文/ 赵宏旺  谢隽华

交通银行股份有限公司广东省分行国际业务部

CNH套利交易：假设时间点在2010年12月开始，看看市场如何建立套利盘的。当时由于中国经济增长速度仍然维持在高水平，外汇储备增长的速度依旧很快，资本仍然是净流入，因此境外主流的看法是人民币汇率升值趋势会持续。我们以当时2010年12月7日的实际数据来进行举例，香港银行拆入美元0.78125%，拆出美元1.28125%;即期USD/CNH价格B/S：6.6310/6.6390，远期USD/CNH价格B/S 6.5680/6.5765;人民币存款客户存入0.5%，客户借出0.6%;交易金额假设是100万美元。

当时投机者将会叙做以下的交易：按1.28125%借入1年期美元，立刻按现价6.6310卖出美元买入CNH人民币，获得人民币663.10万元;同时买入远期美元100*(1+1.28125%)=101.2812万卖出远期CNH人民币，需要花费人民币666.08万;这个时候只要投机者能将即期人民币按超过0.45%的利率存出，其就可以开始获得无风险套利收益。至于当时投机者当期手里的CNH存款有以下几个去处：1、香港银行体系。叙做1年期定期存款，利率在0.5%-1%之间。2、购买点心债。当时点心债的利率水平较香港银行体系的定期存款利率会稍高一点。3、通过各种途径流入境内，变身为CNY享受境内高存款利率约3%。

接着我们看看做为投机者的交易对手-香港银行他们的情况：由于投机者的外汇敞口是扎平的，因此其交易对手香港银行的外汇敞口也是扎平的，香港银行只需要在期初拆出一笔美元拆入一笔人民币，期末收回美元给投机者，然后从投机者那里拿回人民币还款就可以了。而只要香港银行能维持高美元利率拆出和低人民币利率拆入或吸收，就可以维持人民币远期升水的状态。这就是当时虽然美联储的量化宽松货币政策已经开始实行，但是香港地区的美元融资利率依旧维持在高位的原因。而人民币拆入方面，当时对客户的人民币存款利率是由香港银行自己制定，其将人民币存款利率一直压在了十分低的水平，当时境内外利率差至少超过2.5%。且通过远期交易，香港银行将在港人民币的货币乘数推的十分高，这里大部分人民币的融资需求均是通过远期市场派生出来的，真实需求占比十分低。而且这个时候舆论很喜欢将人民币远期升水说成人民币升值预期强烈，让这个循环不断持续下去。

从上文我们得出结论，早前境外市场维持人民币远期升水的关键点在持续压低境外人民币利率，在境外人民币投资渠道狭窄，贸易需求不旺的情况下，持续压低境外人民币利率，保持人民币远期升水是可行的，下面我们可以通过图表来看看情况是否是这样。

（图一）

上图是2010年底以来香港地区1年期人民币存款利率走势图，留意自2011年11月18日那天开始，1年期整体利率水平上了一个台阶，也就是从那天开始，香港地区CNH1年期远期升贴水点由升转跌，可见在香港地区人民币远期价格基本还是符合利率平价规则的，如果当时想改变所谓的“人民币升值预期”，只要增加市场对CNH的需求就可以了，因此加快人民币国际化是可以从根本上解决这个问题。

2011年境外人民币利率开始走高主要是市场对CNH需求的上升所导致的，具体体现在1、2011年4月管理当局允许内地进出口商用CNH进行结算，这令CNH开始进入贸易领域。2、海外人民币债券市场的发展速度加快。除了金融机构外，大的集团公司开始加大在港发债的规模，CNH有地方可以投资，银行对CNH利率的定价权受到严峻的挑战，很难再将利率压制在极低的水平。当然这里对于套利者来说变化并不大，由于人民币资产端的收益率增加，就算银行调整远期价格，其整体套利交易仍是有利可图的。在2014年以前，香港地区积累了大量的套利交易盘口，在此基础上变化出多种多样的衍生品，数量甚至是每日CNH交易量的数十倍。造成这种情况的根源可能是因为香港地区CNH的货币乘数是在是太高了，区区2000亿或更少的CNH存款就支撑了上万亿的规模的杠杆盘，一旦市场逆转反向交易在一瞬间释放出来，一定会引起剧烈的波动。

上述就是本文对2014年以前决定香港市场CNH价格走势变化的一些猜测，接下来我们可以以上内容为基础，看看2014年以后发生了什么。其实早在2013年底，舆论的风向就开始偏转，什么经济增长放缓，资本流出压力开始显现等等，人民币贬值的声音逐渐增强，随后每期GDP数据的持续下滑反过来又加强了市场对人民币贬值的预期。于是问题就来了，在CNH市场由于积累了太多套利盘，我们假设套利盘的人民币资产端是在海外人民币债券上。这个时候套利者的行为会是怎么样呢？由于市场预期的偏转，人民币资产端的持有者需要更高的报酬才愿意持有人民币，于是人民币债券利率不断升高，价格有巨大下行的压力。这个时候套利者会卖出人民币债券，拿到人民币后和银行办理远期提前交割或自己在市场上叙做近端买入美元卖出人民币，远期卖出美元买入人民币对冲原来的远期交易，然后将当期拿到的美元偿还美元的借款，自此套利盘解锁完毕。可见只要套利盘解锁，一定伴随以下的特征：1、CNH人民币即期汇率被不断推低。2、美元融资利率下降。3、香港人民币利率上升。特征1在2014年第一季度出现了（见图二），特征3在2014年底左右出现了。（见图一）。回忆2014年初的情况，人民币即期汇率由升转贬似乎是由境内CNY所带动的，更像是为扭转市场升值预期所走出的行情。2014年底开始的贬值行情更向由境外CNH套利盘解锁所带动的，但当时解锁似乎仅停留在基础交易层面，并未波及到数额巨大的衍生品层面。真正的考验在2015年8月11日，央行扩大人民币汇率的波动区间、实行人行开盘价和市场价并轨并下调汇率2%，央行此举同时影响了即期市场和人民币期权市场，当时CNH1年期的波动率由4.0%左右跳升至5.4%（图三），并在随后一天上升

（图二）

（图三）

6.42%的水平，之后一路均在6.0%上方运行。即期市场就不说了，肯定是加剧了套利盘的解锁进程，而在期权市场，由于波动率的异常上升，导致期权市场一边倒的做买权，同时DELTA系数随着波动率的上升而上升，导致管理期权的交易员需要不断在市场买美元卖人民币来对期权进行中性管理。由于衍生品的规模不会比单纯无杠杆套利盘要小，两股力量的合流导致CNH人民币即期汇率大跌，人民币短期拆息最高曾去到7.5%的水平。情况说到这里，看看我们应该怎么做？

首先我们要明白，目前卖出CNH人民币的恶意沽空者不是主流，正在想办法逃命的套利盘持有者可能占大多数，因此不断调高香港地区人民币拆息只会加快套利盘持有人的恐慌，从而加剧汇率贬值的幅度。烫平汇率波动一定是市场缺什么我们就给什么，人民币拆息高企，那我们就增加人民币的供给，增加和金管局人民币互换额度，告诉那些套利盘的持有人:你们不要慌，CNH要多少有多少，债券不用卖，收益率还是很不错的。另外增加缺乏流动性市场的供给，也就是说在期权市场必须有人挺身而出做波动率的卖出方。另外口头干预也是一个很好用的武器，投机者绝对不会忽视坐拥三万亿美元的老板所说的每一句话。最后在市场能完全平复下来后，一定要严格控制CNH的货币乘数，坚决去杠杆。当然以上这些操作很可能均会造成境外CNH在一定程度上的回流，因此如何掌握其中的尺度就很重要了。以上均为一家之言，仅供参考。