来源：陆想汇；作者：邵宇，东方证券首席经济学家；本文节选自作者即将出版的新书《全球化4.0：中国如何重回世界之巅》。

中国对外的资产和负债如何动态变化，如何提高中国对外资产的收益率，降低对外负债的成本，有效利用外部杠杆发展经济，对冲国内处于金融周期下半场下行阶段的影响？对中国对外资产负债表的主要项目直接投资、证券与其他投资、储备资产分别进行分析和展望，可以勾勒出中国对外资产负债表演变的趋势轮廓。

一方面中国加快推进资本项目可兑换，提高对外负债水平，另一方面有效且战略地使用外汇储备，提高资产收益率，由此预计未来中国对外净资产规模增速会明显下行。在直接投资领域，随着中国以资源安全与地缘拓展为主线的对外承包工程、产能和资本输出蓬勃发展，ODI的规模终将超过FDI，中国将从直接投资净输入国变为输出国。金融周期下半场决定了国内资金趋势上会加大对海外债券资产的配置。然而，发达经济体QE的分化，特别是美联储货币政策的正常化和加息有可能会有反复，从中长期看，趋势性地降低对债权类资产配置比例，而提升直接投资与其他高收益类型投资的比例是十分必要且重要的。

对外开放和融入全球化3.0带来的技术、市场和资源等红利，始终是中国经济快速增长的重要动力。十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调：“适应经济全球化新形势，必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革。”继1978年改革开放、2001年加入WTO之后，中国目前站在第三波开放大浪潮的起点：最大的不同在于，过往两次开放过程中中国实力相对较弱，只是全球化规则的适应者；这次对外开放代表着中国模式与全球全面对接，是一个长期的过程。中国力图从规则的接受者变成规则制定的参与者，并希望在全球化4.0的体系中扮演更重要的角色。短期来看，中国希望“以开放促改革”，即通过对外开放为内部改革引入压力；长期来看，中国希望通过本轮开放，在日益多极化和治理规则重构后的全球经济政治格局中发挥更主动的作用。

一方面，中国目前的综合国力与前两次开放之初已不可同日而语，进一步开放的试错成本与规划难度都很高；另一方面，本轮开放伴随着中国国际影响力的加速提升，必然会受到美国等全球化旧制度维护者的挟制——这意味着全面而系统地规划总战略十分重要。这里我们重点讨论投资方面。

现状：储备占比过大，收益率不匹配

在有年度统计数据覆盖的2004年至2014年，中国的对外资产、负债和净资产规模都保持着较快的扩张速度：总资产从9291亿美元增长到6.4万亿美元，年化复合增长率21.3%；负债从6527亿美元增加到4.63万亿美元，复合增长率21.6%；净资产则从2764亿美元增加到1.78万亿美元，复合增长率20.4%。从时序来看，2008年以前增速较高，且资产增速高于负债增速；2008年以后，增速有所放缓，而负债增速高于资产增速。横向比较，中国是G20中最大的对外净资产经济体之一，2013年对外净资产规模占全球GDP的2.6%，仅次于日本的4.1%。

2002年至2014年，对外资产中外汇储备一直处于主导地位，规模从2004年的6099亿美元增长到2014年的3.9万亿美元。这一方面源于中国“大推进”战略下长期、持续的双顺差，在结售汇制度下带来外汇储备的逐渐堆积；另一方面中国的居民部门和企业部门对外投资能力较弱，且投资渠道有限，对外难以形成收益较高的投资，中国对外直接投资规模和占比相对较小。截至2014年年末，中国的外汇储备资产38990亿元，占全部对外资产的60.8%。横向比较可以发现，中国和德国、沙特等代表性生产型和资源型经济体正是最主要的资本输出国，而美国是最主要的资本输入国，其背后的支撑就是美元的国际货币地位。

负债方面，外商直接投资是负债的主要组成，占60%左右；证券投资占10%左右，主要是股权证券；而其他投资占30%左右：从时序趋势判断，上述三项的占比相对稳定。外债方面，从中国不同期限外债的状况看，短期外债占比持续上升，目前短期外债占总外债的比重接近80%。但是，相对于目前的经济总量和外汇储备规模，中国外债压力较小。

虽然中国是最大的对外净资产国之一，但外汇储备主导的资产结构使得其资产端与负债端的收益率和成本严重不匹配。从2009年开始，在经常项目中，表征对外负债成本的投资收益流出规模就大于表征对外资产收益的投资收益流入。过去十年来，中国的对外投资收益率在3%至4%的低水平，明显低于对外负债5.5%至8%的成本。

中国的对外净资产收益率为负的原因来自于两个方面：第一，投资能力不足，其中直接投资资产收益率大幅低于直接负债收益，债务投资资产收益率也较负债端收益率低，虽然股票投资资产收益率较负债高，但由于受到资产价格波动影响，这一正的净资产负债收益率并不是持续的，波动较大；第二，资产负债结构不对称，资产端以低收益的债务投资为主，负债端以高收益的直接投资为主。并且在资产端，所占份额不断上升的直接投资的收益率也非常低，加剧了净资产收益率下降。

与中国相反，美国作为全球最大的对外净负债国，其外部资产收益率稳定高于负债成本，在1990年之后，两者的利差更稳定在4%左右。中国是全球的廉价资金提供者之一，而美国则是这些资金的主要接受者，廉价流动性泛滥和美联储对长端利率失控，成为美国次贷危机的主要原因和全球化3.0崩溃的催化剂。综上所述，对外大规模净投资、外汇储备主导资产和资产负债收益率不匹配是中国对外资产负债表的现状和主要问题。

随着人民币国际化和中国在全球化4.0体系中的崛起，从对外资产负债表的角度，中国未来是变成美国这样的净负债国，还是保持目前的趋势，如日本一样继续做一个对外净资产国呢？很难想象中国的对外资产负债表会随着人民币的国际化而像美国那样背负大规模净负债，虽然随着人民币外流，必须以更多的资产池对接这些人民币，从而创生对外负债。而中国也很难像年老而富有的日本那样，继续维持对外净资产。这有总量的差异，也有结构和发展阶段的差异。2014年，中国对外净资产占GDP的比重仅为17.1%，而日本高达75.2%。且与中国“藏汇于国”的特征不同，虽然外汇储备规模也很大，但富裕的日本是典型的“藏汇于民”：2014年底其对外净资产私人部门持有占比80.8%，公共部门持有占比仅19.2%。至少在未来较长一段时间内，中国依然将处于金融周期的下半场，通过外部加杠杆对冲内部转杠杆的影响是十分必要的，在这之前资本项目可兑换加快是重要前提。

随着人民币汇率形成机制的改革，中国货币当局对外汇市场的干预程度和干预方向都有明显变化，其结果是外汇储备从快速积累到停止积累，然后切换到短期消耗。受此影响，预计未来中国对外净资产规模增速会明显下行。因此，一方面加快推进资本项目可兑换，提高对外负债水平，另一方面有效且战略地使用外汇储备，提高资产收益率。最终，对外净资产规模下行，这是可能性最大的情况。

中国对外的资产和负债如何动态变化，如何提高中国对外资产的收益率，降低对外负债的成本，有效利用外部杠杆发展经济，对冲国内处于金融周期下半场下行阶段的影响？我们将对中国对外资产负债表的主要项目：直接投资、证券与其他投资、储备资产分别进行分析和展望，并以此勾勒出中国对外资产负债表演变的趋势轮廓。

直接投资：从净流入到净流出

全球跨境直接投资在全球化3.0时期蓬勃发展，主要承担了产业与技术转移的功能。在冷战时期，马歇尔计划是最具代表性的直接投资和支援计划，个中有美国地缘布局的因素。其后的产业转移则更多是微观企业基于区位理论选择的结果，其背后的驱动有市场、成本、资源等要素。全球规模的再分工和其背后的规模效应使得特定产业在各区域集聚，直接投资在其中扮演了重要的角色。

从存量来看，全球直接投资有明显的导向性和区域集中的特征。从趋势上看，1990年以来，新兴与发展中经济体在直接投资方面的重要性稳步提高，其流入规模2013年全球占比已达到53.6%，流出规模占比达到32.2%，存量占比达到33.3%。

随着中国作为生产型经济体规模的扩大，对海外资源的需求不断提升。对外直接投资在过去几年的增速显著快于外商直接投资，预计2015年ODI的规模将超越FDI。以海外承包工程完成营业额为例，中国主要的工程输出集中在地缘亲近的亚洲和资源丰富、开发不足、且风险较高的非洲。

从存量来看，基于自身对资源的需要，以往中国的海外投资多集中于能源领域。在2005年至2014年6月之间，以所有100万美元以上的项目为统计样本，中国总的ODI投资额是8700亿美元。其中，能源投资达到3960亿美元，占比达到45.5%；对金属与矿产资源的投资1240亿美元，占比14.2%。

在新全球化进程中，中国的对外直接投资将会快速提升，除了输出资本换取资源外，还有以“一带一路”为平台进行的“基建稳增长”和“产能换安全”战略。因此，在直接投资领域，随着中国以资源安全与地缘拓展为主线的对外承包工程、产能和资本输出蓬勃发展，ODI的规模终将超过FDI，中国也将从直接投资净输入国变为输出国。

证券投资：资本账户开放的影响

证券与其他投资的趋势分析难度相对较高，因为这类跨境投资的资金流波动大，易反复。要理解中国对外的证券与其他投资趋势，主要的切入点有两个方面：一是全球金融周期不同步导致的杠杆调整差别；二是中国资本账户本身的开放速度。

各经济体金融周期的分化决定了其内外部杠杆调整的差别，经济体对外购买债券和贷款本质上是帮助其他经济体加杠杆。一般来说，处于金融周期上行阶段的经济体信贷扩张较快，倾向于吸收外部资本；而处于金融周期下行阶段的经济体则更多地会向外输出资本，寻找海外的投资机会。但如果考虑到家庭、非金融企业以及公共部门的杠杆调整，特别是考虑到发达经济体普遍采取的量化宽松措施，实际情况要更复杂一些。

根据国际清算银行的研究框架，实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，从中可以发现全球主要经济体的金融周期有明显分化。截至2014年末，美国本轮金融周期见底，可能处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段。欧元区本轮金融周期到达顶点时间比美国晚，当前还处于金融周期的下行阶段。日本处于金融周期漫长而温和的上半场。中国本轮金融周期在2013年达到顶点，并步入下半场。如果说2008年全球金融危机爆发后是新兴经济体加杠杆来应对发达经济体私人部门去杠杆冲击，其后发达经济体的分化和恢复不同步，很大程度上与其金融周期有关。

中长期展望，从金融周期的角度理解，未来中国会加大对海外债务资产的持有量；而美国迈入加息周期后，会进入新一轮资本输入周期，特别是债务类资金；日本的金融周期比较平缓，对外债权投资变化不大；而欧元区主要受财政整固的影响，全球对其债权类资产配置还在下降过程中。

债权资产主要包括信贷和债券两类。对于跨境信贷，一方面，目前中国对该项目资本监管还比较严；另一方面，全球商业银行的资产负债表或在上轮危机冲击中严重受损，或在危机修复的过程中严重透支，整体信贷增速一直非常弱。即使在最乐观的假设下，预计未来全球信贷仅会进入弱复苏状态，难以出现2008年前那样的信贷大扩张周期。发达经济体中日本、英国和欧元区虽然先后恢复了信贷净增长，但最早实行QE和信贷恢复正增长的美国最近出现了下行趋势。另外，大部分跨境信贷是针对企业部门的，而这部分实际需求未来也相对疲弱。考虑到跨境信贷对中国未来中期资本流动影响较小，这里不对其进行结构和深度研究，而把重点放在债券方面。

要理解全球债券投资资金甚至股权投资资金的中长期流动，必须对过去一段较长时间造成全球流动性泛滥、低利率常态的量化宽松及其影响进行比较系统的分析。美联储的货币政策能否顺利正常化，美元加息周期重启的影响如何，实体经济的恢复对QE依赖程度如何？

QE之所以成为美、日、英、欧等发达经济体先后普遍采取的宽松政策手段，除了利率已降无可降的流动性陷阱困境外，QE确实可以比较迅速地以公共部门资产负债表为代价，直接或间接地修复金融部门、居民部门、非金融企业的资产负债表。

美元进入加息周期会拉大日美和欧美利差，导致资本流入美国，抬升美国经济外部杠杆和私人部门杠杆。一方面，日本长期零利率，QE力度依然很大，而瑞士和欧元区部分国家的主权债务甚至出现了负利率；另一方面，2015年12月美联储正式重启加息周期，预期2016至2017年是加息频率最高的两年。随着美元指数上升，如果美联储结束长期量化宽松并在10年后再次开启加息周期，美元资产特别是美国的证券类资产在全球的相对吸引力会有所提高，美国的私人部门杠杆特别是家庭部门杠杆可能会进入回升的通道。

QE带来的金融资产价格提升与杠杆去化对发达经济体家庭部门的金融净资产率提升是十分重要的，而金融净资产率的提升带来的财富效应和货币幻觉是其消费回升的关键因素。讽刺的是，QE维持的庞氏骗局对发达经济体消费复苏却是不可或缺的一环。

通过贡献拆分，分析通胀、经济增长、债务净发行与核销、资产增长与增值等因素对主要发达经济体2007年至2014年以来家庭部门的金融净资产率变动的影响。首先，除了部分欧元区核心国家和希腊，大部分发达经济体家庭金融净资产率在这段时期都有不同程度的提升，主要经济体中美国和日本提升最明显；其次，经济增长对金融净资产率的改善效果不明显，而对通胀的改善效果更明显一些，因为通胀一般不改变负债的名义价值，却经常抬升资产的名义价值；需要注意的是，QE在这段时期对维持通胀和对抗通缩本身也发挥了重要作用；再次，综合考虑新债净发行和债务核销，其对金融净资产率的整体影响并不明显；最后，也是最重要的是，QE导致的金融资产总现值的上升是绝大部分经济体家庭金融净资产率提升的重要驱动因素。在美国和英国，资产价值重估对指标的正面影响甚至超过了增长、通胀、债务核销这几个因素影响的总和。

所以，量化宽松对发达经济体的家庭部门金融净资产率的改善十分重要，这也是其消费复苏与经济改善的重要推动力。若美联储加息和货币政策正常化导致资产价格反转和私人部门杠杆率快速提升，那么消费的恢复将会变得十分脆弱。另外，虽然就业和经济的改善与实际工资率增速提升是美联储加息的主要支撑，但美国比较疲弱的核心通胀可能会成为后续加息过程的重要掣肘。

从这个角度理解，只有技术进步明显和供给侧有实际改善经济体经济的恢复相对更稳固，其最终体现的劳动生产率改善，一方面可以更有效地提高国际竞争力，改善外部账户差额；另一方面也能更有效地支持家庭部门实际收入提升。从劳动生产率回升来看，主要发达经济体G7中只有美国还不错，明显超过了危机前平均水平，意大利比较弱，而其他国家差距并不明显。

综上所述，金融周期下半场决定了国内资金趋势上会加大对海外债券资产的配置。然而，发达经济体QE的分化，特别是美联储货币政策的正常化和加息有可能会有反复，中长期来看，购买高评级发达国家主权债务仍要忍受低收益率甚至负利率，而购买新兴市场债务则面临流动性和价格风险，性价比都不高。因此，无论是外汇储备投资还是私人部门对外投资，趋势性地降低对债权类资产配置比例，而提升直接投资与其他高收益类投资的比例是十分必要且重要的。

对中国而言，研究跨境证券投资绕不开资本账户开放的问题。外汇储备主导下，中国对境外证券资产的持有规模虽名列全球第九，但私人部门对外的证券投资占全部对外资产的比例2006年开始就逐步下降，最近几年仅保持在4%左右的水平；其中股权投资在2012年以来占比稳定在2.5%左右的低水平。另外，在合格境外机构投资者迅速发展的影响下，外资对国内股权的投资占比较高，一直维持在7%至10%的水平。

在近几年QFII、RQFII和沪港通等渠道开放额度提高快速推进的背景下，中国资本市场开放较快，虽然2015年开始推行QDII2的制度，但整体上民间证券跨境投资方面，中国长期是一个资本净流入国。由于跨境股权投资本身波动性大，特别是杠杆资金影响下2015年A股市场大幅波动后，虽然资本市场开放的方向没有变，但在执行的过程中决策层和监管层肯定会更加谨慎。虽然短期有美元加息升值、人民币贬值的压力，但随着证券市场改革的加速、合格境外投资者制度的发展，以及中国将A股纳入MSCI基准的诉求越来越明确，海外对中国境内的证券投资增速长期内仍将保持高位，预计股权投资在中国对外负债中的占比在2020年将达到15%左右。

来源：陆想汇；作者：邵宇，东方证券首席经济学家；本文节选自作者即将出版的新书《全球化4.0：中国如何重回世界之巅》。