文 ：方正证券高级宏观分析师，杨为敩

来源：扑克投资家作者

摘要

1、当利率下降时，风险偏好未必即刻升高，主要因为钱从银行间市场出来需要一段时间，在此之前，资金会受到银行配置所限，难以大幅流入风险市场。因此，笔者用商业银行对非银行部门债权增速来衡量风险偏好的起落，经验证明：在商业银行对非银行部门债权增速上升期，总有那么一类或几类风险资产会出现比较可观的行情。

2、我们不妨把参与宏观经济实体建设也看作可配置资产之一，也即资金会在参与实体经济和非实体经济之间作出竞争性选择。经验证实：在风险偏好上升阶段，行情表现较好的是当时收益率相对较高的资产。

3、目前来看，我们仍处于风险偏好的上升阶段。但是由于过去一段时间人民币汇率的明显贬值，海外投资收益率明显要优于参与实体经济和股票市场的收益，故可以明显观测到自2015年下半年以来，资金出现快速流出，且这个趋势对实体经济和股票市场存在压制作用。但笔者认为，资金快速流出对实体经济和股票市场的负面影响最多维持到今年8月份。

4、在风险偏好上升期间，GDP走势或多或少都会存在着斜率的改善，因此，实体经济短期有望稳定，但不可有太高的期待，毕竟目前来看，实体经济收益率不但低于资金流出境外可以获得的收益，也低于股票市场，因此实体经济的修复可能会相对平缓。

5、从经验来看，CPI、PPI的回落的时间点会迟于商业银行对非银部门债权增速，我们可以等待商业银行对非银部门债权增速回落之后，再对CPI、PPI向下拐点进行判断。在风险偏好上升阶段，商品价格处于相对安全期，因此，鉴于目前的商业银行对非银部门债权增速来判断，CPI、PPI显著回调的风险并不大。

6、我们还应该关心风险偏好是否会在近期出现向下的拐点。利率对商业银行对非银部门债权增速存在4-8个月的反向领先关系，因此是一个很好的预判商业银行对非银部门债权增速拐点的指标。一旦利率出现回升，则意味着风险偏好可能在不日下降，这时风险资产通常会进入观察期。目前来看，整体利率水平已经驱稳，意味着风险偏好继续上升的空间有限。

7、广义资产轮动模型也可以衡量实体经济内部拉动力之间的此消彼长的关系。在每轮风险偏好的上升周期，投资回报率较高的项目一般会对宏观经济改善的作用更强。如果目前经济正处于边际修复期的话，鉴于房地产投资回报率目前相对更高，经济修复可能更大程度来自于房地产投资。

8、债券市场是一个逆风险偏好而行之的市场，债券市场行情往往启动于上一个周期中最后一个风险资产的走弱（由于商品价格往往最后一个回落，债券市场行情往往启动于商品价格回落之时），而结束于实体经济层面受到积极影响。一旦债券市场收益率回升，可能将持续到风险偏好回落之后的一段时间。因此，如果年初伊始债券市场收益率的回升代表着一段行情的话，从风险偏好未现回落的现实来看，这段收益率回升的行情也没有那么快结束。

正文

1、“货币政策-经济—通胀”的一般框架

经济周期的短周期在笔者看来，就是流动性周期。“宽松的货币政策刺激经济”这一点，几乎是人人都知道的事实。如果我们在这个链条上再向前延伸一下，是什么会让货币政策宽松起来呢？笔者想这也是一个家喻户晓的问题：因为经济衰退了，所以货币政策会宽松。如果我们向后延伸一下，当经济被刺激起来了，会存在什么后果呢？当然答案也显而易见：经济被刺激起来之后，会存在经济繁荣和通货膨胀逐步加剧的风险。

是的，经济的短周期就是一个又一个的循环，正是因为经济衰退，才带来货币政策的宽松，然后带来经济的改善。反过来说也是一样的，正是经济繁荣和通货膨胀，会造成货币政策的收紧，而货币政策收紧本身也会带来经济的衰退。笔者将这个尽人皆知的结论归纳在下面这个框架中。

图表 1：经济短周期循环也表现为流动性周期的循环

资料来源：Wind,方正证券

接下来的我们再从实证的角度来梳理一遍上述框架。既然从实证的角度，就需要给这个循环的每个节点找出对应的指标。关于经济和通胀的指标当然用GDP和CPI来代替最为理想（为了更高频的跟踪经济起伏情况，这篇文章里用“工业增加值”这个指标来代替GDP），而对于货币政策呢，笔者认为可以从利率角度来对货币政策进行量度。这个处理的合理之处在于：无论是降息降准还是升息升准，最后都会反映在利率的上涨或者下跌上。

因此，我们可以看到如下规律：一是在大概率下工业增加值是Shibor的反向滞后指标，当Shibor下降时，往往意味着一段时间之后工业增加值的改善，而当Shibor上升时，也意味着一段时间之后工业增加值的回落。从经验来说，这个时滞长度大概是四个季度左右（最长为14个月，最短为10个月）；二是工业增加值似乎对CPI存在领先作用，但领先的时滞高度不稳定，有时二者同步起落，有时会领先16个月的时间。

图表2：利率对工业增速存在四个季度左右的反向领先关系

资料来源：方正证券

图表3：工业增加值对CPI存在领先作用，但领先时间不稳定

资料来源：方正证券

“货币政策-经济—通胀”的这个循环框架似乎可以得到实证数据的支持，再回到笔者最开始说的那句话“宏观经济短周期实际就是流动性周期”，这句话的理解也大抵如此：流动性是经济和通胀出现拐点的一个重要原因，读者可以试想如果宏观经济正处于衰退期，但货币政策咬死不放松，流动性得不到有效改善的话，那么宏观经济企稳回升更是遥遥无期。

2、实体经济只是可配置的资产之一——广义资产轮动框架

2.1 我们还有哪些选择

当然，这个框架在近些年似乎受到了越来越多的挑战，因为近些年我们可以观测到一些流动性明显放松的迹象，但是实体经济却回升得不那么明显。笔者在之前的几篇专题研究里也解释了部分原因，其中有一个不可忽视的逻辑，就是实体经济在这几年的ROA水平越来越差，一旦实体经济越来越不赚钱了，这时资金就会想其他办法赚更多的钱，更多的流动性会去收益率更高的资金池中。

这就是笔者想提出这个“更广义的”资产轮动模型的由来，也即资金会在参与实体经济和非实体经济之间作出竞争性选择。如果从这个角度思考的话，当流动性充裕，且企业或个人拿到钱之后，参与实体经济建设似乎只是可选择的众多道路之一，这时如果有某一条其他的投资渠道可能存在更优的收益率时，这时进入实体经济的资金依然并不丰沛。

在具体叙述之前，笔者先粗略总结一下可提供的投资选择，一旦风险偏好走高的话，资金除了参与实体经济外，还可参与股票市场投资、大宗商品及农产品市场、海外投资及一些类固收产品和高收益债项目，而一旦风险偏好走低的话，似乎可供选择的路径并不多，除却债券市场外，没有太理想的避险渠道。

在此笔者想多说一句：在这个归纳里笔者并没有考虑基金产品和类资管产品，主要原因是：这些产品并非基础资产，募集来资金之后，归终到底还是要投资到下述表格中的若干项内，因此，基金及类资管产品可以看作一个资金投向“再选择”的通道。

图表4：不同风险下的投资渠道

资料来源：方正证券

2.2 资金的风险偏好周期

2.2.1 应该如何来衡量风险偏好

如何来衡量资金在高风险偏好和低风险偏好之间的相互切换呢？有些人可能会说：用利率来衡量风险偏好不就可以了。一是利率是货币政策变化的重要指标，二是利率也反映了市场对固定收益的偏好。在笔者看来，利率不能精确描述风险偏好的主要原因在于：货币政策在转向式宽松的那一刻起，利率开始转向下降，但是，当时更多的钱是堆在银行间市场，银行即使风险偏好上升了，也很难去配置大把的浮动收益类产品（需要把钱转移到企业和个人手里才行），这正是银行在配置上的尴尬之处，即使风险偏好上升，也只能多配固定收益类资产，而钱从银行间市场出来是需要时间的。反过来说也是一样，当货币政策收紧时（利率开始上升），首先面临风险偏好下降的是银行部门，银行会少贷款或少配债，但是，当时银行已经批了大把贷款，短期内实体部门手里拿到的钱还是充裕的，当银行的资产少配传导到实体部门手里的钱开始减少时，也同样需要一段时间。

从这个角度来看，用利率作为风险偏好的总体指标，存在着提前判断之嫌。考虑到更多的资产配置变化是从企业或者个人的配置变化而来的，企业或个人的可贷资金是描述风险偏好更科学的指标。因此，我们用商业银行资产负债表里的对非银行部门债权增速（对其他金融机构债权、对非金融机构债权和对其他居民部门债权三者相加）来衡量风险偏好的起落。

从下图可以明显看出笔者所述的“利率前置性”，即利率（反向）是领先于商业银行的对非银行部门债权增速的。

图表 5：利率变化领先于商业银行对非银行部门债权增速

资料来源：Wind,方正证券

2.2.2  风险偏好周期下重要市场的表现

将这一切都定义好后，我们再来看看过去若干年风险偏好的变化，很容易辩出：在过去十年里商业银行的对非银行部门债权出现了四轮比较明显的上升，分别为：2006年3月-2007年11月、2008年11月-2009年11月、2011年10月-2012年9月以及2014年9月至今。

对我们感受莫深的是：最近十年里，曾经有过两次经济明显加速（2007、2009）和三次股票市场的牛市（2007、2009、2015），都是发生在这四个阶段中。除此之外，过去十年里有两次明显的通胀（2007、2009），也与这四个阶段的前两个阶段重合，在后面的两个阶段中，虽然没有发生明显的恶性通胀事件，但南华综合指数增速也出现了抬头迹象。

从这些感受中，可以证实在这四个商业银行对非银行部门债权增速回升的阶段，似乎真的出现了风险偏好上升的现象。

图表 6：商业银行的对非银行部门债权的增加带动风险偏好上升

资料来源：Wind,方正证券

图表 7：银行对非银行部门债权的增加也使得商品价格出现上升

资料来源：Wind,方正证券

当然这其中会有读者置疑：2011-2012这个阶段宏观经济走势和股票市场走势都没有明显的起色，2015年下半年股票市场回落之后，宏观经济抬头迹象也不是很明显，难道这两段时间也可以称作风险偏好上升吗？当然笔者在这篇文章中正想强调的是：如果想观察风险偏好的起落，仅仅关注宏观经济和股票市场是不够的，因为一旦资金的风险偏好起来，不一定专往这两个市场跑。

从下图可以看到：在2011-2012年（第三个风险偏好上升的阶段），信托存量增速出现了一轮非常显著的上升，可以看到在当时那个阶段，企业及个人拿了钱也更多地投向信托市场。

图表 8：11-12年风险偏好的上升使资金主要投向了信托市场

资料来源：Wind,方正证券

2015年下半年以后呢？笔者的观测结果是更多的钱投向海外市场了。从国际收支平衡表里的资本与金融项目差值可以看到：自2015年下半年以来，资本和金融项目的逆差开始急剧扩大，据最新数据（2015年12月）显示：该数据的逆差水平达到了2165亿美元，而去年下半年从资本及金融项目口径净流出的资金高达3528亿美元。这当然和美国当时的加息预期存在直接的关系，笔者会在后面解释这些资金为何会选择流出境外。

图表 9：2015年下半年海外投资急剧加大

资料来源：方正证券

让我们把刚才叙述的现象稍加归总，在某个阶段如果对应的市场出现回升的话，我们用“红勾”来标示，若在该阶段对应的市场没有出现回升，甚至出现回落的话，我们用“斜杠”来标示。可以轻易观测到：对每一轮风险偏好回升都会出现反应的是南华综合指数，换句话说，只要出现资金的风险偏好上升，我们在很大概率下都会看到价格因素的上升。另外，在近年似乎能够看到真的存在资金“脱实向虚”的迹象。

图表10：不同阶段各个指标的表现状况

资料来源：方正证券

2.3 资金是如何作出选择的

2.3.1 商品价格收益的特殊性

在这几轮的风险偏好上升阶段，资金是如何做出选择的呢？笔者认为现时收益率和收益率预期是非常重要的因素。企业或者个人拿到资金后，会理所当然地将更多资金投向收益率高的项目。因此，横向比较各个资产的收益率可能是一个重要线索。

当然横向比较各个资产的收益率的一个难度是：这些资产当中商品价格的收益率是无章可循的，因为其他资产都可以提供未来固定或预期现金流，商品价格的炒作收益全都来自于商品价格的上涨。

笔者认为这个问题处理起来难度并不大。一是商品价格在过去每轮资金风险偏好的过程中都会出现或多或少的上涨，虽然预期收益并不确定，但是这是一个几乎稳赚不赔的渠道，没有未来可预期的现金流，往往会给人更大的想象空间；二是商品价格的波动不只是来自于需求，还来自于供给。即使需求没有变化，供应层面也会推动商品价格上涨，这无疑给商品价格带来了更加厚实的一层安全垫。

之于说为什么供给层面也会推动价格出现波动，笔者认为“预期”是推动价格变化的罪魁祸首，而“预期”在很大层面都会反映在供给侧。类似于农产品市场，农民在“存粮”和“存钱”之间不断作出选择，这个行为给农产品价格波动提供了很大的推动力。关于这个话题，可讨论的东西甚多，机理也偏繁琐，笔者仅仅点到为止，后期再做详细阐述。

2.3.2 当风险偏好迎来上升期

下面我们将注意力集中在这几类产品的收益率表现上。投资于实体经济的资金收益率笔者用全市场ROA来表示，股票市场收益率笔者用市盈率的倒数（即1/PE TTM）来表示，信托收益率则用其发行利率来表示，而投向境外的资金的潜在收益率可以用美国高质量市场1年期企业债收益率+过去一年的汇兑收益来估算。

从各种收益率的比较中，在风险偏好上升的同时，资金去寻找在当时那个时点偏高收益率资产的行为非常明显，当然，某类资产是否可以显著影响当时的流动性也是需要考量的要素。我们先来逐阶段分析。

图表 11：国外投资及国内不同投资渠道的收益率状况

资料来源：Wind,方正证券

2.3.2.1 实体经济和股票市场的双繁荣（2006-2007、2008-2009）

在2006年3月到2007年11月那个风险偏好升高的阶段，当时的中国经济处于长周期的鼎盛时期，参与实体经济的ROA水平非常高，当时能达到15%上下，企业去进行产能投资的话，潜在的收益要胜于其他金融产品，因此随着实体经济流动性的改善，更多的钱去进行实体经济建设，当时的GDP又出现了新一轮的上升（从12.5%上升到14.2%）。当然股票市场收益率也处于偏高的水平，因此也有相当可观的钱进入了股票资产，股票市场那一轮波澜壮阔的牛市也就随即开启。虽然当时的信托收益率尚可，但信托市场尚未形成气候，因此当时的实体经济和股票市场随着风险偏好的上升出现了很大改善。

当然，一是当时的国内收益率很高，相对于海外市场具有较大优势，二是当时的人民币是处于升值周期，因此，很少有资金去考虑海外投资。

图表 12：06年3月到07年11月实体经济和股票市场表现较好

资料来源：Wind,方正证券

2008年11月到2009年11月这一段风险偏好上升的阶段亦是如此。虽然当时正处于美国次贷危机期间，但参与实体经济的收益率还不低，除此之外，信托收益和股票市场收益也处于偏高水平（当然当时信托市场也不大，对资金的流动的影响也不明显）。因此在那段时间，我们也看到了实体经济增速和股票市场的明显回升。

图表 13：08年11月到09年11月信托，实体收益水平仍然可观

资料来源：Wind,方正证券

2.3.2.2 非标挤占、风险偏好没有实质上升（2011-2012）

情况突变是在第三次风险偏好升高的阶段发生的，当时参与实体经济建设的资产回报率水平已经下了一个台阶，相对于股票市场和信托收益来说，存在着一定的劣势，因此当时真正参与实体建设的资金并不多。我们所观测到的情况确实如此，在2012年前后除了政府在基建投资上的加速明显外，其他投资几乎悍然不动，导致当时整体投资没有对经济产生太多积极影响。

对当时的情况笔者还想额外解释两点：一是当时的信托等非标债权融资占M2的比重出现了非常显著的上升，较2007-2009年不到2%的位置一跃上升至5%左右。因此在过去两轮风险偏好上升阶段我们所忽略的信托及票据投资，在这个阶段对流动性分配出现了更为深远的影响。如果只考虑增量的话，在当时那个阶段信托及票据等非标融资的增量占M2当期增量的比重甚至达到了12%左右（抛却这个因素的话，M2几乎在当时没有加快）。因此当时的类固收产品对流动性来说，不但在收益率上具备吸引力，而且在规模上也颇具重量。

二是当时的风险偏好虽然比前一段时间（2009-2011）有所升高，但与前两次风险偏好升高的阶段也不可同日而语。因为当时中国处于一个重要的政治周期中（政府换届节点），因此虽然当时境外收益率并不高，但还是有一些资金开始流出境外，另外，由于当时市场对浮动收益资产的规避态度仍然存在，当时股票市场也表现得不尽如人意。

图表 14：12年实体收益相比股票市场和信托收益存在劣势

资料来源：Wind,方正证券

图表 15：12年固定资产投资明显放缓

资料来源：Wind,方正证券

图表 16：12-13年信托占M2的比重出现了非常显著的上升

资料来源：Wind,方正证券

2.3.2.3 股票市场的牛市和资金流出的疯狂（始于2014）

在2014年之后，风险偏好又出现了新一轮的上升，但这时相对于2011年-2012年那个阶段的一个重要的变化是：信托产品等类固收产品由于当时进入了严格的政策管制时期，已经出现了低速增长，2014年9月以来的信托市场增加值占M2增加值的比例已经从12%迅速下降到1.5%，因此虽然这段时间信托等类固收收益率还具备一定优势，但由于其存量增速下来了，对资金流动的影响也没有那么大了。这时自然而然更多流动性就流入了预期收益处于次位的股票市场，于是我们看到2014年9月以来，股票市场出现了新一轮大牛市。

2015年下半年以来，美国加息的预期当时开始加强，这时如果资金去海外投资的话，收益率（至少从汇兑收益来说）可能明显升高，在这个预期下，一方面境外收益率从去年下半年开始扶摇直上，现在其回报率已经超过了大多数资产，另一方面从2015年下半年开始，资本和金融项目的逆差规模逐级扩大，资金流出的现象非常显著。因此，对股票市场和海外市场的资金配置是这一个阶段的主要配置方向。

图表 17：2015年下半年以来海外市场变得更具吸引力

资料来源：方正证券

图表 18：2015年下半年以来投资海外市场资金规模显著加大

资料来源：方正证券

2.3.3 行情是如何结束的

有放就有收，风险偏好有上升的时候，也有下降的时候。现时资产中哪个资产收益高固然是个重要的问题，资产收益到什么时候就下来了是个更为重要的问题。从笔者之前量度风险偏好的方法出发，反过来推一下可以知道：风险偏好下降很可能始于商业银行对非银部门债权增速的回落。

笔者简单归总了各类资产在每轮行情下结束的时间，读者可将其与第一行的每个阶段的截止时间（即商业银行对非银部门债权增速回落的时间点）相比对，可以看到，除了商品市场的价格之外，各项资产的行情都会在风险偏好开始回落前后的四、五个月内结束，并以此引出了两个结论。

2.3.3.1商品价格往往是上升最久的资产

第一个结论是：商品价格往往是上升最久的资产，商品价格上升往往维持到风险偏好回落的周期才得以结束。为什么风险偏好回落了一段时间了，商品价格才能看见回落呢？这个问题仍旧是比较复杂的。简要解释就是：商品价格不仅仅是由资金推动的，供应层面也会影响商品价格。由于需求给农户及生产商的预期强度各不不同，农户及生产商难以对商品需求周期作出统一而精确的把握，因此造成了商品价格对流动性或风险偏好反映迟钝的情况。除此之外，其他影响供应的因素也会影响到商品价格，譬如气候、政治等因素。关于价格的具体论述，由于篇幅所限，笔者另行详细阐述。

图表19：各类资产、指标在每轮行情下结束的时间

资料来源：方正证券

2.3.3.2 资产确实存在提前回落的风险

第二个结论是：如果在某轮风险偏好上升阶段资产间的相对收益发生变化，也可能呈现出资产间的小型轮动，而非某个受益于风险偏好上升的资产会一直维持到这个阶段的结束。

从上表可明显看到：存在相当的可能是股票市场在风险偏好出现转向之前就已经开始见顶回落（在这四个阶段中共有两次）。一次是2009年7月股指开始见顶回落时，当时的融资还是经济都没有出现放缓的迹象；而另一次是2015年7月起股票指数开始快速回落，而当时商业银行对非银机构债权还在加快之中，至今没有出现回落。

是什么原因致使股票市场提前出现回落呢？股票市场相对于宏观经济、价格等实体资产来说，一个重要的区别是：价格炒得越高，收益率越低。因此，股票市场的行情越好，其估值其实是越不具备吸引力的，而实体经济的参与资金越多，其潜在收益率是越大的。因此，可以明显观测到的是：虽然当时的风险偏好上升还没有结束，但是随着股票市场的上升，其收益率已经明显下降，在2009年7月和2015年7月之前，股票市场的收益率已经跌穿了实体经济收益率。也就是说，这时对企业存在着一个资产配置的重估机会，企业开始逐步把资金从股票市场撤出来，投入实体经济运行中。

图表 20：09年7月和15年7月之前，股票的收益率已低于实体

资料来源：方正证券

一个旁证是：在2009年7月之前和之后这段时间，实体经济的上升斜率是不同的。以工业增加值为例，在当时那段工业加速阶段，2009年7月前后工业增加值分别加速幅度是7%和10%，月均加速分别是1.4%和1.7%，可以推断，在股票市场回落之后，实体经济以更快的速率加速，应该是有更多资金进入实体层面所致。

图表 21：2009年7月后更多资金进入实体，工业增加值加速增长

资料来源：Wind,方正证券

在2014年9月后的那段风险偏好上升的阶段，股票市场提前回落同样是股票市场收益率下降所致。但一个不同是：这次即使股票市场开始下降，我们也没有观测到实体经济明显改善的迹象。可能的结果是：2015年下半年随着人民币的明显贬值，海外市场的配置价值明显上升，这时，更多的资金不是进入了实体经济，而是流出了境外。

3、广义资产轮动框架告诉了我们什么

用这个“广义资产轮动框架”来推断目前的经济形势的话，笔者有如下几个结论。

3.1 资金流出对实体及股票市场尚有较大压力

横向来看，目前境外投资收益率仍然比较高，对于资金的吸引力仍然比较大。虽然目前一些高收益债和信托产品也有比较高的收益，但是因为这些市场的增长已经慢了下来，对流动性的影响在变低。因此在短期内，资金流出的压力仍然很大，并且可能资金流出是对实体经济和权益市场来说最大的约束。最新数据显示：资本和金融项目的逆差达到当季M2增量的72%，我们可以近似地认为：实体层面多发的流动性，有七成以上都流出境外了，这是一个非常值得关注的现象。

图表 22：境外投资收益率仍较高，对于资金的吸引力仍然比较大

资料来源：Wind,方正证券

图表 23：实体层面多发的流动性，有七成以上都流出境外

资料来源：Wind,方正证券

那么，资本流出现象预计到何时减少对实体经济和股票市场的影响呢？笔者做个简单的假设：过去一轮人民币汇率大幅贬值的根源可能是2015年的汇改（2016年初的人民币大幅贬值属于余震），后面政策在大概率下投鼠忌器，以稳汇率为主，这样如果美元兑人民币在后期持续稳定在6.5附近的话，美元兑人民币同比（人民币资产过去一年的收益率）会在8月开始下降，这个粗略地推算显示：货币流出对股票市场及实体经济的压力可能还会维持一个季度左右。

图表 24：美元兑人民币同比会在8月开始下降

资料来源：Wind,方正证券

3.2 实体经济短期有望稳定，但不可有太高的期待

在风险偏好上升期间，GDP走势或多或少都会存在着斜率的改善。因此，如果商业银行投放很多的流动性之后，这些流动性一点都没有进入实体经济层面，也是不现实的，毕竟资金流动也会存在着政策指导的因素。因此，鉴于目前的风险偏好仍然没有显著下降，GDP不会出现明显的滑落。

图表 25：实体经济短期有望稳定，不会出现明显的滑落

资料来源：Wind,方正证券

当然，我们也不可对GDP期待过高。还是从收益率比较的角度出发，实体经济ROA在2011年之前一直高于股票市场收益率，并且在众多资产中，收益率一直处于优势，当时资金非常乐于进入实体经济建设中；然而2011年之后，随着经济中枢的下降，参与实体经济建设的ROA水平开始走低，并弱于一些金融资产（譬如股票市场、信托收益），因此我们可以回忆：大批资金的“脱实向虚”就是从2011年开始的，而之后实体经济回升的动力一直不很强。目前来看，实体经济收益率不但低于资金流出境外可以获得的收益，也低于股票市场，因此实体经济的改善很难出现很大的力度。

图表 26：我们更应关心影响M0同比增速变化核心因素，略掉微观层面影响

资料来源：Wind,方正证券

3.3 商品价格不会很快回落，商品市场相对安全

由于商品价格可能迟于风险偏好回落而回落，因此CPI、PPI可能还会回升一段时间。从经验来看，CPI、PPI的回落的时间点会迟于商业银行对非银部门债权增速，我们对CPI、PPI向下拐点的判断可以等待商业银行对非银部门债权增速回落之后，在风险偏好上升阶段，商品价格处于相对安全期，因此，鉴于目前的商业银行对非银部门债权增速来判断，CPI、PPI显著回调的风险并不大。

图表 27：鉴于对非银部门债权增速未回落CPI、PPI显著回调的风险并不大

资料来源：Wind,方正证券

3.4 我们应该关心风险偏好是否会在近期出现向下的拐点

相对于我们担心资本流出对股票市场和实体经济造成的杀伤力，我们更应该关心是否风险偏好会在近期出现向下的拐点。笔者之前叙述过，风险偏好和流动性是分不开的，当流动性旺时，各类资产相对安全，风险偏好往往走高，当流动性弱时，风险偏好走低的可能性大。而如何来量度流动性呢？笔者是用“商业银行对非银部门债权增速”这个指标来衡量的。我们在一个风险偏好阶段下关注各类资产的相对收益的同时，还要对风险偏好是否会发生转向保持警惕。而这就需要我们去预判风险偏好何时转向（目前来说，实体经济层面的流动性何时减少），而我们刚才提到：利率是一个更为有效的指标。

从经验来看，利率（文中是以Shibor 1M为代表指标来观察）对商业银行对非银部门债权增速（代表风险偏好）存在4-8个月的反向领先关系。因此，当风险偏好回升，但利率尚未回升时，是风险资产的蜜月期；而一旦利率出现回升，则意味着风险偏好可能在不日下降，这时风险资产通常会进入观察期。目前来看，整体利率水平已经驱稳，意味着风险偏好继续上升的空间有限，甚至我们要随时准备风险偏好的回落，风险偏好的回落将负面影响于除商品资产之外其他高风险资产。

图表 28：利率与银行对非银部门债权增速存在4-8个月的反向领先关系

资料来源：Wind,方正证券

4、房地产投资更具想象力——框架对宏观经济的推衍

笔者想顺便分享一个有关宏观判断上的逻辑。上面的“广义资产轮动”模型更侧重于各类资产之间涨跌幅度的评估，主要是看各类资产在风险偏好上升期间的收益率高低关系。其实，这个模型也适用于判断实体经济内部拉动力之间的此消彼长。

举个例子来说，目前我们判断实体经济的趋势，很大程度上还与投资增速的升降分不开。众所周知，投资可以大概分为三个部分：基建投资、房地产投资以及制造业投资。其实各项投资的弹性也与当时的资产回报率高下关系有着很缜密的关系。

从下图可以观测到：在2008年之前制造业投资的回报率高于其他二者，而随着产能过剩的加剧，制造业投资回报率一路下降，到2012年之后其回报率相对于其他投资来说已经没有优势。相反，房地产投资回报率在2008年之后一路上升，目前其投资收益率的优势还十分显著。对于基建投资来说，其回报率一直是不温不火的状态，一个重要的时点是：2012年之后，基建投资收益率超过了制造业投资收益率，并成为了这三类投资收益率中的中游水平。

图表 29：房地产投资回报率始终超过基建与制造业投资回报率

资料来源：Wind,方正证券

相应地，各类投资增速之间的高下关系也基本上反映了资产回报率之间的轮动关系。在2008年之前，由于制造业是各类投资中最赚钱的佼佼者，因此2008年之前制造业投资相对其他投资类别来说有更高的增速。到了2008年之后，制造业的优势开始下降，因此制造业投资进入了趋势性减速的过程里，即使之后三次风险偏好上升也没有把制造业投资拉上来。

而对于房地产投资来说，在2007年其回升力度偏弱，主要原因是当时房地产的收益率还是不如制造业的收益率，因此更多的钱在当时流入了制造业，而2008年之后，因为房地产的回报率优势开始显现出来，房地产投资在历次风险偏好上升期间，都是经济强大的推动力。

基建可能相对房地产和制造业投资来说，没有那么通彻的市场化特征，在很大程度上，基建的资金都来自于财政资金，因此基建的走势和弹性除了和其收益率相关外，还要考虑当时政策的诉求。譬如2008年和2012年的基建启动，可能更多并非源自于基建当时的投资回报率有多么高，而是来自于政策急于通过基建来稳定经济增速。

借古推今，如果目前经济正处于边际修复期的话，鉴于房地产投资回报率目前相对更高，可能更大程度来自于房地产投资，建议读者密切关注房地产投资后期读数。另外，对于基建来说，其弹性除了取决于投资回报率之外，还取决于政府意愿。当然目前来看，政府透露的各种细节似乎并不有益于基建投资的加快，但笔者建议，我们暂且可把基建投资看作一个不确定性因子。当经济回落预期较浓时，基建会有所加快，而当经济开始显露风险时，基建则会有所减缓。总的来说，基建投资作为一个平滑周期的因子，短期不上不下的可能性偏大。

图表 30：投资资金在制造业，基建，房地产方面存在轮动效应

资料来源：Wind,方正证券

5、债券市场的判断——从风险偏好周期的角度出发

笔者想来说说如何从这个框架来判断低风险资产（债券市场）的走势。我们可以从两个角度去看债券市场周期（这里用10年期国债收益率来衡量）和风险偏好周期的关系。

5.1  债券市场是个逆风险偏好而行之的市场

首先，从趋势的角度，国债收益率是滞后于商业银行对非银部门债权增速的。换句话说：债券市场的行情往往启动于风险偏好回落之后，而终结于风险偏好上升之后。笔者想这个逻辑非常好理解：债券市场本身就因其低风险特征，是一个逆风险偏好而行之的市场。

如果我们严谨地解释一下这个问题：一是由于风险偏好走高的期间，往往会通过推动实体经济和商品价格的方式来提升经济的内在收益率，对债券市场产生负面作用；二是风险偏好走高往往提升了市场对高收益率资产的追求，而低收益率资产则往往会遭到抛售。

图表 31：债市行情是滞后于商业银行对非银部门债权增速的

资料来源：Wind,方正证券

5.2 债券市场往往启动于上一个周期中最后一个风险资产的走弱

如果从资产轮动的角度去看，债券市场往往启动于上一个资产偏好周期中最后一个风险资产的走弱（从经验来看，由于商品价格往往最后一个回落，债券市场行情往往启动于商品价格回落之时）；而在行情启动后风险偏好仍在下降的这段日子里，债券市场处于最安全期，在风险偏好企稳回升之后，债券市场的行情可能还能持续一段时间，但是这段时间的债券市场则不那么安全，需要密切观察。

图表 32：CPI与债券收益率走势存在一定的同步性

资料来源：Wind,方正证券

5.3 债券收益率止跌的必要条件是实体经济层面受到积极影响

5.3.1 金融层面的风险市场不会对债券市场产生显著影响

那么债券行情因何而结束呢？规律显示当风险偏好的上升对实体经济层面产生了积极影响，就会出现债券收益率的止跌。当然，有人会说，某些资产比实体层面更先启动（譬如2012年的信托、2014年的股市），难道对债券市场不存在影响吗？

确实如此，笔者认为金融层面的风险市场不会对债券市场产生显著影响的原因有三：一是无论是信托市场还是股票市场，规模都不足以影响债券市场（况且股票市场越升高对资金的吸纳能力就越低）；二是因为市场间存在着隔离，债券市场的资金来源以银行间市场为主，而当银行间市场的资金投放到实体经济中来，才会对其他市场产生影响。而大部分投放到实体经济中的资金，是可以用作银行间市场投资的（某家企业贷款后把钱存回银行）；三是一旦实体经济启动，也会对债券市场的供给层面存在影响（毕竟大多数债券发行是为了投资实体的）。因此我们才有可能欣赏到2015年股债齐牛的盛况。

图表 33：经济的好坏对债券收益率影响最为显著

资料来源：Wind,方正证券

5.3.2 实体经济弹性变弱和收益率的持续性

因此，正是因为目前的风险偏好居高不下，我们才需要密切担忧目前的债券市场会不会引来拐点。当然，有人会说，刚才我们已经探讨了实体经济的启动越来越滞后，弹性越来越差，会不会这次实体经济企稳就此缺席了，照此推算，我们也不必期待债券市场的熊市。

对这次问题，笔者给出一个简单的回答：如果实体经济启动不了，那收益率会继续往下走，而继续往下走的收益率会使风险偏好越来越高……总有一天，越来越高的风险偏好将摒弃债券市场。

值得一提的是：一旦债券市场收益率回升，可能将持续到风险偏好回落之后的一段时间。因此，如果年初伊始债券市场收益率的回升代表着一段行情的话，从风险偏好未现回落的现实来看，这段收益率回升的行情也没有那么快结束。

图表 34：从银行对非银部门债权增速来看，收益率回升行情并未结束

资料来源：Wind,方正证券