来源：高盛投资管理部门下投资策略组

全球经济展望

2016年展望：经济持续增长

我们认为美国和全球经济不会陷入衰退，这是我们形成2016年各种资产类别观点的基础。

在这一基础上，我们预计全球经济将持续增长，全球GDP增速将与去年的水平相当，但下行风险将加大。

若干因素会阻碍美国经济增长，但无需担忧长期停滞。

当前美国的复苏周期为史上第四长、也是二战后最缓慢的复苏周期。我们认为，本次复苏步伐放缓的原因不在于

长期停滞，而是其他因素导致，例如：

去杠杆：整体去杠杆化导致了复苏步伐慢于往常，它将增长拖慢了近1个百分点。

 数据转好意味着衰退风险降低。

历史上，美国经济衰退往往出现在大量经济数据恶化的几个月之后。

我们的经济衰退记分卡的分值离临界阈值甚远。由于接近衰退水平的经济数据越来越少，记分卡在最近几周

有所改善。

我们认为2016年将不会出现经济衰退，但可能性仍在25%左右——略高于往年的平均水平。

美联储加息并不一定会引发经济衰退。

历史上，二战后美联储的14次加息周期中有9次引发了经济衰退。

在未引发经济衰退的5次加息周期中，有4次发生在3次最长的复苏周期中。

当前的复苏周期也具有这4次“良性”加息周期的特征：劳动力市场较疲软、通胀率较低、紧缩步伐放缓、美联储“提前”启动加息。

即使本次加息周期最终以衰退告终，历史上首次加息与衰退爆发间隔的时间中位数也有31个月。

我们预计美联储会在六月加息一次。

美联储采取了稳健的策略，以支持经济增长、通货膨胀和风险资产。

若市场条件保持稳定，我们预计6月加息概率达60%，此后以平均每季度25个基点的步伐逐步加息。但我们估计短期利率定价将有所滞后。

长期利率仍面临时间溢价低迷和通胀率上升等不利因素，这将支持我们持续减持。

各国央行政策的分化和良好的定位将导致逐渐美元走强。这将支持我们做空欧元的战术倾斜。

石油市场供需不平衡仍待改善。

实际油价仍低于其长期平均水平，这表明它们仍处于价格调整的漫漫长路上。

从主要机构所提供的供应需求数据来看，在2015年，每天全球供给超出需求130-150万左右。

要使市场恢复平衡，则需要在需求不断上升的同时，供应增速放缓。

2016年展望：市场回报率

我们预计美国股市在2016年将获得低等个位数的回报，而我们现在的美国战术倾斜（高收益，高收益能源类，

银行贷款和银行股）将获得中等个位数至低等个位数的回报。

由于我们认为美联储将在2016年逐步加息，我们预计现金回报率为1%而高质固定收益产品回报为负。

我们的一些战术倾斜（欧元区Stoxx 50指数，西班牙股市，日本银行）认为美国以外的发达市场股票可能会提

供具有吸引力的回报。尽管预期收益较高，但由于风险偏高而我们注重保本，因此个别战术倾斜并不适合作为核心战略资产的替代品。

除非出现经济衰退，继续持有将有很大机会获得正回报

美国经济状况是影响市场表现的主要因素。当美国经济处于扩张状态时，市场极有可能获得正回报，而大幅损失的可能性则非常小。

事实上，历史上近四分之三的熊市是在经济衰退期间发生的。

即使在与当前类似的较高估值水平上入市，在次年获得两位数回报的机率以及投资失误的亏损机率也与历史平均水平相近。

在二战后以高估值水平入市的情况中，约有四分之一的时候投资者在未来五年获得了超过10%的年化回报。

企业总体利润和利润率的下降掩盖了非能源行业基本面保持良好的事实。

当前的“利润收缩”的状况与80年代中期颇为类似，当时也曾出现美元走强和油价大跌。

美元的飙升估计将平均拉低2015年美国跨国公司近7个百分点的收入增长。

对于核心2标普500企业，这意味着经汇兑影响调整后，三季度2%的收入增速原本可达到近5%.

对于非能源行业而言，随着利润率的扩大，企业盈利维持了中等个位数增长步伐。

市场临近见顶时的典型亢奋目前显然不存在。

2015年8月在谷歌上搜索“市场崩溃”词汇的频次高于金融危机高峰时期的水平。

目前在纽交所卖空的股票比例接近历史高位，显示投资者非常注重防守性配置。

外国投资者在过去六个月中纷纷出逃美国股市；历史上，这是一个100%会在一年之后迎来美股上涨的可靠相反指标。 

投资策略组预期回报率

鉴于目前的股票估值和利率水平，我们预计适度风险、良好分散的投资组合可取得中等个位数的回报。 

中国：增长率和对其他经济体的影响

中国的增长率究竟是多少？

中国的数据有局限性。比如 ：

– GDP数据发布迅速，而随后的修订亦变化不大。

– 全国经济总量与各省经济总量之和差别较大。美国国家经济研究局的报告发现市级GDP与政府官员升值呈正相关关系。1

– 中国GDP增速变化很小。

所以我们不确定经济增速到底是多少。

中国如何影响其他经济体？

中国 GDP 达11.4万亿美元，为世界第二大经济体。中国亦是世界人口最多的国家，目前人口达13.75亿。

在MSCI所有国家世界指数总市值中，中国只占很小的份额。

中国占全球出口额的13%和全球进口额的10%. 中国的需求占全球铁矿石、镍、动力煤和铝产量的50–60%，同时占铜、锡、锌、钢、棉花和大豆产量的比重也很高。

2015年中国的原油需求增长速度为40万桶/日，与最近5年的平均速度一致。因此，中国并未因其石油的边际消费而影响国际油价。

单单是中国不可能引发美国的经济衰退

年初至今风险资产的价格波动主要是由对中国经济的担忧引发的。

尽管美国无法置身于中国经济增长放缓的影响之外，但它与中国经济的相关度有限。

金融环境是中国经济硬着陆可能影响美国的最主要渠道，但其潜在影响力大小非常不确定。

中国：再平衡、改革计划和结构性断层

中国的经济再平衡

中国国家领导人在2007年承认，“中国经济的最大问题是增长是不稳定、不平衡、不协调和不可持续。”

在政策制定者的引导下，中国经济试图投资拉动、出口推动型向消费导向型经济转变，在此过程中，增长速度必将放缓。

中国的投资额占GDP的比重估计约为45.3%，不仅达到了自身的历史最高水平，也超过了其他国家顶峰时期的水平，包括曾以投资拉动和出口推动为增长战略的 “亚洲四小龙”。

改革计划-国有企业改革

中国的国有企业控制着大量资产，若考虑其所获补贴的幅度（低利率、廉价土地、低税率、资源获取的优先权等），这些资产的回报率极低。

私营部门在“混合所有制” 中未充当重要角色。正如江西盐业的案例，江西盐业之前是由江西省国有资产监督管理委员会100%控股。

改革推动的兼并所带来的经营管理变化甚小。

改革计划-户口改革

户籍改革提出改变户口居住证制度，让农民工获得城市居住许可证，以便享受包括医疗、教育和住房在内的社会福利。

在初期，改革重点是小型和中型城市，而大城市和“特大城市”则会继续受到严格控制。

中国最大城市往往有最快的人口增速，这主要是由民工驱动的。因此，户籍改革和人口迁移的方向之间存在矛盾。

中国正面临一种两难的局面，一方面户籍制度亟需改革，而另一方面这种制度的既得利益者不愿改变现状。

改革计划-金融市场开放（续）

外汇市场干预导致了外汇储备的大幅下降。

沪深300指数和恒生国企指数之差依然很大。若无政府救市，沪深300指数可能会更低。

改革计划 环境改革

中国面临 “围城” 困境

中国面临 “围城” 困境。如果改革推进过快，中国将面临增长急剧放缓的风险。如果改革的实施步伐过慢或原地不动，中国的债务占GDP比例持续升高，从而可能会越过临界点而引发经济、甚至政治的不稳定。

三中全会提出的改革进展甚缓实际上是在人意料之中，因为改革任务繁重、各种问题错综复杂、中央和地方政府利益不一致、实施改革的直接成本显著而改革的长远利益并非触手可及。

中国的结构性断层不利的人口状况

中国未来25年的劳动年龄人口预计每年将下降0.47%，而日本在1990年至2015年之间的下降速度为每年0.41%。加之中国的人口老龄化速度将与日本1990年以来的老龄化速度相近，因此加剧了劳动年龄人口数下降的负面影响。

我们预计随着中国放开二胎政策，未来20年的人口状况不会出现实质性变化。

中国的结构性断层劳动生产率低下，商业环境排名落后

中国的劳动生产率排名相对较低。为实现增长目标，生产率需要得到提升，而政府在这提升生产率方面的教育支出并不足够。

中国的营商环境指标排名也相当落后，该指标衡量了私营企业家在一个国家发展壮大企业并促进生产力和GDP增长的能力。

我们预计这种结构性断层将阻碍中国的长期增长。

中国债务负担沉重

近年来， 特别是中国政府在2009年推出4万亿元人民币（相当于5,700亿美元）经济刺激方案应对全球金融危机之后， 中国的债务迅速增长。

据AutonomousResearch的Charlene Chu估计，如果包括其他形式的表外项目，2015年中国总债务可能还会增加25个百分点。

上述债务的增加主要来自非金融私营部门的债务，其中大部分为国有企业。

与较低的人均GDP相比，中国的债务负担非常高，与人均GDP约为其7倍的美国和新加坡处在同一水平。

目前信贷增长的速度不可持续

中国的债务存量是GDP的两倍，与此同时，债务增长速度也是GDP增速的两倍。

2009年利息支出占GDP比例为7.2%，至2015年该比例估计已飙升至13.0%.

如果不大幅降低利率和放缓信贷增长速度，这种不良趋势仍将持续，最终使还本付息的重担对其他生产性活动产生排挤效应。

中国的债务负担结构

中国：近期经济情况

一季度GDP增速下降但3月实体经济活动回升

一季度中国GDP同比增速6.7%，比2015年四季度的6.8%进一步走低。

但3月份单月实体活动指标反弹，显示近期经济有所改善，主要受益于宽松货币环境下的基建投资和房地产政策放松。

短期的刺激政策也可能导致长期风险进一步上升，如债务负担继续攀升、产能过剩和房地产供过于求问题恶化。

我们认为这释放了重回老路刺激经济的信号，结构性改革则可能会被推迟。

贬值压力暂有缓解

由于美元走软、政府干预和资本管制，人民币汇率在近几个月稳重有升。但我们认为这些因素的影响都是暂时性的，人民币可能在2016年底之前再度贬值。

外汇储备数据和我们估算的外汇市场压力指数显示，资本流出压力似乎所有缓和。据本月初央行公布的数据，中国的外汇储备在连续下降四个月后，于3月增长103亿美元，达3.2万亿美元。但我们应谨慎对待该数据，因为美元在3月的估值效应很大。

此外，我们沿用国际货币基金组织的方法构建了外汇市场压力指数（图10）。我们的分析表明，2015年年底和2016年1月资本流出压力加大，但2月和3月情况好转，不过我们仍需继续观察几个月才能作出确切结论。

不过，我们认为这些导致人民币升值因素可能是暂时性的。展望未来，基于以下原因，人民币在2016年年底前仍有可能再度贬值：

为实现增长目标，中国政府可能会在今年进一步放松货币政策，包括降低利率和存款准备金率等。相反地，美国却已进入加息周期。

资本管制措施不可能滴水不漏。国内投资机会缺乏、改革步伐缓慢，以及金融风险上升等因素均将导致持续的资本外流。

民币汇率亦受国际事件的影响，例如，尽管去年政府多次强调人民币没有贬值基础，但在11月人民币加入特别提款权篮子后人民银行便允许人民币贬值。

我们认为，在2016年9月G20峰会闭幕和10月1日人民币加入SDR篮子正式生效之后，人民币有可能再次贬值。因为政府通过干预来防止货币贬值代价高昂，可导致外汇储备迅速流失。

真实的财政赤字到底有多大？

我们估计2016年的综合赤字（Consolidated deficit）为GDP的3.8%，仅略高于2015年的3.5%，2016年的财政刺激力度小于2015年。

人大会上公布的政府预算案中，提议的2016年赤字率为3%（人民币2.18万亿），高于官方公布的2015年2.4%的赤字率，这似乎表明财政政策有所扩张。根据官方的说法，财政赤字的增加将主要来自为减轻企业负担实施的税费减免，和一定程度上政府支出的增加。

然而，在我们看来，由于政府将支取财政存款/储备计入了当年政府收入，中国官方的财政数据并不能反映真实的财政政策立场。此外，一般政府预算并未涵盖如政府性基金预算（主要包括卖地收入）的预算外项目，因此它不能反映公共部门的全貌。我们因此作如下调整：首先，我们基于国际认可的方法估计中国实际的一般政府赤字。该方法将政府提取财政存款从当年收入中剔除，而将其归于线下项目的融资来源中（图表5）。经调整后，2015年的一般政府赤字率为3.5%（官方公布的赤字率为2.4%），而2016年赤字率预计为3.2%（官方公布为3%）。因此，基于国际定义的中国一般政府赤字率在2016年将降低0.3个百分点，财政政策实际上为紧缩立场。

此外，若考虑预算外政府性基金，综合赤字率将从2014年的1.4%和2015的3.5%升至2016年的3.8%. 这一赤字率的变化可被视为财政刺激力度（fiscal impulse）的替代指标，则2016年财政刺激力度仅为GDP的0.3个百分点，远低于2015年的2.1个百分点。因此，我们认为，两会预算提案所隐含的财政政策扩张度比市场预期的要小得多。

房地产政策：政府风向转变

2015年年末以来，政府对房地产的政策风向有所变化：

在12月的中央经济工作会议上，习近平号召稳定和重振房地产市场，并提出“要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者”。

2月2日，中国人民银行和银监会宣布，没有“限购令”的城市首付比要求下调5个百分点至25%.2月22日，削减房产交易税的新政出台。

周小川在2月26日召开的G20会议上指出，中国家庭有很大的空间可增加抵押贷款债务，此外，政府亦有足够的空间可降低首付比例。周小川的讲话可能助长房地产泡沫，就像他在2015年3月所言的“资金进股市也是支持实体经济”助燃了2015年二季度的股市热潮。

为响应中央政策，一些地方政府积极放宽住房政策。例如，在3月1日，沈阳市开出了包括允许大学毕业生“0首付”在内的支持房市的新政清单；3月6日，广东省省长提出，大型国企可大规模购买商品住宅，以帮助广东省在三年内减少2000万平米的住房库存。

在3月12日央行的记者会上，周小川指出，中国各城市房价分化显著，而房地产市场仍面临去库存压力。同时，潘功胜强调，住房按揭的不良贷款率远低于银行业的不良贷款率。

房价飞涨；家庭负担房屋的能力下降

近期房价上涨，一线城市尤甚。

然而，信贷推动的房地产热潮可能导致杠杆率进一步上升，带来相关的金融风险。家庭债务的份额不大，占GDP约40%左右。但在政策支持下，近期家庭房屋按揭贷款快速增长——1月和12月同比增长约23%，远超同期银行贷款增速的14%左右。房屋按揭贷款占银行总贷款的比例从2007年年初的9%升至2015年年底的5%.

房价的飙升已导致一线城市家庭房屋负担能力的恶化。据我们估计，深圳的房价与家庭可支配收入乘数已达29 倍，而北京、上海的这一乘数则已上升至20倍左右，高于香港、伦敦和纽约。这表明，相比于以高房价而闻名的香港、伦敦和纽约等城市，中国一线城市的房子更加难以负担。

政府官员近期的言论

从政府官员近期的言论来看，中国的政策越来越倾向于以长期风险为代价，换取短期的增长或稳定。此间，几乎没有关于结构性改革的讨论。

李克强在3月16日的新闻发布会上指出：

•中国经济不可能击穿6.5%的增长底线。

•中国可通过“债转股”的方式降低企业杠杆率。

-- 此前尚福林说，中国仍在探索引入“债转股”的可能性。

-- 我们认为，“债转股”只会转移（而不是降低）风险，并且，实际上，它会进一步推高杠杆。

在3月20日“中国发展高层论坛2016”上：

•楼继伟表示“中国不在意穆迪下调中国评级，亦不必去拜他们的码头”。

•周小川警告说，中国的负债率一直在上升，这将导致风险进一步积累。他提出，解决这些风险的一个重要途径是发展资本市场，从而使更多的国民储蓄进入股市，以降低债务与GDP的比率。

-- 在2月的G20会议上，周小川指出：“个人住房价杠杆逻辑是对的。”

中国：展望和投资影响

我们对中国前景的观点

我们预计中国今年的实际GDP增长率将在5.8%至6.8%之间。尽管我们对中国的2016年经济形势不太担心，但我们对中国的中长期前景持谨慎态度。

我们的基本观点是，在2010年的基础上，为实现至2020年GDP和人均GDP水平翻番的目标，中国领导人对增长的重视程度将超过改革。我们预计，在未来的几年，投资水平将维持在高位，债务将继续快速增长，至2024年达GDP的300%.

在我们的替代情景中，政策制定者会优先考虑实施改革并遏制信贷增长的步伐，债务不会快速增长，但平均GDP增长率会降低。

历史表明，债务快速增长之后往往是危机

中国的债务占GDP的大小和增速已达近年来的最高水平。

在全球所有的主要国家中，中国的储蓄率最高。而高储蓄率并非韩国得以避免1998年金融危机的充分条件。

彼时韩国国力强劲，人均GDP超出中国目前水平约45%。日本在1990年时的储蓄率也很高，当时其人均GDP是中国目前水平的1.8倍。

投资影响：股市

我们预计今年中国股市的总回报较低而波动率较大。

我们还认为，在未来五年里，中国股市的回报率将处于低位。这是因为中国经济情况具有不确定性、企业盈利能力恶化、杠杆率攀高而导致企业违约率和偿债成本上升。

投资机会：教育与医疗

中国在医疗与教育上的支出与其他国家相差甚远。2012年，中国政府在医疗与教育方面的支出占GDP的5.5%，而此比例在欧洲地区和美国分别为13.8%和13.7%。实施普遍二孩后，在医疗与教育方面的政府及私人支出在未来将会增加。

据麦肯锡公司估计，随着中国人口老龄化和医疗改革的推进，中国医疗卫生支出将从2011年的3570亿美元增长至2020年的1万亿美元。

投资机会：养老服务

中国人口正在老龄化，这为养老行业带来巨大的增长潜力。此外，城镇化和和“4-2-1”的家庭结构使得越来越多的老年人选择在退休后进入养老院生活。

中国养老院供不应求——目前中国每百名老年人拥有的养老床位数仅为2.4张，远低于5.0的国际标准。

投资机会：财富管理

人口老龄化，也将为财富管理行业带来巨大的发展机会。截至2014年底，中国居民个人银行存款已达人民币48.5万亿元（折合美元7.8万亿）。如果中国居民将10%的储蓄投入海外市场，这将产生4.9万亿元人民币的资产管理总额，是目前QDII基金资产管理总规模的97倍，也是沪港通港股通额度的19倍。

中国进行的资本账户开放改革将为个人投资者带来更多投资海外市场的机会，从而刺激对金融服务的需求，为投资顾问和资产管理业务带来商机。

投资机会：旅游业

中国旅游市场近年来迅速增长，而未来伴随着人口老化、退休潮来临，老龄游客还将显著上升。2014年，中国公民出境游人数达1.09亿人次，国内游人数达到36亿人次，两者均较2013年增长11%。全年旅游总收入3.25万亿元，较2013年增长11%。

美国旅行观光办公室的最新数据显示，中国游客在美国人均消费2,932美元，高于其他国家游客1,883美元的人均消费。

投资机会：互联网经济

根据 McKinseyGlobal Institute (MGI)的数据，2010年中国的互联网经济*占GDP的比重仅有3.3%，低于大部分发达国家。到2013年，互联网经济在GDP的比重已达4.4%，使中国跻身全球领导者的行列，超过美国或德国。

自2001年以来，中国的移动电话数量以接近每年20%的速度飞快增长。截止2014年底，中国每100人拥有94部移动电话，已经非常接近美国每100人拥有98部的水平。

投资机会：网络游戏

中国网络游戏行业的规模正在扩大，2014年收入达到人民币1108亿元，较2013年增长24%。

网络游戏玩家数量逐年增加，而且，现在的玩家愿意为网络游戏付出更多金钱。研究公司Niko Partners的数据显示，64%的中国玩家每个月都在网络游戏上消费——大幅高于其他发展中国家水平。媒体报导，部分忠实玩家每年在网络游戏上的花费高达5万元。

投资机会：网购

中国网购市场发展速度惊人，全国总交易量在2014全年达到人民币2.8万亿元，同比增长50%。

投资机会：电影行业

2012年，中国电影票房收入超过日本，成为全球第二大市场。中国电影票房收入同比增速在2014年和2015年前10个月分别为36%和52%，2015年前10个月票房收入达到近400亿人民币。

2014年，中国进口影片票房收入达135亿元人民币，占总票房收入的45%。

大连万达集团2014年12月在港交所挂牌上市，募资37亿美元。这家中国公司已经成为全球最大影院运营商。

2012年，该公司斥资26亿美元买下北美第二大影院公司AMC。

投资机会：健身和体育行业

近年来随着国内居民可支配收入增加、健康意识增强，健身房和俱乐部产业增长迅速。2004年，国内商业健身房销售收入接近6亿美元。2015年健身行业总收入可达到51亿美元，2004-2015期间年增长率达到21.9%。

中国体育产业在2014年的规模约为630亿美元，而美国达到4980亿美元。根据国务院46号文件的规划，到2025年，中国体育产业规模达到5万亿元，即8000亿美元。

2014年全民健身活动状况调查公报，2014年，我国城乡居民中有33.9%经常参加体育锻炼。这一比例相比美国（49%）、韩国（45%）、日本（47.5%）的体育参与度，差距依然明显。目前，中国居民中仅1%是健身俱乐部会员，而在美国该比例约为15%。

投资机会：健身和体育行业

中国“健身热”不断升温。运动器材专卖店数量连年上升。蛋白粉（有助于肌肉增长）的销量从2012年的人民币2.8亿元升至2014年的人民币3.9亿元左右。

针对女性消费者的市场也发展迅速，极富商机。因此，众多外国品牌纷纷不遗余力地挖掘该市场潜力。

中国面临着巨大的困境，并且手中具有吸引力的解决方案较为有限。中国面临艰巨的挑战，一方面要实现经济再平衡，另一方面又要避免无序和破坏性的调整。为迎接这一挑战，政府需要落实其改革计划。

中国正处于两难之中：如果改革的实施速度过快，国家则面临增长急速放缓的风险。如果改革的实施速度过慢或进展寥寥，又将面临债务-GDP比例持续上升的风险，这种上升不可持续，并可能会引发经济、甚至政治的不稳定。

我们相信，不仅是2016年，在未来五年里，中国将成为市场波动的根源，并对新兴市场经济体产生巨大影响。我们建议客户减少其新兴市场资产的战略配置。我们在2013年的报告《新兴市场：当潮水退去的时候》中已提出要减少新兴市场资产配置，因此这是第二次减持建议。

从中国制造向为中国而造的转型给卫生和教育、老年保健、理财、旅游、互联网、娱乐和体育等产业提供了中期投资机会。

注：本资料是英文版资料的翻译，只作阅读便利及信息提供之用。我们不对翻译的准确性及/或完整性做出任何声明。如果中文版和英文版有任何不一致之处，应以英文版为准。

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本文呈现的经济和市场预测反映我们截至本报告当日的判断，可能在不经通知的情况下修改。该等预测并未考虑任何具体客户的具体投资目标、所受限制、税务和财务状况或其他需要。实际数据会有所不同，可能不会在本文体现出来。该等预测受制于可能影响实际表现的高度不确定性。因此，该等预测应被视为仅反映广泛的可能结果。预测是基 于假设的估计数据，因此可能被重大修正，也有可能随着经济和市场状况变化而发生重大变更。高盛无义务对该等预测提供更新或变更。案例研究和实例仅用于说明目的。如果适用，我们可应要求提供一份高盛全球投资研究部 (GIR)制定的用于GIR预测的报告。

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