置。

12、广发银行资产管理部总经理陈芳：

把握变量，敬畏市场，行稳致远

银行的大类资产配置需要对宏观经济和政策进行整体把握，所以我们的投研架构也是按照先宏观把握、后细分市场、再产品品种来设计。

2016年的债券市场将是收益率大幅下行的博弈市场，相比2015年缺乏趋势性机会，更多的会是区间博弈。我想2016年债券投资可以用12个字来概括：把握变量，敬畏市场，行稳致远。

具体而言，在投资上我们更加倾向于信用债套息策略。债券收益率的绝对值已降到很低水平，区间波动缩窄，票息和资本利得的获益空间显著收敛，但在短端利率稳定低位的情况下，信用债套息策略仍是相对好的选择。

券种上建议选择高等级、短久期的债券。在配置基础上增加一定的交易端单元，利用利率波动、高等级信用波动以及一些事件波动博取小区间的资本利得。同时投资国债期货品种以应对利率上行，并作为有效的对冲工具。

在行业配置上分为几种情况。首先对于强周期的行业总体上应欠配，一些短周期复苏或涉及系统整合的行业，少量建仓；其次对于房地产行业优选中等资质且有一定利差保护的品种；城投债保持一定的配置。总之对于一些利差拉大、产能过剩的产业，要加强信用风险甄别，避免尾部风险。

投资操作上要善于广撒网、多布局。单一的资产品种无法带来长期高收益，因此视野可以适当放宽。

说到“把握变量”，债市也有类似股市的变量。比如10年期国债收益率，2015年曾出现过2.75%左右的史上第三低点，最近反弹到2.9%，把握这些变量做出前瞻和预判会非常有利于做好整个投资布局。

说到“敬畏市场”，我认为2016年债券市场面临的宏观风险主要有以下三个。

第一个风险来自于宏观流动性收紧趋势。当前货币政策比较中性，经济下滑、人民币贬值压力等要求采用中性货币政策以减少资金外流，并用积极的财政政策修正当前的悲观预期，因此我对于宏观流动性的预期比较偏于谨慎。

第二个风险来自于债券供求关系。今年财政赤字预算达到3%，地方政府债供给肯定是高增的，而包括银行自营和银行理财在内的机构债券配置需求仍比较大，但供需二者可能存在时点上的不匹配。

第三个风险来自于信用风险的不断凸显。债券违约已经从民企蔓延至地方国企，随着去产能以及清理僵尸企业的政策推动，加上地方财政收入下滑和政府托底意愿下降，未来应更加关注企业现金流以及债务负担等基本面因素。此外监管方面也有一定的不确定性。

总结起来，2016年的债市投资总体上要控制组合的久期，保持合理的杠杆。利率债的长端以防守为主，不断交易；信用债要优选α收益，大幅地追逐β收益不是好的选择。

13、南京银行资产管理部总经理戴娟：

从中小银行角度浅谈信用债市场投资策略

当前银行理财资金中债券资产配置占30%，其中信用债配置占25％左右，在信用债中AA+以上的债券占80%以上。利率债配置主要是出于流动性管理的需要，占比较小。

其中，大银行负债端成本相对较低，所以其利率债配置比重相对更大，而中小金融机构的利率债配置相对少一些。

2016年信用债整体走势非常纠结。一方面信用债作为理财最主要投资对象，不管收益率如何，均存在一定的刚性需求。但另一方面债券市场出现产品逐步分化的情况，期限利差也快速达到历史低位。此外还有一个糟糕的情况，就是信用债违约正逐步常态化、扩大化，从私募到公募，从民企到国企，从地方央企到地方国企，从低评级到高评级，存在一定的蔓延趋势。综上我认为今年的信用债市场形势不太乐观。

针对信用债市场的上述形势，银行理财该如何去进行相应的配置呢？首先，从大类资产配置的角度来看，信用债仍应作为理财投资最重要的部分，债券资产具有固定收益、流动性、可转化等优势，因此应该是重要的打底资产。其次要明确2016年的操作重点，即以流动性管理为主要目的来配置债券，同时又不完全从流动性角度来配置。另外，当前利率债的收益率根本无法覆盖理财成本，信用债绝对收益处于历史低位，所以不可拉长久期。再次应时刻防控风险，我认为必须注重行业筛选，关注经济改革过程当中各行业的变化，这一点特别重要。从已发生的违约事件中可看出，过剩产能和过剩行业的风险会以极高概率从上游蔓延到下游，因此有必要规避一些行业，关注一些城投平台类债券转型中的机会和风险。此外还要加强对个券的风险防控，降低对风险的容忍度，这一点较以往更加重要。信用事件频发，银行理财还没有建立起很好的自我优化、自我消化体系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底线。最后，我想特别强调一点，以往债券投资大部分都是持有到期，但在今年这样低利率的环境下，债券发行期限相对来讲比较长，如果运用过往交易策略，就需要通过适当的操作来规避风险。可以做对冲，但这个比较有限，也可以转向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的债券投资更多地需要进行阶段性的操作，要关注市场变化，在规避风险的同时获取阶段性收益。

总之，2016年的债券资产配置要做短久期、关注信用等级、阶段性持有和加大波段交易，这是一种进可攻退可守、比较审慎的操作。简单地依靠长期限、加杠杆，在封闭环境中套利的风险还是比较大的，如果原本的期限错配就比较多，那么在绝对收益低的情况下再去加杠杆就会导致很大的风险。因此我个人认为，今年的债券投资需要较以往有更多的考虑，把握好风险与收益的平衡。

14、兴业银行资产管理部总经理助理田彦：

债券投资要结合理财业务发展方向、产品转型和监管政策的需要

首先我想从一个比较特殊的视角引出银行理财业务的资产配置方向。我国银行理财业务从诞生到今天，经过多年的发展已经到了23.5万亿元的体量，最近5年的复合增加率更是高达40%，那么接下来的5年里究竟还能用多快的速度增长，或者说应该以什么样的速度增长，这个问题需要现在规划。如同政府工作报告中会确定下一年的宏观经济增长速度，我们作为银行理财从业人员或者行业管理者，首先应该明确如何发展，然后再来探讨如何进行债券资产配置，我想这可能会更有意义。

目前银行理财产品的收益率大概在4%，挂钩股票产品会高一点。但理财资金投资是个比较痛苦的事情，因为要保持规模的较快增长，理财的收益率就不能太低。相比国有大型银行来说，股份制银行的客户资源较少，渠道也较弱，因此债券投资压力非常大，实际收益率已经出现倒挂。

债券投资要结合未来理财业务发展、理财产品转型以及监管政策需要来综合考虑，单纯追求风险规避不可行，理财投资要继承期望，勇担重任。投资能力主要取决于是否有能力把握风险，取决于有没有渠道来控制风险。对于信用风险要敬畏，要慎重，个人认为银行理财的信用风险把控能力需要优于基金管理公司、证券公司等资管机构。

就杠杆率来说，我认为一定要谨慎对待加杠杆，但这不等于停止杠杆。2016年银行理财的规模增长会比较困难，在经济下行并且相当一段时期内都在筑底的形势下，讲什么风险都不为过。但我本人对经济还是持一定的乐观态度，因为政府执行力很强，随着去产能去杠杆、供给侧改革的不断推进，宏观经济应该还是能够朝着既定的目标前进。所以我的观点是既要慎重保安全，也要用一定的杠杆追求收益，要把握好投资节奏。