文/周岩  中国民生银行北京管理部计划财务处, 中国民生银行北京管理部博雅智库成员；霍天翔  中国民生银行研究院

载于《中国银行业》杂志2016年第4期

随着中国经济步入新常态，我国货币政策面临新形势。自2015年2月以来，央行已5次降息、6次降准（含定向），1年期存款基准利率已从原先的3%下降至最新的1.1%；1年期贷款基准利率也从6%下降至4.35%。然而，除去经济增速放缓压力之外，我国还面临通胀结构性矛盾、汇率形成机制改革、国际资本流动以及利率市场化改革等多方面内外部影响因素，这些因素都会在一定程度上制约乃至左右我国货币政策的方向，进而影响到货币市场、债券市场和信贷市场的利率走势。由此，进行科学的利率走势研判对商业银行对公业务产品定价具有重要现实意义。

2015年我国GDP增长降至历史低位6.9%，虽筑底初探，但下行压力仍然存在。从经济增长动力看，投资稳定经济的关键作用尚待增强，消费领域短期难以出现趋势性改变，外贸受汇率、美元加息和国际需求影响改善空间有限，因此需要货币政策维持宽松。此外，当前我国PPI通缩与CPI上升倒挂显现突出，反映出我国供需两端结构性不匹配。因此在PPI“单缩”已成既定事实的情况下，为避免严重的“双缩”现象出现，我国货币政策与财政政策均已开始加大应对力度，随着货币供给量和信贷量投放的持续增加，未来我国利率将有进一步下降的需求，但货币政策的回旋空间有限。同时，跨境资本流动将制约我国货币政策持续宽松。去年以来，在宏观层面，随着我国经济增长放缓以及美国经济向好，促使人民币积累了较高的贬值预期；微观层面，去年6月股灾、8月汇改加剧了境内外投资人的恐慌情绪，资本外流逐步严重。为维持相对稳定的汇率水平，同时应对资本的外流压力，客观要求货币政策被动对冲外汇占款引致的基础货币增长减少，导致市场持续预期“降准”。然而美元加息抑制了我国基准利率下调空间，制约我国货币政策持续宽松。

因此，从短期来看，货币政策维持宽松的基本基调不会改变，基准利率将进一步下行，但政策的回旋余地收窄。在货币工具的使用上，央行将采取“数量性工具优于价格工具使用，结构性定向工具优于总量工具”的策略。一是公开市场操作和其他创新型数量工具会被常态化使用，保证货币市场短端利率维持稳定。二是为对冲外汇流出，信贷投放管制将被逐步消除，存款准备金率存在连续下降的空间，以此增加派生货币投放。三是存贷款利率继续下调空间不大，但存在央行对贷款市场进一步施加影响引导企业融资成本下行的可能。四是通过取消商业银行存贷比限制、放松房贷政策等信贷创造手段来提升货币乘数，拉动货币增长。

财政政策方面，扩张型的财政政策将发挥“稳增长”作用。一是从统筹资金推动重大项目建设、加大降税清费力度、发挥好各类投资引导基金作用等方面实施更有力度的财政政策。二是从完善法律制度和政策扶持体系、规范推进PPP项目实施入手加快推广PPP模式。三是从完善地方债券市场的发行定价机制、对地方债实行限额管理入手进一步规范地方政府债务管理。四是从深化预算管理制度改革、加快营改增改革入手深入推进财税体制等改革。随着积极财政政策实施，未来货币需求将进一步提高，由此催生对积极的货币政策的内生需求，以避免利率上行导致债务风险上升。

从国内经济基本面来看，在当前体制改革、自主创新等政策刺激下，现实经济增长率或将在6.5%-7%之间稳定一段时间，经济不会出现断崖式下降。CPI方面，当前我国现实经济增长率略低于潜在经济增长率，是约束CPI上升的最大阻力。但考虑宽松货币政策以及央行采取“稳中偏积极的货币政策”，预计“十三五”期间我国经济通胀压力将随时间的推移逐步增大。PPI方面，面对国内外市场持续低迷、我国产业结构性改革砥砺前行、过剩产能亟待化解等现状，当前我国的货币政策并不会很快地从“稳增长”切换到“防通胀”，未来我国货币政策将可能持续宽松。从国际环境看，中长期内全球经济的低增长、低通胀、低利率使得美元加息的持续性和幅度有限，美元加息对我国利率影响将持续减弱。而国际经验表明，利率市场化影响利率结构，利率中枢走势存在多因素博弈。利率管制放松一方面带来了金融效率的提升，同时也加大了银行业的周期性波动与个体经营的差异化发展。其中，对银行业务与收入结构的冲击最大，负债方面，存款成本上升导致短期利差缩窄，但金融创新却使中间业务收入增长较快；资产方面，为应对资产收益率下行，银行资产配置风险偏好也由大企业信贷转向资本市场融资。

因此，预计“十三五”期间，我国货币政策将会呈现稳中偏积极的特征，反映在利率上，则表现为利率走势大致取决于两个相互抵消的因素：一方面，美元加息、利率市场化改革等都可能推高利率，因此货币政策不会过紧。另一方面，实体经济融资难、经济基本面发展需要、国内债务率过高、以及金融系统性风险积累等影响因素，导致货币政策也不会一味宽松纵容风险累积爆发。但鉴于我国利率长期行政管制，“十三五”期间也较难实现利率的去行政化，因此判断央行不会一味降低基准利率而滑入“流动性陷阱”。

此外，目前央行已宣布放开存贷款利率，但仍将在一段时期内继续公布存贷款基准利率作为金融机构利率定价的重要参考。因此，商业银行利率水平仍将面临结构性影响，主要表现为：一是基于风险因素考虑，贷款结构调整导致的定价变化。二是存贷款利差存在逐步收窄的可能。三是金融市场收益率曲线和存贷款收益率二元利率曲线的拟合度提高，引发的银行业务结构性调整。

基于上述判断，“十三五”期间商业银行对公业务负债产品定价策略建议如下：

维持存款挂牌利率的竞争力，保持存款增长稳定。商业银行负债业务对公司存款的依赖性较为突出，公司存款占各项存款的比重较高，特别是在股份制银行中。在零售业务发展取得突破之前，商业银行支持传统业务增长，维持流动性安全的压力仍主要体现在公司存款业务上，公司存款挂牌利率有必要维持一定的竞争力。目前全国性股份制商业银行短端（1年期内）公司存款挂牌利率基本保持一致且高于四大行，两年以上存款利率各行具有较高的自主定价性。

适度拉长负债久期，对长期负债价格给予更多弹性。基于前期判断，虽然我国货币政策仍会维持偏宽松态势，但基于利率继续大幅下降的空间不大，此阶段可以适度拉长负债久期。这与过去两年来利率下降周期中定期存款被动增长不同，此时主动性更高，但也需要以下政策相互配合：一是注重控制存款成本，对长期负债价格给予分支机构更多弹性。二是对不同客户粘性的存款采取更加差异化的定价方式，综合考虑和灵活安排协议存款、保本理财、大额存单等主动负债，继续压降高成本的协议存款。三是在久期匹配的基础上，适当增加长久期资产的运用。

大力发展结算存款，适当提升结算类产品的价格水平。结算性业务数量多、客户分散、风险低，不仅是商业银行对公业务发展的重要方向，也是获取低成本资金的主要途径。未来应继续丰富公司结算业务的类型，在价格上也可以适当予以优惠。

加强公私联动效应，着力发展低利率储蓄存款。对公业务不仅可以直接吸收企业存款，同时也具备发展低利率储蓄存款的优势。零售存款增长具有内在稳定性，可以随着居民收入提升维持较高的自然增长，而且稳定性高于公司存款。建议进一步加强公私联动的机制，利用代发工资户、代收代付业务、发行联名卡等服务，增加零售客户获客能力，着力吸收低利率储蓄存款。

适当扩大利率授权，落实以客户为核心的定价策略，精细化定价管理。在利率市场化、金融脱媒和经济下行的压力下，对公业务综合化经营的方向日益明确，公司存款业务应该成为综合化服务的一部分，存款的定价寻求基于客户综合贡献度进行调整。为了增强分支行对公业务发展的灵活性，可以扩大分支行存款利率的上浮授权，允许分支行考虑客户综合贡献度和FTP价格之后，自主定价、自负成本。

商业银行资金规模有限、成本相对较高，客观上对公司贷款回报有较高的要求，建议从以下方面加强对公业务资产产品定价：

坚持定价优势，继续提升贷款定价能力。商业银行一方面应通过提升综合化服务能力，而不是单靠压降价格来赢得客户，另一方面要继续完善贷款定价模型的建设，综合考虑客户信用等级、计结息方式、贷款期限和综合贡献等因素的影响，增强对贷款业务定价水平的指导、监督和激励，继续保持较高的贷款利率水平。通过实施差异化的定价策略，提升资产整体回报水平。对低信用等级客户的中长期贷款业务，应充分考虑未来的复杂经济形势，及其对资产质量可能的冲击，在定价过程中要适当提高信用风险利差。对高信用等级的客户，可以在考虑综合贡献的基础上，给予长久期资产业务适当的价格优惠。

适度拉长资产久期，延长贷款的重定价周期。基于对利率维持相对低位的判断，对于浮动利率贷款，应该适当增加利率上浮要求。其中，浮动周期越短、利率上浮比例应该越高，以规避未来利率下行带来的重定价风险。同时，继续支持固定利率贷款的发放。

支持中长期限高等级贷款投放。虽然长期来看，我国经济增速回升将带动利率水平上升，但未来的利率和经济环境的转折点很难准确预测。在当前资产质量压力较大的环境下，不同行业经风险调整后的RORAC水平也呈现出较大不同，中长期限信用利差有扩大态势，未来信用风险事件可能维持高发频率。此外，由于中长期贷款收益率优势仍然突出，建议支持长期高等级贷款投放并给予价格优惠，同时对中低信用等级客户寻求更多风险补偿。

关注短期利率波动，平稳发展票据业务。商业银行票据业务过去曾取得了很好的业绩，但在监管政策和市场变化之后暂时有所收缩，在当前信贷资源充足、优质资产稀缺的情况下，票据业务有回暖态势。票据业务期限短、流动性强，应在充分考虑资本占用和流动性风险成本的基础上，基于合理的风险定价水平，平稳发展票据业务。但也应注意到，虽然央行稳定短期利率的态度较为坚定，但收益率曲线陡峭带来的套期交易有所增加，尤其是交易所市场回购养券行为大幅度增加。未来需要关注短端利率波动带来的流动性风险和市场风险。

发展利率风险对冲能力，拓展公司资产业务发展空间。在当前三期叠加的经济环境下，公司资产业务未来发展的空间受到很大制约，国有大中企业和优质政府平台是各行争夺的客户。为了做大做强对公业务，商业银行可以在综合贡献客观的情况下，对类似优质客户提供长期的优惠利率贷款。但此类资产的回报率低、利率风险大，应及时匹配相应的负债，或者运用证券化等手段进行表外化处理盘活存量资产。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第4期。