来源：第一财经日报

过去一周，市场关于美联储6月加息与否的讨论持续升温，其与“英国退欧公投”成为6月份外汇交易员们严阵以待的两大黑天鹅事件。与此同时，欧、日央行货币政策前景以及汇市干预风险等多重不确定性令投资者变得越发谨慎，全球市场陷入胶着阶段，唯恐任何风吹草动演变出蝴蝶效应。

更令市场担忧的是，近日在美元延续上涨动力之时，人民币出现持续走低。昨日人民币对美元中间价再次大幅下调，创5年新低。业内担忧，人民币贬值预期重燃或将引发与今年1月份相似的“中国式恐慌”交易，当时因中国经济数据不及预期，做空人民币力量突然急剧上升，新兴市场汇市亦出现连锁反应。

对于这一担忧，央行金融研究所所长姚余栋5月24日对记者表示，目前美元指数处于短期震荡阶段，很难再走出一个巨大的牛市，全球流动性不足导致一个新的周期产生。在他看来，新周期中人民币有所波动是“健康”的，波动意味着灵活性，而灵活性则能有效地应对未来风险。

美联储加息预期打破平静

5月初以来，人民币中间价持续震荡下行，在经历了5月19日大幅下调315个基点后，昨日再次下调225个基点至6.5693（上一交易日中间价为6.5468），成为自2011年3月以来的最低水平，这一举动再度引发市场对于人民币即将开启新一轮贬值的猜测。

在中间价大幅走低的影响下，昨日开盘后人民币对美元快速跌破6.56关口，盘中最低跌至6.5658，贬值0.14%。随后在美元指数上涨动力不足的情况下，人民币略有回升，但仍处于震荡下行区间。

市场普遍认为，人民币多日来持续走低，与美联储加息预期增强、美元指数走高有着直接关系。

继5月18日美联储公布的4月会议纪要意外透露出6月加息的可能，引发全球市场热烈讨论后，5月23日，又有多位美联储官员在不同场合发表讲话，重申一旦美国经济如预期般改善，或将在6月加息，同时美国经济今年能够承受2~3次加息。

某公司中国市场分析师钟越对记者表示：“目前市场对美联储的加息预期已发生巨大改变，6月加息预期急速升温，市场对美联储加息前景的重新定价令美元的基本面得到显著改观。”

5月至今，美元指数对一篮子货币取得年内最大涨幅3.5%，美元连续3周上涨令看涨美元的阵营里人头攒动。

某银行资产管理部高级分析师刘东亮则对记者表示，无论美联储是6月加息还是9月加息，都只是细节上的区别，加息的大方向是没有问题的。

“因此，美元与其他货币利差拉宽的优势其实才刚刚开始，美元的强势周期还远未结束，这是人民币汇率和中国资本流动必须面对的一个长期外部环境。”刘东亮说。

“人民币一旦正式成为IMF特别提款权货币篮子的一员，中国或将向着更大的外汇灵活性发展。”某银行一位财富管理外汇分析师向记者表示，有鉴于此，该行调整了人民币路径的预估，预期人民币对美元未来0~3个月或位于6.60，未来6-12个月或贬至6.75。

6月聚焦外围风险

人民币在6月可能将面临数个风险事件，除了加息预期，“英国脱欧”等风险也值得关注。

欧元在美元指数的权重高达57.6%，一旦6月23日“英国脱欧”风险打压英镑，欧元大概率将受到拖累，这似乎将进一步助涨美元。美元升值则可能加剧人民币下行压力。

“一旦成真，届时英镑、英国金边债券（Gilts）及其他债券价格均受压，英镑贬值幅度可能达10%~20%，这在短期可能冲击市场信心。”某环球投资首席策略师杜纳恩（NeilDwane）对记者表示。

关于人民币与美元的关系，过去很长一段时间，市场习惯用每日中间价的变化来揣测央行用意，但事实上，自2015年以来，央行不断强调人民币对美元汇率中间价形成机制是以市场供求为基础、参考一篮子货币来进行调节的。

去年8月11日“新汇改”，央行提出人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率，此后连续3日人民币对美元贬值3%，市场以迅雷不及掩耳之势完成了人民币中间价的一次性纠偏。

随后，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。

对于这两项重要改革，央行研究局国际金融研究处副处长谢怀筑对记者表示，8月11日“新汇改”，从数据来看有效提高了人民币对美元的中间价基准性，实现了重要的改革目标；而CFETS人民币汇率指数的发布，让人民币的弹性得到有效提升，脱离了以往与美元较为稳定的变化趋势。

“人民币弹性的提升以及中间价基准性的提升，对于一个更加市场化的汇率来说是非常好的变化方向。”谢怀筑说道。

值得注意的是，对于一直以来颇为“神秘”的人民币中间价定价机制，央行在不久前终于向市场公开。

在5月6日央行最新发布的2016年第一季度货币政策执行报告的专栏内容中，央行对于人民币对美元汇率中间价形成机制首次进行了详细解释，并表示目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。

所谓的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币对美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

具体而言，每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币对美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。

假设上日人民币对美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6.4950元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100个基点，则做市商的中间价报价为6.4850元，较上日中间价升值150个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。

由此人民币对美元汇率中间价变化可以更好地兼顾市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系。

总体来看，年初至今人民币面临的大背景是“欧日加三汇大幅升值+中美基本面同速前进且无明显的相对背离”，因此可以完成“美元指数与CFETS指数双贬+人民币对美元中间价运行平稳”的局面。

未来美元即将进入的升值逻辑可能截然不同。某证券海外研究负责人张瑜对记者表示，中美基本面背离加剧，只有三种情景——美元涨+CFETS涨+中间价平，美元涨+CFETS平+中间价跌，美元涨+CFETS小涨+中间价小跌。“目前来看第三种情景的概率较高，CFETS与中间价两条腿走路，共同消化美元升值。”

对于未来我国外汇市场发展方向，5月9日《人民日报》刊登权威人士访谈中也曾提到：“要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。”

对此，刘东亮分析称，目前我国已确认经济将保持L型走势，经济增速的放慢及低利率环境是人民币必须面对的长期内部环境。“假设未来一段时间人民币真的出现了贬值走势，也不用感到恐慌，这是内部、外部环境，战术、战略层面共同作用的结果，应以平常心应对。”