文章：【中信银行组】银行业2016年下半年投资策略——回归配置价值

作者：中信银行组：肖斐斐、向启、冉宇航

投资要点：

1、2016年融资格局概览：银行在社会融资供给中比例大幅提升，项目和居民领域成为融资主力军。1. 钱流向何处？商业银行风险偏好下降，资金运用向低风险领域倾斜，包括房地产、政府和项目类、零售部门，上述部门在新增社融中的比重超过70%。2. 钱从何处来？商业银行在社会融资行为中比例大幅提升，表内信贷、通道业务占社融比例近80%。3. 资金通道是？信托通道受限，基金子公司和证券资管成为主要通道，受托资产余额分别超过10万亿和13万亿。4. 背后的逻辑？自下而上的银行风险收益选择（低资本占用、低风险、稳定回报），和自上而下的政策引导（基建项目类融资）。

2、银行资产负债表的变化：资本约束资产，资产决定负债。资产端特征如下：1. 规模扩张策略分化，一季度股份行和城商行生息资产同比分别高达19%和31%，大银行仅增长7.8%；2. 信贷投放乐观，债券季度增量维持在偏高水平，应收款投资大增（一季度末余额9万亿、同增51%），收缩买入返售类资产：3. 信贷配置于低风险、稳定收益科目，债券策略偏向交易和择时。负债端特征如下：1. 多重监管释压，银行体系资金来源压力不大；2. 负债策略灵活，2015年增加低资金成本的同业负债，2016年一季度在流动性环境好的背景下主动收缩，同时加大活期存款比重来应对利率市场化，负债成本维持在下降通道中，一季度末仅1.9%。

3、银行利润表的变化：驱动要素分化加大。短期来看，非息业务和拨备成为2016年利润表的弹性变量；长期来看，利润表驱动要素继续分化，各家银行因禀赋、策略、基数的不同而加剧分化。1. 净利息收入增长多策略并进，包括以量补价、结构调整、支出节约等，但预计2016年息差降幅超24BP可能导致净利息收入小幅负增长；2. 非息收入依托各银行优势，细分领域深挖价值，比如四大行综合金融布局下的基金保险租赁等业务、招行财富管理相关业务，中信银行/平安银行/浦发银行信用卡业务等；3. 从支出端看，费用同比例收入变动，资产减值损失增加（2013/2014/2015年同比增速分别为15%/61%/53%），拨备计提力度成为低基数收入增长背景下的核心变量。

4、信用风险前瞻：暴露中化解，时间换空间。信用风险是2016年基本面关键变量。1. 风险现状：2015年下半年潜在问题资产增幅放缓，关注+不良和逾期贷款半年度分别增长11%和3%，较上半年增幅24%和42%双回落，需要密切关注2016年中报数据趋势。2. 风险化解路径：以时间换空间，综合运用核销、清收、转售、置换、证券化等多种措施加以应对。3. 风险预判：预计2016年底不良率在2%-2.2%，系统性风险底线仍然坚固，增量信用风险集中在煤炭钢铁等过剩产能行业，商业银行仍需维持较高信用成本。

风险提示：

宏观经济超预期下滑，对银行资产质量形成挑战。

投资策略：

回归配置价值，兼顾盈利与安全性选股。2016年货币政策、经济波动对板块投资影响中性。1. 基本面来看，预计上市银行2016年生息资产增长10%-12%、息差下降24BP至2.2%、信用成本稳定在1.50%左右，全年净利润负增长2.7%左右，多数中小银行能够维持小幅正增长。2. 投资价值来看，板块股息收益率相对1年期理财收益率溢价处于历史高位，对于多数绝对和指数型相对投资者具备配置价值。维持行业“强于大市”投资评级，投资组合兼顾安全与盈利考量，重点关注：平安银行，北京银行，南京银行，兴业银行，招商银行和中国银行。

一、2016年融资格局概览

银行在社会融资供给中比例大幅提升，项目类和居民领域成为融资主力军。1. 钱流向何处？商业银行风险偏好下降，资金运用向低风险领域倾斜，包括房地产、政府和项目类、零售部门，上述部门在新增社融中的比重超过70%。2. 钱从何处来？商业银行在社会融资行为中比例大幅提升，表内信贷、通道业务占社融比例近80%。3. 资金通道是？信托通道受限，基金子公司和证券资管成为主要通道，受托资产余额分别超过10万亿和13万亿。4. 背后的逻辑？自下而上的银行风险收益选择（低资本占用、低风险、稳定回报），和自上而下的政策引导（基建项目类融资）。 

1、钱去哪儿了？项目类和居民成为融资主力军

2015年以来，商业银行资金向低风险领域倾斜，包括房地产、政府和零售部门，2016Q1这一格局仍然延续。对商业银行而言，其考量在于：（1）房地产销售受到宽松货币政策和行业政策刺激，企业现金流明显改善；（2）政府部门（特别是中央政府）推出系列项目投资，银行参与配套信贷相对安全；（3）居民部门总体负债水平暂时不高，零售贷款风险收益比较好。2016年一季度地产部门、政府和项目部门、个人部门新增融资额分别为9053亿元、2.2万亿、1.3万亿，占全部社融比重超过70%。

2、钱从哪里来？商业银行核心地位显著强化

商业银行在社会融资供给中的地位回升至2009年以前水平。以银行业总资产增量/社会融资规模这一指标为例，2015年重新回升至1.7附近，这意味着当期社会融资的绝大多数都在银行资产负债表内得到体现。我们认为，2016年这一格局基本延续，商业银行在社会融资行为中重新占据最核心地位。

3、资金投放渠道？信托通道弱化，基金子公司扩张

从资金提供科目来看：

①表内贷款仍为最主要模式，2016年一季度占生息资产比重提升至60%高位；

②债券成为第二大工具，推测既与债务置换和企业债发行有关，也与应收账款投资等非标科目增加有关；

③买入返售继续收缩，推侧票据买入返售和信托受益权买入返售保持谨慎思路。

从资金通道来看：

①信托通道业务规模显著下降，银行对于受监管的信托受益权类非标业务比较谨慎；

②券商资管通道和基金子公司通道业务规模保持乐观局面，2016年1季度末存量规模分别高达10万亿和13万亿规模，成为银行受益权类资产、资产管理/理财计划的重要通道。

4、归因分析：自下而上风险收益选择，自上而下政策引导

我们总结当前融资格局如下：

①融资投向：低风险稳定收益的房地产、政府、居民部门；

②融资来源：银行体系占据最核心地位；

③融资科目：表内贷款为主，债券为辅，应收账款类非标成为资产表内、信贷表外重要科目；

④融资通道：券商资管和基金子公司发挥效力，信托通道收缩。

更深究一步，我们认为上述融资特征的内在原因主要是：

①自下而上银行的行为选择，即选择低风险、低资本占用、稳定收益的领域。我们汇总商业银行资产配置范围如下表，零售信贷成为优势最为显著的一类资产，其次是房地产、项目类。

②自上而下的政策推动，即配合当前政策对金融资产配置的引导，包括但不限于：一带一路，京津冀，长江经济带等项目资金支持；其次是响应金融创新的号召，着力推进：发起设立产业基金或进行融资支持（财政部）、高收益债券及股债相结合的融资方式（央行）、重点工程领域PPP模式试点及推广（发改委）等。

二、银行资产负债表的变化：资本约束资产，资产决定负债

资产端特征如下：1. 规模扩张策略分化，一季度股份行和城商行生息资产同比分别高达19%和31%，大银行仅增长7.8%；2. 信贷投放乐观，债券季度增量维持在偏高水平，应收款投资大增（一季度末余额9万亿、同比增51%），收缩买入返售类资产：3. 信贷配置于低风险、稳定收益科目，债券策略偏向交易和择时。负债端特征如下：1. 多重监管释压，银行体系资金来源压力不大；2. 负债策略灵活，2015年增加低成本的同业负债，2016年一季度在流动性环境好的背景下主动收缩，同时加大活期存款比重来应对利率市场化，负债成本维持在下降通道中，一季度末仅1.9%。

1、资产端：资本约束资产，投向低风险、稳定收益科目

资本状况约束资产扩张节奏和结构。从资本充足率数据来看，在2015年稳步提升背景下，2016年一季度继续提升，上市银行资本充足率小幅增加0.08个百分点至12.79%。提升背后的原因：一方面是上市银行发行优先股、次级债等资本补充工具，夯实了资本实力，另一方面为主动降低高风险资产占比，节约资本所致。

规模扩张策略开始分化。行业平均增长趋势在较高基数上保持稳定，但股份制银行和城商行显加快了资产扩张速度，而大银行与之差距亦逐步扩大，2016年一季度股份行和城商行生息资产同比增速分别达到19.14%和30.96%，而大银行仅增长7.8%。

资产配置结构倾向低风险资产，同时增加债券配置和应收款类非标资产。银行采取如下策略应对：1. 降低风险系数，强化信贷结构调整；2. 增加债券资产配置；3. 增加收益率相对较高的应收款项类投资；4. 收缩收益率较低的同业类资产。分银行来看，大型银行更加谨慎，风险系数降幅最大。

（1）贷款倾向于项目类和按揭类领域

风险偏好下降促使银行投放重点集中于项目类和按揭类。信贷投放策略上更加注重风险控制，管理存量优于开拓增量：

①品种选择上，更青睐相对低风险领域。从体量看主要分布于“两头”，即住房按揭等零售信贷、中央政府和国有企业推动的项目投资等。2016年一季度信贷规模的快速扩张亦主要得益于上述项目的增长。

②期限选择上，中长期贷款占比增加显著，尤其是从2015年下半年以来，居民和企业中长期贷款在每月新增人民币贷款中的占比大幅提升。信贷期限拉长有助改善企业短期债务负担，改善融资性现金流。

（2）债券配置力度加大，策略偏向交易和择时

地方债务置换等因素成为商业银行扩大债券配置的重要原因，城商行和股份行显著加大对债券资产的配置。2015年全部上市银行债券类资产同比增长24.2%，而股份行和城商行增速远超平均水平达到31.07%和53.91%，2016年一季度势头不减。

细化策略来看，银行增加了择时操作和波段交易，债券投资结构中交易类和可供出售类占比显著提升。自2015年四季度以来，上市银行交易性金融资产和可供出售金融资产余额占比持续上升，截至2016年一季度末分别达到9.08%和33.56%，而相比之下持有至到期投资占比则连续下降至56.02%。

（3）应收款收益权快速增长，应对同业收益权回落

应收款项类投资成为非标投资的主要路径，而相比之下同业项下的买入返售资产则逐步收缩。在几类生息资产中，应收款项类投资保持了最快的增长速度，2013-2015年同比增速均保持在50%以上，而买入返售资产则自2014年起开始呈现负增长，占生息资产比重持续下降，截至2016年一季度末仅为2.39%。

2、负债端：资产需求决定负债要求，监管释压促负债端灵活配置

（1）负债资金来源充足，配置更加灵活

口径调整、监管放松、流动性乐观背景下，商业银行负债格局稳定，成本稳步下行贡献息差。2015年起同业存款开始纳入“各项存款”范围，同时2015年10月起商业银行75%的存贷比监管指标正式取消，上述两项存款监管政策放松提高了银行资产负债配置的灵活度，2016年一季度上市银行平均贷存比达到72.85%。而央行连续降息带来宽松的市场流动性，既保证了银行负债资金来源，又降低了负债成本，尤其是2015年以来付息负债平均成本下降明显，2016年一季度已降至1.9%。

负债结构更加灵活。1. 2015年增加低成本的同业资金来源，2015年末存款占付息负债比重相较年初下降2.92个百分点至76.58%，而同业负债和债券融资占比则达到17.47%和3.75%，主要源于央行降息后，一般性存款成本具备相对刚性特征，而货币市场资金对市场利率更为敏感，促使银行放缓存款增长的同时扩大同业负债融资。2. 2016年在存款受益于融资规模增长、同业资产收缩的背景下，银行主动降低了同业负债规模。

（2）调整存款结构，活期贡献主要增量

面对央行多次降息以及利率市场化导致的息差收窄，商业银行倾向于提高活期存款占比、而收缩定期存款、结构性存款、协议存款等高成本负债，以节约利息支出，这一趋势在2015年下半年表现尤为明显，活期存款贡献了297%的增量。

总的来讲，商业银行资产负债表逻辑的变化主要体现在：1. 资本约束资产，投向低风险、稳定收益科目：在不断夯实资本前提下，银行一方面将资金投放于项目类、零售类贷款以及债券等风险权重相对较低的领域；另一方面为应对利率市场化和降息影响，适度增加非标资产配置以量补价，截至一季度末应收款项类投资余额达到9.7万亿（同比增长51.6%）。2. 资产需求决定负债要求，监管释压促负债端灵活配置：资产端整体收益率下行以及监管政策的放松背景下，银行积极优化负债结构，灵活调整同业负债规模、提高活期存款占比以节约利息支出，缓冲息差下降的压力。

三、银行利润表的变化：驱动要素分化加大

短期来看，非息业务和拨备成为2016年利润表的弹性变量；长期来看，利润表驱动要素继续分化，各家银行因禀赋、策略、基数的不同而加剧分化。1. 净利息收入增长多策略并进，包括以量补价、结构调整、支出节约等，但2016年息差降幅超24BP可能导致净利息收入小幅负增长；2. 非息收入依托各银行优势，细分领域深挖价值，比如四大行综合金融布局下的基金保险租赁等业务、招行财富管理相关业务，中信银行/平安银行/浦发银行信用卡业务等；3. 从支出端看，费用同比例收入变动，资产减值损失增加（2013/2014/2015年同比增速分别为15%/61%/53%），拨备计提力度成为低基数收入增长背景下的核心变量。

1、2007年至今利润驱动要素分析：黄金年代已过，步入分化期

伴随经济运行和金融周期的变化，决定商业银行利润增长的因素亦发生改变，反映了不同时期商业银行不同的盈利驱动要素。

（1）银行利润增长黄金期已过，银行间分化趋势愈加明显。相比于2007-2008年“高息差+高扩张”驱动下的业绩高增长，2015年行业利润增速已降至1.91%。分银行看，个别银行仍能保持10%以上的增速，而部分银行增速却接近零增长，业绩分化趋势扩大。

（2）银行业绩增速的下降与分化，反映的是利润表驱动要素的变化：收入端——利息收入增长放缓、非息收入贡献度显著上升，支出端——费用控制相对良好、而拨备对业绩拖累逐渐扩大。2015年上市银行依靠利息净收入的平稳表现和非息收入的高速增长，营业收入实现了9.3%的同比增速，然而利润增速（1.9%）远不及收入端，主要在于拨备计提严重侵蚀收入端的增长速度，拖累整体业绩。

1、利息净收入分化：多策略——资产扩张VS结构调整VS支出节约

2015年上市银行利息净收入增长差异加大，根据利息净收入的同比增速我们将16家上市银行划分为三个梯队：（1）第一梯队（增速20%以上），包括南京银行、兴业银行、平安银行和招商银行；（2）第二梯队（增速10%-20%），包括宁波银行、浦发银行、北京银行、光大银行和中信银行；（3）第三梯队（增速10%以下），包括五大行和民生银行、华夏银行。

利息净收入的关键变量为资产规模和息差水平。基于对16家上市银行生息资产增速和息差变动的分析，我们发现各家银行对于利息业务的发展策略各有侧重，或快速扩张资产规模、或调整资产负债结构稳定息差水平。

（1）资产扩张以量补价，驱动利息收入增长

利息收入实现较快增长的银行，生息资产增速都不低。2015年16家上市银行中利息净收入实现10%以上增速的银行，生息资产均保持了15%以上的增长（其中平安银行略低于15%）。尤其是南京银行生息资产同比增长41.07%，超过了利息收入的同比增速，而北京银行、宁波银行两家城商行以及中信银行、浦发银行、兴业银行的生息资产增速也在20%以上或接近20%。

不过我们也发现利息净收入的增长不仅仅取决于生息资产的快速扩张，还需依赖资产配置结构的优化和负债端利息支出的节省。比如交通银行生息资产同比增长14.51%，高于全行业的平均水平，然而利息净收入仅增长6.97%。

（2）资产结构调整应对收益率下行

面对央行连续降息导致的市场利率下行以及信用风险暴露，商业银行改变资产配置策略，增加了应收款项类投资、高收益贷款等资产的配置，以维持较好的风险收益比。

①应收款项类类投资增长最快的银行是兴业银行和建设银行，分别实现了翻倍增长，其中兴业银行利息收入同比增长16.66%，而建设银行仅增4.25%。除此之外，招商银行、浦发银行、光大银行和中信银行增速也达到了50%以上，对推动利息收入增长产生积极作用。

②招商银行、平安银行等积极调整贷款结构，信贷资源重点向信用卡、消费贷、汽车金融等高收益品种倾斜。浦发银行、华夏银行、平安银行、招商银行、中信银行和南京银行的信用卡贷款均实现了30%以上的增长，而其中平安银行和招商银行的信用卡贷款占比最高，达到了12.15%和11.09%。

（3）主动负债管理节约利息支出

除了调整资产结构外，银行亦通过主动的负债管理以节省利息支出。2015年招商银行、平安银行、南京银行、兴业银行以及光大银行的利息节约效应尤其明显，导致利息净收入增速远超利息收入，这主要源于提升活期存款占比、扩大低成本的同业负债等措施。而五大行和民生银行的利息净收入基本与利息收入增速持平。

2、非利息收入：综合化经营成效显著

非息业务逐渐成为商业银行收入增长的重要支撑，连续多年其收入增速高于同期的利息净收入，占营业收入比重持续提升，2015年16家上市银行非息收入占比已达到20.49%。

（1）银行卡、财富管理等业务是主要手续费收入来源

银行卡业务：受益于银行卡（尤其是信用卡）渗透率的持续提升，卡费逐渐成为商业银行非息收入的主要来源之一，2015年银行卡收入占手续费收入的比重已达25.6%。此外伴随商业银行“+互联网”的推进，银行卡作为互联网入口的价值亦将凸显。

财富管理相关业务：居民财富管理需求的增强叠加银行积极丰富理财产品体系，财富管理相关业务实现快速增长，尤其是2015年受益于资本市场行情，相关收入（包括理财、代理等等）呈现爆发式增长。

相比之下咨询顾问、结算清算等业务由于收费标准受到监管部门的管制，收入增长放缓、对手续费收入的贡献度呈下降趋势，2015年占比仅为13.14%和10.79%。此外信用承诺和托管业务的贡献则保持相对稳定。

（2）综合化经营对收入贡献度逐步提升

随着多层次金融市场建设和多样化金融产品发展，商业银行逐步涉足非银行业务，谋求对金融市场更好的适应。上市银行多元金融子公司在2015年也取得良好发展，特别是基金子公司管理资产规模增幅较大，保险子公司普遍开始盈利。

短期来看，非息业务、拨备计提成为影响2016年利润表的关键变量；长期来看，利润表驱动要素继续分化，各家银行因经营策略、规模体量的不同而分化加大。（1）利息业务方面，资产扩张、结构调整和支出节约成为银行应对新形势的主要手段，不同的策略选择带来不同的收入贡献变量；（2）非息业务方面，银行间亦是各有侧重，选择细分领域深挖价值，工/农/中/建等大行综合金融布局领先、基金保险租赁等收入贡献显著，招商银行重点发展财富管理相关业务，平安银行、浦发银行信用卡业务表现优异。

四、信用风险前瞻：暴露中化解，时间换空间

信用风险是2016年基本面关键变量。1. 风险现状：2015年下半年潜在问题资产增幅放缓，关注+不良和逾期贷款半年度分别增长11%和3%，较上半年增幅24%和42%双回落，需要密切关注2016年中报新发生趋势。2. 风险化解路径：以时间换空间，综合运用核销、清收、转售、置换、证券化等多种措施加以应对。3. 风险预判：预计2016年底不良率2%-2.2%，系统性风险底线仍然坚固，增量信用风险集中在煤炭钢铁等过剩产能行业，银行仍需维持较高信用成本。

1、风险暴露现状：2015H2问题资产增速放缓，银行积极应对

（1）核心结论：银行积极应对，2015H2增幅放缓

我们列示了2015H2与2015H1相比主要风险指标的升幅情况，包括关注+不良贷款余额、逾期贷款余额均呈现环比少增，拨备覆盖率环比少降；这与作为参照的2014H2形成对比。我们认为，从上市银行年报披露数据看，经过积极的应对处置，风险暴露在2015H2有所减速，这与此前持续加速的形势相比有所改善。

为了更好的评估“问题资产”新发生规模，我们引入了三个补充指标：“关注+不良”，“逾期贷款”，“核销前不良贷款”。上市银行年报数据显示，2015年三个维度的问题资产增长幅度均较2014年进一步扩大，但增幅均有所下降，主要体现为2015H2增长幅度放缓。这说明，尽管年度增量仍在高位，但增速层面确实开始显现积极信号，但仍需要关注上述趋势能否在2016年持续。

（2）逾期未减值贷款：同步扩大，但担保覆盖较好

我们也分析了上市银行逾期但未减值类贷款的规模和结构，结果显示：

①逾期未减值贷款总规模年度增幅在50%-80%区间，略高于逾期贷款规模，表明积累未暴露的不良压力在2015年仍有上升；

②逾期未减值贷款占总贷款规模约在1%-2%（各行分化较大）；

③逾期未减值贷款一般具有较为足额的担保品，担保品公允价值覆盖率在80%-120%区间，且担保品在2015年风险暴露过程中一般有所追加。

2、风险化解路径：分类处置，以时间换空间

我们认为，在经济增长方式转型和“三去一降一补”的过程中，商业银行将持续面临不良增加压力。监管层配套出台系列政策，意在协助商业银行分类化解不同性质的信用风险。从目前推行的政策取向看，我们认为至少体现出三种主要的分类取向，实际上都体现了“以时间换空间”的原则：

①地方政府债务（及其负有担保责任的债务）：继续通过债务置换计划实现债务期限重组和利率节约；

②核心国有企业债务：可能通过融资工具多元化、稳定企业经营格局等方式来化解；

③边缘企业债务：可能更多通过市场化的处置方式来解决。

（1）对商业银行的影响：收入下降，拨备消耗，但改善借款人现金流

对商业银行而言，上述风险应对和化解路径至少意味着两方面影响：

①收入下降。无论是债务置换（置换资产收益率从6%-8%降至3-4%左右），或是之前热议的债转股（在一段时间内相关利息收入相当于被豁免），都意味着相关资产的收益能力下降。

②拨备消耗。商业银行通过核销、转售等方式处置化解不良资产的过程中，对存量拨备余额的消耗速度较快。从数据看，如果选取相对客观的逾期贷款作为度量，存量拨备相对于逾期贷款余额的比值从2012年的216%降至2015年的105%。

但从更长期的角度看，如果债务置换等风险化解路径能够明显减轻融资主体的财务负担，同时引入更强的约束机制，从而有助于改善融资主体的后续现金流（及其偿债能力/权益价值），对长期内银行回收初始投资更加有利。

3、当前估值隐含的风险预期：已极为悲观

我们用简单的方式估算当前银行板块估值隐含的不良贷款率预期：参照国际银行业可比数据，选取12%/1.5X这一ROE/PB组合作为估值常态，假设市场给予A股银行板块的PB估值折价是基于不良贷款损失侵蚀净资产的逻辑，我们测算结果如下表所示。当前A股银行板块平均ROE/PB约16%/0.8X，可能意味着隐含不良贷款率在11%左右，已属极悲观情形。

五、风险因素

宏观经济金融环境恶化对银行经营的挑战。如果出现宏观经济超预期下滑，则会对资产质量乃至盈利增长带来挑战，需重点关注长周期内经济格局和企业经营恢复的稳定性。

六、投资策略：回归配置价值，兼顾盈利与安全性选股

我们认为，2016年货币政策、经济波动对板块投资影响中性。基本面来看，预计上市银行2016年生息资产增长10%-12%、息差下降24BP、信用成本1.50%，全年净利润负增长2.7%左右，多数中小银行能够维持小幅正增长。投资价值来看，板块股息收益率相对10年期国债和1年期理财收益率溢价处于历史高位，对于多数绝对和相对指数收益投资者具备配置价值。维持行业“强于大市”投资评级，投资组合兼顾安全与盈利考量，重点关注：平安银行，北京银行，南京银行，兴业银行，招商银行和中国银行。

1、2016年行业主要经营数据预测

我们预计2016年上市银行主要经营数据如下：

①生息资产增幅10%-12%，低于社会融资规模余额增幅和M2增幅（约13%），因政策性银行和非银行金融机构补位；

②息差水平回落至2.2%左右，相对于2015年（2.44%）下降幅度约24BP，主要反映2015年内5次降息重定价和利率市场化的影响；

③信用成本小幅下降至1.50%左右，相对于2015年（1.57%）下降幅度约7BP，因监管层可能适度放松对拨备覆盖率的监管标准。

综合考虑预计2016年上市银行净利润负增长2.7%左右，其中大银行降幅约在4.7%，多数中小银行能够维持小幅正增长格局。预计2017年上市银行净利润能够恢复小幅正增长。

2、投资策略：兼顾安全与盈利，维持“强于大市”评级

我们认为，银行板块对于不同类型的投资人而言体现出不同层面的配置价值。对于高风险高收益偏好的投资人，更适合在宏观条件配合的阶段参与板块交易；对于低风险稳定收益偏好的投资人，更适合分享行业稳定的股息收益；对于更长期限、具有产业背景的资金，适合在低估值时期适度增加配置。

银行板块分红收益溢价处于历史高位。板块估值相当于2016年6.38X PE/0.87X PB，处于历史次低水平。从分红收益率的角度，A股银行当年现金分红收益率当前约5.3%，相对于1年期理财产品收益率（4.1%）溢价1.2个百分点，这一溢价水平处于历史高位，在一定程度上表明板块估值处于相对低位。

我们维持银行板块“强于大市”投资评级。投资组合兼顾安全与盈利考量，重点关注：平安银行，北京银行，南京银行，兴业银行，招商银行和中国银行。

附：重点公司介绍

1、平安银行：投行化转型推进，盈利能力优异

2016年一季度收入超预期增长，但同时加大风险准备，利润基本符合预期。公司2016Q1实现净利润60.9亿（同比+8.12%，环比+47.54%）。（1）收入端维持乐观格局275.3亿（同比+33.2%）：利息净收入184亿（同比+21.5%）、非息净收入91.3亿（同比+65.3%）；（2）费用控制效果良好，成本收入比同比降4.04pcts至29.35%；（3）继续大力计提拨备94.6亿（同比+103%），信用成本上升至3.04%。

应对利率市场化卓有成效，资产负债结构优化促利息净收入快速增长。2016Q1公司资产规模保持稳健扩张，生息资产和计息负债平均余额同比分别增长14.3%和14.1%。而公司息差水平却保持逆势上升，NIM同比+14BP至2.87%（环比+10BP），主要得益于存款结构优化（活期存款占比+4.59pcts至29.24%）以及高收益零售贷款占比提升（如信用卡贷款余额同比+41.77%，环比+4.23%），成为利息净收入增长的重要支撑。

综合金融协同效应强，非息收入保持高速增长。公司借助集团资源优势，致力于打造“大投行、大资管、大交易”的综合金融平台，投行、托管、银行卡、理财等业务是驱动一季度手续费收入增长的主要因素。Q1非息收入占营业收入比重同比+6.44pcts至33.18%。

积极推进业务“投行化”转型，产业基金、行业事业部加速推进。产业基金不仅是一项产品、更是一种新的模式，公司紧抓国家战略重点和产业机构转型机遇，调动内外部金融资源、深耕产业链和行业龙头客户，参与基础设施建设、PPP项目投资、上市公司定增以及海外并购等，实现了较高的风险收益比，并有望为公司带来可观的收入回报。事业部方面目前已成立6家行业事业部，且正筹备电子信息和装备制造业事业部，未来将实现八大事业部、九大行业产业链金融服务的全覆盖，截至一季度末行业事业部存贷款余额分别达到1998亿和2759亿，实现收入41.5亿。

风险提示。宏观经济下滑超预期。资产质量恶化超预期对财务报表的影响。

维持“买入”评级，目标价14.8元。维持2016/2017年EPS预测1.64/1.77元，现价对应PE为6.31X/5.85X，对应2016年0.89XPB。公司积极推进经营转型，依靠集团综合金融优势落实产业基金、互联网金融、行业事业部等，有助长效发展，维持“买入”评级，目标价13.79元，对应2016年1.19X PB。

2、北京银行：稳健的价值

2016年一季度息差小幅回落但规模增幅可观，非息收入仍是亮点，风险可控、拨备温和扩大。公司2016Q1实现净利润52.9亿元、同增6%，符合预期。公司息差测算值环比降12BP至2.01%，但通过生息资产规模扩张确保净利息收入同比增长14%。非息收入仍然是亮点，同比增幅达到40%、占总收入比重达到26%，是公司有记录以来的高位。风险端延续了此前的稳健特征，不良贷款增长幅度微小、拨备规模温和放大，拨备覆盖率和拨贷比均处于相对乐观的水平。

资产结构优化仍在进行，多元金融发展趋势可持续，投贷联动带来新机会。2015年公司零售贷款、小微企业贷款增幅较高，传统优势项目科技文化金融亦良性扩张，资产结构优化仍在进行。尽管降息重定价仍可能给2016年息差带来压力，但由于基数偏低，预计息差降幅15-20BP小于同业。多元金融对2015年收入增长贡献较大，其中银行卡、投资银行、托管类业务强势格局可能持续，有望带动非息收入继续保持温和增长。2016年发布的投贷联动试点文件打开了商业银行新的发展契机。对北京银行而言，我们认为这意味着公司一直以来依托的区域禀赋再获强化：1）中关村区域科技企业和创业资源占全国1/3，确保相关业务外延成长性良好；2）中关村已经建成全国最完善的创投金融体系。

资产质量仍然保持领先优势，拨备积累已经较为充裕。在行业整体不良压力偏大的格局下，公司资产质量优势越发突出。在银行业不良贷款快速增长的背景下，公司2016一季度末不良贷款率1.11%、拔备覆盖率287%，资产质量状况显著好于同行。一季度不良贷款余额增3亿元，推测当季未进行核销或核销规模不大，由此判断公司仍然保持了资产质量方面的相对优势。我们认为，公司凭借在北京地区的资源禀赋，在应对经济周期方面更加游刃有余。截至2016Q1，公司拨备覆盖率/拨贷比分别为287%/3.2%，拨备积累已经较为充裕，预计能够从容覆盖年内的核销需要。

风险提示。宏观经济超预期下滑，金融市场系统性波动。

兼具资产安全和转型积极双重优势，维持“买入”评级。总体而言，北京地区资源禀赋优势持续发挥作用、叠加规模优势下的有效转型，给予公司稳定的财务表现，在当前形势下凸显投资价值。维持公司2016/2017年EPS预测1.43/1.56元，当前价10.30元，分别对应7.19X/6.62X PE，对应2016年1.02X PB。维持公司“买入”评级，目标价13.82元，对应2016年1.36X PB。

3、兴业银行：稳存量、控增量下的平台转型

2016年一季报业绩：息差下行压制利息收入，非息收入延续高位，拨备力度继续提升。公司2015年全年实现净利润506亿元，同比增6.6%，略好于预期（490亿元）；其中2015Q4单季净利润91亿元、同比增2%；2016Q1实现净利润158亿元，同比增6%，仍然维持了相对良好的利润增长。公司在利息收入端受降息影响，单季NIM测算值连续收窄，利息净收入连续两个季度分别环比下滑3%/7%；非息收入在手续费和投资收益两个层面均维持强劲，在一定程度上抵补净利息收入下滑。公司拨备力度持续提升，2015/2016Q1信用成本分别为2.2%/1.8%，远超历史和行业水平，帮助公司积累了充裕的拨备，但也持续造成营收增速和利润增速间差异较大。

非标资产扩张明显放缓，低风险贷款更受青睐。公司证券投资科目日均余额在2015年超越贷款，这是2013年以来非标资产大发展的结果；当前，公司非标资产扩张速度明显放缓，推测实体资产荒和资本充足率偏低等问题将继续制约非标资产大幅扩张。贷款结构中，低风险品类（贴现，个人住房按揭，公共事业等）更受青睐，批发零售业、建筑业贷款余额明显收缩。

负债对资金市场依赖度继续提升，有利于息差表现。2015H2存款日均余额增1%、同业负债日均余额增13%，2016Q1存款/同业负债分别较年初减少5%/增长5%。资金市场已经取代一般存款市场，成为公司负债的主要来源；在利率持续下行的环境中（2015年同业负债付息率下降139BP），这能够为公司节省负债成本，但也意味着更大规模使用期限较短的资金匹配期限较长的资产，在货币市场利率出现波动时也会受到较大影响。

新发生不良规模较大，但凭借雄厚财务储备，扩大核销力度加以应对。公司2015年全年不良贷款余额增84亿元、核销前不良余额增345亿元，增幅较大；但公司依托雄厚财务储备，大幅扩大核销力度加以应对，从而将不良率/逾期贷款率压制在较低水平。2016Q1公司新发生不良速率有所放缓，核销前不良贷款增量在60-70亿元左右；根据公司当前的信用成本（2015年2.20%、2016Q1为1.80%），和较为充裕的存量拨备（2016Q1覆盖率203%、拨贷比3.20%），我们认为公司完全有能力从容应对当前程度的风险暴露。

风险提示。宏观经济超预期下滑，金融市场系统性波动，平台战略推进低于预期。

维持“买入”评级。公司投资类资产日均余额超过信贷、同业负债贡献度接近存款，非息收入受益于投资银行、信用卡、托管等业务持续繁荣，大投行、大资管、大财富格局获得强化。维持公司2016/2017年EPS预测2.70/2.84元，当前价15.94元，分别对应5.91X/5.61X  PE，对应2016年0.86X PB。维持公司“买入”评级，目标价19.70元，对应2016年1.06X PB。

4、招商银行：财富管理一枝独秀

2016年一季度手续费和投资收益驱动收入保持较快增长。公司2016Q1实现归母净利润183.5亿元（同比+6.56%、环比+99.54%），略好于预期。1. 收入同比增长14.77%至583.5亿元（环比+29%）：手续费净收入198.2亿元（同比+28.34%，环比+134.83%）和投资收益贡献最大（得益于票据价差收益和贵金属投资收益增加），而利息净收入343.3亿元（同比+2.17%，环比-3.55%），增幅较小；2. 费用控制表现良好，成本收入比同比下降2.46pcts至21.68%；3. 风险压力仍在上升，但保持较高信用成本，总体应对能力稳定。

经营转型卓有成效，财富管理业务继续高增长。2016Q1公司继续大力推进财富管理类业务，带动手续费净收入快速增长，占收入比重达到33.97%（同比+3.59pcts）。其中受托理财收入50.6亿元（同比+101%）、代理保险收入28.7亿元（同比+221%）。财富管理是公司经营转型的重点方向，看好公司资产管理能力提升，未来仍望继续对业绩产生重要贡献。

负债结构优化促利息支出节约，资产扩张与配置调整驱动利息收入增长。由于2015年5次降息带来的重定价在今年集中释放，一季度净息差同降28pcts至2.62%（较2015全年平均水平降7BP）。然而公司通过资产负债结构的调整，驱动利息净收入增速保持行业前列。负债端：公司活期存款占比持续提升，截至2016Q1达到60.31%（环比+4.24%），支出节约效应显著；资产端：一季度贷款保持增长（环比+4.14%），除了规模扩张外，公司推行大零售战略，零售贷款占比环比2015年末升3.53pcts至46.96%，加大对信用卡、消费类贷款投放，对稳定贷款收益率产生积极作用。

风险应对保持稳定，拨备覆盖率环比上升。2016Q1公司不良贷款率环比上升13pcts至1.81%，不良贷款余额增加57亿元（同比多增10亿元、环比多增17亿元）；我们推算一季度核销规模约60亿元，因此实际不良增量约117亿元，较去年同期仍有所增加，表明信用风险暴露压力依旧在上升。受益于快速的收入增长，公司采取积极的拨备计提政策，2016Q1末拨备覆盖率环比提升4.31pcts至183.26%，风险应对能力保持稳定。

风险提示：宏观经济超预期下滑，金融市场系统性波动。

维持“买入”评级。公司转型战略清晰、推进有效，维持公司2016/2017年EPS预测2.33/2.43元，当前价17.57元，分别对应7.55X/7.22X PE，对应2016年1.10X PB。维持公司“买入”评级，目标价22.71元（A股），对应2016年1.43X PB目标价，合27.01港元（H股）。

5、中国银行：海外业务厚积薄发

2016年一季度收入增长稳定，利润表现略超预期。公司2016Q1实现净利润466.2亿元、同增1.7%（环比+18.62%）。1. 收入端总体表现稳定，实现1228.2亿元（同比+1.14%，环比+4.48%），其中手续费及佣金净收入257.3亿元（同比+5.63%，环比+22.94%），成为驱动Q1收入增长的最主要原因，利息净收入同降1.81%至795.4亿元（环比-3.44%）；2. 费用端环比2015Q4改善明显，成本收入比降8.93pcts至24.61%（同比+0.65pcts）；3. 资产减值损失同比增长15.74%达159.5亿元，信用成本依旧保持较高水平。

净息差继续下行，导致利息净收入负增长。公司今年一季度资产规模保持扩张，贷款总额实现了自2015年二季度以来的最高环比增速（环比+3.71%），预计与一季度项目类和按揭类贷款投放有关；而投资总额与之相反，一改去年快速增长势头，仅与2015年末持平并略有下降（环比-0.03%）。息差方面连续降息带来的重定价导致NIM环比骤降15BP至1.97%（同比降25BP），利息净收入出现同比/环比均负增长。考虑到资产规模增长和息差变化趋势，预计未来几个季度利息净收入负增长的幅度将会收窄。

综合化经营进展顺利，相关手续费和子公司均增长良好。公司秉承多元经营优势，在综合化方面继续进展，2016Q1非息收入占比达到35.24%（同比+1.94pcts，环比+5.31pcts），继续领先同业，其中手续费净收入占比为20.95%（同比+0.89pcts，环比+3.14pcts），贡献了大部分收入增幅。手续费净收入环比大幅增长主要源于收入增长20%而支出环比下降7.4%。除了传统的手续费业务，公司已在证券、基金、消费金融、保险等领域布局，未来有望受益综合金融的进一步推进。

一季度拨备覆盖率降至150%以下，信用成本或继续维持高位。公司2016Q1不良贷款率环比持平保持1.43%，同时不良贷款余额相对稳定、一季度仅增49亿元（去年同期增163亿元）。经计算拨备余额一季度仅增加18亿元，而计提资产减值损失159.3亿元，因此推测公司一季度进行了较大规模的核销或转出，信用成本维持在0.65%-0.7%的高位。考虑到当前拨备覆盖率已经降至150%以下，因此预计未来公司将维持高信用成本以保持风险应对能力、或继续加大处置力度控制不良增长。

风险提示。宏观经济超预期下滑，金融市场系统性波动。

维持“买入”评级，看点在于海外资产扩张和盈利能力回升。公司受益于人民币国际化进程和美元升息周期，海外资产盈利能力有望回升，对集团利润形成正贡献。维持公司2016/2017年EPS预测0.55/0.57元，当前价3.25元，分别对应5.86X/5.72X PE，对应2016年0.68X PB。维持公司“买入”评级，目标价3.99元，对应2016年0.83X PB，合4.75港元（H股）。

特别声明

本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。