来源：轻金融

一、商业银行贷款质量持续恶化，趋势难缓解

商业银行不良贷款余额、比例双升。截至2015年末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，相对于2014年末的8426亿元增长51.3%；2015年不良贷款率1.67%，相对于2014年的1.25%提升0.42%；显然，商业银行不良贷款余额、比率呈现双升的情形（图1、图2）。一方面，实体经济的低迷状态传导到银行信贷体系，导致不良贷款情况恶化；另一方面，商业银行基于风险控制的惜贷行为进一步导致实体经济融资难，经营持续低迷；两者叠加，使得商业银行出现不良贷款余额、比率双升的情形。

逾期率与不良率剪刀差仍大，后续不良率将继续提升。五大行中，披露了逾期贷款情况的工行、农行、建行、交行在2014-2015年均出现逾期率提升的情形，其中，工行、农行逾期率分别提升1.91%、1.08%（图3）。尽管逾期贷款和不良贷款是按照不同的分类方式进行统计，但一般而言，逾期贷款更有可能演化为不良贷款。对比逾期率和不良率，2014-2015年工行、农行、交行的逾期率提升幅度均高于不良率提升幅度，逾期贷款增多将可能继续推动不良率提升（图4）

损失类贷款攀升，贷款损失率持续提高。损失类贷款指在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分的贷款，需要计提100%的准备金。2015年商业银行损失类贷款已达1539亿元，比上年同期增长55.1%；损失类贷款占比为0.2%，比上年同期增长0.05%（图5、图6）。商业银行损失类贷款持续攀升，贷款损失严重。

一般而言，商业银行业不良贷款与宏观经济状况密不可分,宏观经济环境向好时，企业经营良好，利润水平较高，同时贷款抵押品价值也较高，银行贷款的资产质量向好；而当宏观经济恶化时，企业经营恶化，贷款违约率提升。如前所述，2015年商业银行贷款不良率、逾期率、贷款损失率均呈现明显提升的情形，实则反应企业经营持续恶化，违约情形增多，违约损失率提高，信用风险提升。

二、  从贷款质量看行业信用风险——批零、制造、采矿信用风险最高，信贷支持力度减弱

工行、农行、建行对不良贷款及不良率进行了分行业统计，且分类方式相对一致。考虑到三家银行合计贷款总额占商业银行贷款总额的比例已达34.5%，我们认为，三家银行分行业贷款的情况可在一定程度上反映商业银行整体各行业贷款情况。根据三家银行分行业不良率统计数据，我们可获得以下结论：

重点行业不良率以提升为主。重点统计的九个大类行业中，除交通运输、仓储和邮政业之外，其他8个行业平均不良率均为上升，其中，批发和零售业、采矿业、制造业、建筑业不良率增幅超过1%（图7、图8）；显然，宏观环境弱势的大背景下，各行业不良率均有所提升，行业信用风险增大。

受制于贷款质量恶化，银行对批零、制造、采矿等行业贷款收缩，信贷支持力度减弱。2015年不良率最高的三个行业为批发和零售业、采矿业、制造业，不良率提升最快的三个行业亦为此三个行业（图7、图8）；而新增贷款为负值的行业为制造业、房地产业、批发和零售业、水利、环境和公共设施管理业、采矿业五个行业（图9）。显然，不良率高、提升速度快的三个行业均为商业银行信贷收缩的行业；除此之外，房地产业新增贷款为负，我们认为其主要原因为政策放松使得房地产行业直接融资渠道通畅，大量企业采用了成本更低、期限更长的债券等直接融资方式，对银行信贷形成了替代作用。我们预计，受制于贷款质量恶化，后期银行对批零、制造、采矿的信贷支持仍将谨慎，贷款收缩概率仍大。

另外，我们也发现银行对电力、热力、燃气及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业两个公用事业类行业的新增贷款和贷款增速均处于前列（图9），银行对公用事业的贷款支持力度较大。此外，银行对租赁和商务服务业这类抵押品质量良好、第三产业的贷款支持力度较大，此类行业信用风险亦相对可控。

批零业为信贷违约重灾区，信用风险需重点防范。2015年工行、农行、建行平均批零业不良率已提升至9.52%，较上年同期提升3.97%，其中，农行批零业不良率已达12.31%（图10）；显然，批零业已成为商业银行信贷的不良重灾区，信贷违约情况严重，信用风险极高。近年来，煤炭、钢铁、有色等工业品批发企业因大宗商品价格持续下跌、融资杠杆高等因素，大量企业倒闭，商业贷款大范围违约。对一般消费类批发零售企业而言，宏观经济放缓使得消费意愿下滑，实体店面受网上购物冲击成本压力提升，行业门槛低、大量企业涌入使得竞争激烈，企业经营逐步困难，违约增多。整体而言，不管是工业品批发还是一般消费类产品批发零售，企业的经营压力均在增大，信贷违约常态化，信用风险加速暴露，需重点回避。

制造业中的化工、机械、金属加工、纺织服装、交通运输设备、非金属矿物细分行业不良率均较高，需加以关注。上市银行中仅工商银行披露了制造业细分行业的不良率数据，此处主要以该数据作为分析依据。数据显示，2015年工商银行制造业不良率为3.43%，较上年提升1.1个百分点，相对于2012年已翻倍（表1）。宏观经济下行压力加大、市场需求下滑、产品出厂价格下跌、低端产能过剩，使得部分制造企业经营状况恶化、资金紧张，贷款违约相应增多，不良率提升明显。

化工行业不良率提升最快，债务短期化背景下，违约事件可能进一步增多。2015年化工行业不良率提升1.95%，为制造业细分行业中提升最快的行业，行业信用事件正加速暴露。我们在《债券(信用)市场2016年二季度投资展望——上篇：近忧远虑》中曾指出，“低评级化工行业在2015年加速进入短债工具市场”，我们认为，一方面，化工行业在不良率快速提升的背景下银行可能持续收贷， 另一方面，化工行业2015年发行的短债工具将在2016年到期，两者叠加，2016年化工行业流动性风险可能较大，违约事件可能进一步增多。

交运设备、机械设备等周期性行业不良率较高，后期需求难回暖，信用风险难缓解。交运设备、机械设备面向工业客户，下游钢铁、煤炭、有色、轻工制造等行业产能过剩、去产能大背景下，新增投资将明显放缓，从而使得机械设备需求不佳。因此，预计短期内交运设备、机械设备信用风险难以缓解。

非金属矿物、金属加工行业不良率处于高位，受困于金属产品价格下跌、行业盈利空间窄，行业信用风险不容忽视。近年来，金属、非金属矿价格均呈现大幅下跌的走势，2016年以来才略有走稳；行业产能过剩、需求不足的情况下，预计非金属矿价格回升幅度有限，企业信用状况难改善。值得一提的是，非金属矿物于2015年末的不良率明显低于2015年H1末的水平，我们预计为工行剥离了部分不良贷款所致。金属加工为采矿业下游行业，行业技术门槛低，加工利润薄，竞争激烈，行业淘汰率高，违约事件增多，信用风险加速暴露。

纺织服装不良率高、不良率提升快，信用风险高，需重点防范。纺织服装行业门槛低，竞争激烈、利润空间小；受累于出口下滑、库存高企、存货跌价等因素，弱势企业被加速淘汰，预计行业不良率仍难控制，行业信用风险依旧较高。

采矿业、建筑业不良率快速提升，谨防银行信贷违约向公募市场传染。2015年采矿业不良率提升1.86个百分点，至2.88%，建筑业不良率提升1.24个百分点，至2.24%；显然，采矿业和建筑业的商业信贷违约情况有所加速。采矿业和建筑业均为公募债券的发行大户，随着行业商业信贷质量的下滑，银行收贷情况将更加严重，商业信贷违约可能向公募债市场传染。

公用事业板块不良率最低，信用风险可控。2015年水利、环境和公共设施管理业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业三大行业不良率均维持在0.4%以内，信用违约事件较少，信用风险相对可控。一方面，公用事业企业一般为区域国企背景，另一方面，商业银行对公用事业的信贷投放均主要面向重点大型项目，这使得公用事业不良率较低。公用事业行业因其需求较为刚性、现金流相对稳定，且易获得政府支持，信用风险可控，可作为重点债券配置行业。

综上，商业银行贷款质量正加速恶化，批零业、制造业、采矿业、建筑业等主要行业的信用风险均在加速暴露；商业银行针对不良率高、不良率提升快的批零业、制造业、采矿业，商业银行均有明显的抽贷行为，这将进一步提升相应行业的流动性风险，需重点回避。

三、  从贷款质量看区域信用风险——中部地区信用风险尚小，沿海地区信用风险加速暴露，东北地区仍需回避

工行、农行、建行对不良贷款及不良率进行了分区域统计，考虑到三家银行合计贷款总额占商业银行贷款总额的比例已达34.5%，我们认为，三家银行区域贷款的情况可在一定程度上反映商业银行整体区域贷款情况。

中部地区信贷支持力度较大，当前信用风险尚小。从三大行的信贷数据来看，2015年中部地区合计新增贷款额仅次于西部地区，高于长三角、珠三角、环渤海及东北地区；从贷款增速来看，中部地区贷款增速高于其他所有区域（图15）。显然，三大行对中部地区的信贷支持力度较大；另外，这亦反映出中部地区作为沿海地区产业转移的重要承接区域，经济活跃度相对较高，投资和消费需求较为旺盛。从不良率来看，2015年三大行在中部地区的不良率提升0.36个百分点，低于除东北地区以外的其他区域（图16），显然，中部地区信用风险暴露速度亦处于低位。整体而言，中部地区信贷支持力度较强，目前来看信用风险尚小。

西部地区信贷支持力度较大，但整体信用风险有加速暴露趋势。从三大行的信贷数据来看，2015年西部地区合计新增贷款额最高，贷款增速亦处于相对较高的水平（图15），西部地区获得的信贷支持力度较大；西部地区亦为中低端产业转移的重要承接区域，经济活跃度相对较高，投资和消费需求较为旺盛。但是，从不良率来看，2015年三大行在西部地区的不良率提升1.04个百分点，为所有区域中不良率提升最快的区域，信用风险呈现加速暴露的趋势（图16）；西部地区原经济基础相对薄弱，尽管近年来建设步伐加快，信贷支持力度增大，但前期存量债务的违约率有所提升。

东北地区信贷支持力度较弱，整体信用风险较大。从三大行的信贷数据来看，2015年东北地区合计新增贷款额最低（图15），三大行对东北地区的信贷支持力度最弱；一方面，东北地区经济活跃度低，经济实力弱，存量贷款额低，导致即便贷款增速稳定，新增贷款额亦不大，另一方面，东北地区经济实力弱，支柱产业低迷，商业银行具有主动收缩贷款规模、控制贷款质量的动力。从不良率来看，2015年三大行在东北地区的不良率提升0.01个百分点，在所有区域中不良率提升最小，其中，上半年提升0.28%，下半年下滑0.27%（图16）；究其原因，我们认为，不良率下滑可能系银行收缩贷款、严控贷款质量、集中确认贷款损失并剥离出不良贷款所致。整体而言，东北地区贷款支持力度仍弱，信用风险仍高，需重点回避。

长三角、珠三角及环渤海地区经济信贷支持力度不高，信用风险加大，需关注。从三大行的信贷数据来看，2015年长三角、珠三角及环渤海地区合计新增贷款额处于中间水平（图15），低于中西部地区，但高于东北地区；从不良率来看，2015年三大行在长三角、珠三角及环渤海地区的不良率提升幅度处于次高水平，低于西部地区，但高于中部和东北地区（图16）。长三角、珠三角及环渤海地区均为国内经济相对发达的区域，亦为外向型经济为主的核心区域。近年随着区域制造业企业、批发零售业企业等订单下降、成本上升、利润下滑，区域企业获取的信贷支持减弱，违约情形增多，信用风险逐步暴露。

信贷资源在逐步向中西部地区倾斜，沿海及东北地区贷款质量可能进一步恶化，信用风险加速暴露。从三大行纵向数据来看，2011-2015年，长三角地区贷款占比从2011年的23.7%逐年下滑至2015年的20.1%；珠三角地区贷款占比从2011年的14.3%逐年下滑至2015年的13.5%；环渤海地区贷款占比从2011年的17.8%逐年下滑至2015年的16.9%。而中部地区贷款占比从2011年的13.9%逐年提升至2015年的19.0%，西部地区贷款占比从2011年的18.3%逐年提升至2015年的19.0%（图16）。显然，商业银行贷款资源在逐步从沿海地区向中西部地区转移。这一方面有望减缓中西部地区的流动性压力，缓解信用风险暴露，另一方面将提升沿海地区的流动性压力，导致区域信用风险加速暴露。

综上，结合区域新增贷款及不良贷款情况来看，中西部地区为近年信贷支持重点，经济活跃度相对较高，中部地区信用风险可控，但西部地区信用风险加速暴露；长三角、珠三角及环渤海地区信用风险有加速暴露迹象，信贷支持力度亦在减弱；东北地区信贷支持力度最弱，信用风险亦相对较大，需重点回避。

四、  哪些个券可能受困于信贷收缩？

如前所述，2015年银行对批零、制造、采矿等行业贷款收缩，且受制于贷款质量恶化，预计后期对此类行业的信贷支持力度仍难回升。行业低迷叠加商业银行信贷支持力度减弱，行业中弱势企业的经营状况可能仍将恶化。为此，我们针对商业银行信贷支持力度减弱的批零、制造和采矿业，筛选出部分流动性压力较大、资产变现能力弱、盈利能力欠佳的企业，以供投资者参考。

具体筛选标准为：

第一，行业分布于批零业、制造业、采矿业；

第二，流动性压力较大；

第三，资产变现能力较弱；

第四，盈利能力较弱（净资产收益率低于10%）。

针对流动性压力，我们沿用前期报告《债券(信用)市场2016年二季度投资展望——上篇：近忧远虑》所设置的指标（阈值稍作修改），具体如下：

针对资产变现能力，我们设置如下两个指标：

经过筛选，采矿、制造、批零行业中流动性压力较大、资产变现能力较弱的企业个券包括如下一些：

以上个券流动性压力均较大，且资产变现能力不佳，在商业银行信贷支持力度减弱的行业大背景下，将更易陷入流动性危机，需重点防范。