转自：外汇头条

2015年以来，各国货币对美元贬值是全球现象。其中，新兴经济体尤为严重，普遍出现贬值“综合症”，即同时出现汇率贬值、资本外流、经济下行和通货膨胀等问题。总体来看，新兴经济体的贬值“综合症”是内外因素共同交织形成的。外因主要是美联储加息推高了美元汇率，内因则是新兴经济体因受到不同因素的影响导致经济增长褪色。从各国经验来看，汇率是宏观经济的晴雨表。面对外部冲击，经济稳则汇率稳，汇率稳才能外汇稳。本文以巴西、俄罗斯、阿根廷及乌克兰四国为主要研究对象，对其经济结构特点、货币贬值影响与成因及其应对货币贬值的措施进行了梳理。

巴西是南美洲最大的国家，是世界第七大经济体。作为全球发展最快的发展中国家之一，2015年巴西国内生产总值达25038.7亿美元，位居南美洲第一。然而，多年来，巴西国内长期存在经济结构不合理的问题：一是制造业竞争力薄弱。在工业化尚未发展成熟情况下，巴西就开始去工业化进程，导致劳动力成本上升、基础设施薄弱、技术工人缺失。二是高度依赖于农产品和矿产品出口。巴西矿产、森林、土地和水资源丰富，铁矿砂、镍等多种金属出口量位居世界前列，且农产品和矿产品出口收入占GDP比重分别接近42%和51%。

2015年巴西经济陷入“四面楚歌”的困境。因美元指数攀升、市场供给过度饱和、主要需求国需求低迷，巴西主要出口的大宗商品价格持续下跌，铁矿石、大豆、咖啡豆、肉类、糖的价格全年分别下跌58%、33%、27%、16%和13%。巴西的国际出口贸易因此面临严峻挑战，出口增速从最高时的40%以上一路下滑至接近-40%，高额贸易顺差也随之转为持续逆差。

国际收支恶化引发巴西雷亚尔大幅贬值和资本外流，外汇储备规模缩水。截至2015年12月底，巴西雷亚尔兑美元汇率跌破3.90关口，创下12年来新低，全年跌幅超过40%；外汇储备规模下降至3564.63亿美元，较年初下降超过53亿美元。受货币大幅贬值和资本外流的冲击，巴西经济大幅萎缩，全年GDP增速降至-4.5%，失业率上升超过8%，输入型通货膨胀率攀升至10%。

一是连续加息。为抑制货币大幅贬值导致的资本外逃，并应对数年来国内严重的高通胀，巴西央行不得不在经济疲弱的情况下大幅加息：2015年共加息4次，合计加息200个基点。紧缩的货币环境抬升了本国政府和企业融资成本，削弱了本国投资的积极性，给国内投资和消费带来了严重冲击，进一步强化了资本流出预期。

二是调整金融交易税。金融交易税是针对特定金融交易活动以交易额为基础征收的特殊目的税种。巴西1993年成为最早运用金融交易税遏制国际资本流动冲击的新兴市场国家。2014年6月，为缓解雷亚尔贬值压力，巴西对境外贷款征收金融交易税的时间由一年期缩短至半年期。2015年9月，巴西政府再次公布新的金融交易临时征税办法，其中金融交易仅被征收0.2%的交易税，且只对巴西公民征收。巴西金融交易税提高了国际资本投机成本，缓解了国际资本“大进大出”，对遏制国际资本流动冲击发挥了积极作用；但同时，也抑制了其他正常国际资本的入境，对股市的活跃程度、企业和银行境外融资产生了一定的负面影响。

俄罗斯自然资源十分丰富，种类多、储量大，自给程度高。天然气已探明蕴藏量为48万亿立方米，占世界探明储量的35%，居世界第一位；石油探明储量109亿吨，居世界第二位。俄罗斯国内市场高度垄断现象将整个经济体系分为三大板块：原油行业、汽车制造等非油气行业、服务业。其中第一板块是俄罗斯经济最主要成分，原油出口收入占GDP的比重约为32.6%，主要分配给地方政府用以提供社会保障服务。这种经济增长模式虽然有利于社会稳定，但却严重挤压了第二板块和第三板块的发展空间及收益率。近年来，俄罗斯这种经济模式正在逐步崩溃，第一板块收入已无法支撑其他板块发展，而其经济结构转型却仍处于初级阶段。

一是受原油价格低迷的影响。俄罗斯是世界最大的原油生产国之一，原油出口收入构成其经济支撑。然而，受世界原油价格大幅下跌的影响（截至2015年12月底，布伦特原油每桶价格已跌至36.46美元，较年初跌去27.2%），俄罗斯损失了大部分原油出口收入。在经济结构转型尚未取得明显进展的情况下，其完全依赖于能源出口的经济增长模式潜力耗尽，经济基本面萎靡不振，引发卢布暴跌至历史低位。

二是受美欧等西方国家经济制裁的影响。自2014年7月，美欧等西方国家对俄罗斯的经济制裁不断升级。经济制裁一方面明显削弱了俄罗斯对外来投资的吸引力，直接减少其获得的境外资本和外币贷款；另一方面，投资环境恶化又进一步加剧了俄罗斯本土资本外逃。两者共同作用使得俄罗斯外汇储备持续减少，致卢布汇率失去了有效支撑，难以应对巨大的贬值压力。

受上述两个因素的影响，2015年卢布兑美元汇率震荡走低，截至12月底，1美元兑卢布汇率收至72.51，较年初跌幅达到25.13%；外汇储备大幅缩水，全年外汇储备减少174.6亿美元，降幅为4.5%。卢布大幅贬值与资本大规模外流加剧了俄罗斯经济下行和通货膨胀双重压力，全年经济负增长3.9%，通货膨胀率升至12.9%，超过2008年最高指数13.3%。

一是动用外汇储备干预汇市。为了支持卢布汇率，俄罗斯央行频繁大规模抛售外汇储备，原本已不充足的外汇储备进一步持续减少。截至2015年底，俄罗斯央行的外汇储备已接近2007年4月以来的最低水平。

二是税收手段干预。2015年开始，俄罗斯一方面允许境内私营企业享有长达两年的税务优惠政策，对新注册的初创企业实行零税率，对回流俄罗斯的资金推出税务赦免；另一方面对境外投资征收高税率。俄罗斯居民需要为其控制的海外企业和信托所报告的利润缴税13%；若相关部门证明这些实体受俄罗斯境内管理且没有可观的海外雇员或资产，则这一税率将提高至20%。

三是行政手段干预。面对卢布持续下跌，俄罗斯对出口商施加压力，严禁囤积外汇收入，并敦促俄国企OAO Rosneft等以出口为主的公司，尽可能多地将外汇收入换成卢布，以缓解卢布压力。

乌克兰的经济结构有以下特点：一是农业体系发达。乌克兰是世界上第三大粮食出口国，素有“欧洲粮仓”的美誉。二是工业产值占比较高。作为一个新兴的自由市场经济体，乌克兰的工业门类齐全，是乌克兰生产领域中最大的部门，其中重工业比较发达，轻工业相对薄弱。工业部门的就业人数占整个生产领域的50%以上，其产值占社会总产值的60%，在国民收入中的比重超过40%。

地缘政治局势动荡是导致乌克兰货币持续贬值的核心因素。政局不稳使得国际金融市场对乌克兰经济金融安全形势产生担忧，直接削弱了其对外资的吸引力，而外汇形势不佳则加剧了资本外逃。与此同时，乌克兰对外债务也急剧上升，截至2015年12月底，乌克兰外债总额已达344.09亿美元，外债余额比上年增长11.6%。在上述因素的共同作用下，乌克兰外汇储备大幅缩水。而缺少了外汇储备和外来资本的支撑，乌克兰货币格里夫纳贬值日趋恶化。

2015年，乌克兰格里夫纳兑美元大幅下跌，年底跌至24.03，环比下跌4.16%；乌克兰外汇储备在2014年从204亿美元猛降至75亿美元，至2015年7月份更降至 22亿美元。只是在国际货币基金组织（IMF）贷款和其他国际金融机构贷款的帮助下，近期才逐步恢复稳定。在政局动荡、货币贬值与资本外流多重因素冲击下，乌克兰经济陷入衰退，经济增速下跌10.5%，通货膨胀率高达44%；国际收支出现“衰退型顺差”，全年对外贸易总额同比下降28.5%，其中出口同比下降27.2%，进口同比下降29.9%。

一是实施外汇管制，在汇兑环节全面限制购汇和资本外流。2015年2月23日，乌克兰央行出台《第130号决议》，对外汇业务提出了三项新的管制要求：（1）对银行外汇敞口设置上限。银行必须在敞口头寸额度内购买外汇现汇，且1日内的购汇总额不得超过银行法定资本的0.5%。（2）强化购汇的事前审核和专户管理。购汇超过等值5万美元必须存入购汇专户；央行对购汇专户的审核由3个工作日延长至4个工作日，且审核后企业才能办理购/付汇业务。（3）严防进口项下逃汇。进口预付且金额超过50万美元的合同，必须在银行办理信用证支付，以限制进口项下通过虚假贸易的逃汇行为。

二是被迫实行自由浮动汇率制度。2015年2月5日，乌克兰央行迫于IMF提供紧急贷款援助的附加条件，宣布停止外汇市场干预（即日常外汇拍卖），取消官方指导汇率，实行自由浮动的市场汇率。官方指导汇率取消当日，格里夫纳汇率即与市场价接轨。

三是继续实行加息政策。为提高乌克兰货币的收益率，增强其对国际金融市场投资者的吸引力，乌克兰央行自2014年开始实施上调基准利率政策，将年基准贴现率从6.5%调至9.5%，加息300个基点。2015年2月5日，在取消官方指导汇率的同时，乌克兰央行再次将年基准贴现率从14%上调至19.5%，上调了550个基点。3月4日，又再度上调基准贴现率到30%，加息幅度高达1050个基点。

阿根廷是南美洲国家联盟、20国集团的成员国和拉美第三大经济体。但其经济结构存在以下问题：一是工业产值占比较高。阿根廷工业门类齐全，主要有钢铁、电力、汽车、石油、化工、纺织、机械、食品等，工业产值在国内生产总值中的占比超过1/3。二是长期依赖于农牧业出口。阿根廷农牧业发达，是世界粮食和肉类的主要生产和出口国，农产品对外贸易在国民经济中占有重要地位，其出口收入占GDP比重超过50%。

2011年底，受到国际金融危机等因素的影响，阿根廷贸易投资状况持续恶化，外汇储备下降。阿根廷政府遂开始实施外汇管制措施。虽然外汇管制措施在防止资本外流、遏止通胀上升方面发挥了一定作用，但官方汇率长期高估导致出口竞争力下降，外国直接投资和工业部门的供给能力受到严重影响；同时，强制实行固定汇率制度导致阿根廷比索实际贬值幅度远超官方汇价，“黑市汇率”由此泛滥，严重扰乱了金融市场。

对此，阿根廷新政府于2015年12月16日宣布，取消实行了四年的外汇管制措施，允许汇率自由浮动，逐步形成以外汇市场供需为基础的单一浮动汇率机制。就在阿根廷取消外汇管制的同日，美联储宣布加息25个基点，终结了长达七年的零利率政策。管制依赖症和美联储加息两大因素，共同引发了阿根廷比索兑美元汇率的大幅下跌，全年累计跌幅达34%，领跑新兴经济体货币跌势，并创下13年来最大跌幅；同时，资本大规模外流，外汇储备也大幅缩水。截至2015年底，阿根廷外汇储备降至242.82亿美元，创2006年6月以来新低。

伴随着比索贬值失速及资本加速外流，阿根廷经济增速明显放缓，国际收支恶化，进口价格上涨，通货膨胀高企。预计2015年全年，其GDP将下跌0.4%，年通货膨胀率将高达15%。截至2015年三季度，其对外贸易进出口顺差2.6亿美元，同比下降4.22%。

阿根廷应对货币贬值的主要措施是增加外汇储备的流动性，以加强对本币汇率的支撑。具体而言，阿根廷央行采取了货币互换方式，与中国央行达成协议，将把价值31亿美元的人民币储备资产换成美元储备。根据协议，阿根廷为互换支付的利率为Shibor上浮400基点，以美元计算，相当于不到4%的融资成本。这使其在降低融资成本的同时，补足了本国的美元外汇储备，为稳定本币汇率起到了一定的积极作用。

从巴西、俄罗斯、阿根廷及乌克兰四个新兴经济体的国际经验来看，各国货币贬值成因有所不同，虽然均采取了一定措施加以应对，但整体效果不佳，因而均陷入了汇率下跌、资本外流和经济下滑的多重困境。相对而言，当前我国人民币汇率贬值幅度还是十分温和的，经济总体运行态势也较为稳定。2015年，我国GDP增速6.9%，虽然增速环比下降，但仍位居世界前列，且物价涨幅有限，并未出现明显通货膨胀迹象；截至2016年4月底，人民币兑美元汇率较2015年初约下跌5.67%，贬值情况要明显好于其他新兴经济体，没有出现贬值“综合症”。在维持经济良好运行态势与稳定汇率的过程中，外汇储备发挥了积极作用。截至2016年3月底，我国外汇储备余额3.21万亿美元，较2015年末下降1200亿美元。为确保我国经济能保持中高速发展并维护人民币汇率稳定，我国应从上述四国汲取经验教训。

第一，稳定人民币汇率关键取决于经济基本面。一国货币汇率与本国经济平稳增长之间休戚相关。稳定汇率的关键始终需要以良好、稳健的经济基本面为支撑。经济基本面稳、金融潜在风险少、抵御外部冲击能力强、市场对本国货币的信心稳，汇率自然不会出现大幅波动。因此，未来我国还需通过推进供给侧结构化改革，坚持“去产能、去库存、去杠杆、补短板、降成本”的大方向，增加有效供给，化解无效供给，提高全要素生产率，增强经济发展潜力，为维持人民币汇率长期稳定提供坚实的基础。

第二，资本管制“治标不治本”。治本之策发挥作用需要时间，而治标措施则可以为改革赢得时间。从国际经验来看，资本管制虽然可以增加投机套利的成本，短期内在一定程度上缓解压力，但并不能从根本上解决资本外流和汇率下跌的问题。资本管制的作用主要是以时间换空间，但其负面影响也很显著，如人为扭曲了外汇供求，影响贸易投资便利化等。为避免和减少这些负面影响，当前我国加强和改进外汇管理的指导思想就是不走资本管制的老路，强调在现有外汇管理框架下用好政策工具。

来源: 《中国外汇》2016年第9期  5月1日出版
作者： 王书朦 马昀  国家外汇管理局综合司政研处

延伸一：国际金融协会称新兴市场复苏难持续

金融时报网１７日报道称，全球性金融业协会——国际金融协会发表布的最新新兴市场增长追踪报告显示，今年新兴市场经济体的复苏势头在第二季度持续。报告显示，4月份整个新兴市场经过季节调整的季度环比GDP增长率年率比3月份增长0.1个百分点，至3.4%，这让整个新兴市场的增长率比其12个月移动平均值高0.4个百分点。

如果该报告得到证实，那就表明新兴市场经济体继续从2015年第一季度的低点反弹——当时国际金融协会的数据显示，新兴市场GDP实际总体年度增长率降至2.5%。

新兴市场正走在复苏的路上吗？当然有人支持新兴市场增长跟随大宗商品价格走势呈现周期性波动的观点。但国际金融协会的分析师不这么认为。

国际金融协会资本市场总监洪川表示，新兴市场确实处于反弹之中，但他怀疑这种反弹能否持续。他说：“我们看到的是短期的周期性反弹，它是发达市场央行和中国人民银行促成的，但长期的结构性阻碍仍然存在，而且变得越来越强。” 他说：“故事是一样的。债务积压只会越来越严重。中国人民银行和其他央行可以提供这样那样的短期支持，但如果没有解决结构性问题，它们将解决不了真正的挑战。未来道路崎岖并不意味着不会出现我们过去几个月看到的那种短期回暖。”

国际金融协会的新兴市场增长追踪报告基于如下3类数据：企业调查、硬数据以及金融变量。

４月份金融变量显示出最强的增长，这是受到石油和金属价格以及新兴市场股票和债券价格上涨的推动。国际金融协会表示，在硬数据当中，贸易是主要的增长源泉，受到阿根廷和印尼出口增长上升的推动。但新兴市场情况并不一致：在国际金融协会观察的10个国家当中，只有阿根廷、印尼、巴西和泰国这4个国家在过去3个月的商品出口出现增长。

工业生产保持不变：中国出现增长，尽管幅度没有以前那么大，同时不包括中国在内的新兴市场工业生产继续放缓，幅度同样不如先前那么大。

4月份企业调查数据下行，抹掉了3月份一半的涨幅。      

延伸二：中国经济进入转折点 中线看好亚洲新兴市场

贝莱德董事兼香港零售及iShares安硕分销业务主管李绍莉撰文指出，美国加息压力减少，美元回软，投资者渐渐发现对中国经济增长放缓过分忧虑；此外，由于全球央行担心出现通缩，进而推行温和的货币政策，务求令经济复苏。以上因素皆令去年资金流出亚洲新兴市场的情况，在今年首季中段得以逆转，重新为区内股汇市场注入动力。我们认为，现时正是中线投资亚洲新兴市场的好时机。这篇文章具有一定的借鉴意义。

根据过去40年的统计，每逢亚洲新兴市场（日本除外）的市账率触及0.9至1.4倍的低谷，在其后1至3年，股市有约八至九成机会造好；近期日股市账率已回落至约1.2倍，可见估值已十分吸引，升浪可期。

企业盈利有望改善

尽管新兴国家企业盈利前景仍未明朗，但是未来的盈利表现有望提升，利好因素包括新经济及科技企业拥有的潜在盈利爆发力，以及旧经济行业如工业积极处理过剩产能、致力推行提升毛利率等措施。

若论新经济发展，中国潜力值得留意。除健康护理业外，内地政府近年积极支持科技业发展，着意提升互联网渗透率、速度及网上服务质素，目前其金融科技业已发展至世界顶尖位置，估计领先区内另一大国印度达6年，而前景也比坏账增加及存有息差压力的内地传统银行业优胜。另外，最近受油价拖累的石油能源业，以及受惠于供给侧改革的行业在估值上亦渐见瞄头。

但谈到目前区内最具潜力的市场，则非印度莫属。我们估计，由于印度总理莫迪已在某些界别推出改革措施，抵消了政治上的不明朗因素及高估值等影响，未来数年印度的增长速度将更胜中国。这些措施包括提倡私有化及市场化、放宽经济管制、大力发展农业，以及加快兴建基础设施。

目前印度仍有约3亿人口未有接驳电力供应，为此政府正着力提高并稳定煤供应，加强供电能力，公用行业故可望受惠。另外，汽车及电讯等内需行业也不容忽视。

其他亚洲新兴市场中，印尼有望推出经济改革，长远而言，可为经济带来新面貌。另外，南韩市场估值偏低，而且企业（如化妆品业）素来依赖其他新兴市场，一旦其他市场好转，南韩也可得益。

中国经济进入转折点

总括而言，亚洲新兴市场尤其是中国已进入转折点，经济放缓将令政府面对重重挑战，但是经济改革及调控货币等政策带来的成效，可望在未来6个月内出现。长远来说，新兴市场必须建立一个更独立的新增长模式，方可推动经济发展。