文/中银香港 应坚

来源：国际业务（ID：bank_ib）

2014年是点心债市场的黄金发展期（全年发行2018亿元），但进入2015年却出人意料发生逆转。全年新发行点心债841亿元，不仅比2014年下降近六成，而且也没有达到2011至13年年发行1025至1116亿元的水平。更出人意料的是发行几乎冻结。去年8至11月累计发行243亿元，若扣除10月份人行在离岸市场发行50亿元一年期票据，及财政部如期发行120亿元离岸国债，实际市场发行74亿元。接下来是连续4个月零发行，直到今年4月匈牙利政府才发行10亿元债券和花样年发行6亿元优先票据。

2011至14年点心债市场渐入佳境，与政策及市场因素都有关，但启动点心债市场当属政策因素。2011年8月中央政府提出支持香港发展成为离岸人民币业务中心的目标，六项具体措施中有两项与点心债有关，特别是宣布将在香港发行人民币国债作为一项长期的制度安排。市场因素方面，金融海啸后欧美实施量化宽松，直接导致债券孳息下跌，令全球债券市场进入一个持续较长的反弹周期，也令点心债发行供求两旺。而离岸市场人民币资金供应充足，令点心债发行成本处于较低水平，提升了发行人的发债兴趣。

点心债市场在进入2015年后失去了发行动力的主要原因包括：

1、市场替代效应。点心债市场并非独立存在，境外有美元债市场，境内有人民币债券市场，相互形成竞争关系。对境内发债体来说，2015年后出现三大变化，降低了对点心债市场的兴趣。一是境内连续减息，令境内孳息率大幅下降，回境内发债成本更低。以5年期国债孳息率为例，2014年底境内外大致相同，2015年境内再减息5次，到年底形成近1厘的倒挂；二是2014年美元中长期债息见顶回落（年内10年期国债孳息下降约1厘），点心债孳息则有所上升，而人民币汇率还在上升，刺激中国企业更多发行美元债；三是境内债券市场对更多类型企业开放，信用债市场又出现反弹，信用利差大幅收窄，一些原本只在境外发债的房企及其他民企转回境内市场。2015年政策性银行在点心债市场上缺席，而境内房企也只发行了一笔点心债。

2、政策替代效应。跨国公司涉足点心债市场有各种考虑，一部份确实有人民币资金需要。如一些中国业务占比较大的公司，在与中国业务相关领域引入人民币结算，甚至采取人民币会计。发行点心债，可在境外保持足够的人民币头寸，用于向中国支付货款。另一部份则是出于财务管理需要，趁点心债融资成本较低，互换为美元使用。然而，人行近年来已着手推动跨国公司跨境资金管理改革，2014年2月上海自贸区率先引入跨境双向人民币资金池业务，11月全国版跨境双向资金池政策落地，为跨国公司从境内获得人民币提供了一条便捷途径。同时，点心债融资成本上升，无论用于支付还是财务管理需要，都不合算。跨境双向人民币资金池业务启动后，跨国公司从境内成员公司调出资金较多，无须再通过发债融资了（2015年仅卡特比勒发行了一笔10亿元点心债）。

3、市场波动的负面影响。去年8月后点心债发行进一步冷却，与离岸人民币市场急剧波动有很大关系。一方面，人民币兑美元大幅贬值，从6.1最多跌至6.75水平（跌幅超愈一成），市场预期人民币还会出现更大幅度的贬值，影响境外投资者持有人民币资产的信心；另一方面，离岸流动性持续抽紧，一再推高离岸资金成本。2015年12月，离岸市场期限较短的1个月及3个月拆息已高出境内2.1至2.5厘，而5年期国债平均孳息亦高出0.75厘。在此情况下，发债体和投资者均采取观望态度，不敢轻易入市。

近期，点心债市场开始出现零星发行。在经历了离岸市场急剧波动后，确实不难寻觅到一些有利于点心债市场复苏的迹象或因素：

1、离岸人民币市场趋于平复，离岸资金成本不断下降。4月份离岸3个月拆息平均高于在岸市场17个基点，而1个月拆息反而低了16基点。4月份离在岸5年期国债息差比3月份收窄40基点。

2、点心债二级市场吸引力上升。尽管离岸市场急剧波动时，债券价格亦出现调整，但2月初至今FT-中银香港离岸人民币债券指数曲线变得陡峭，从113.8升至116.9点，升幅达2.7%。

3、来自境内市场的压力有所减轻。2014年后境内信用债（以中期票据、短期融资券、企业债为主）受到政策鼓励而迅速崛起，孳息率大幅下降（2014年1年期AAA级中票孳息下降169基点），发行程序简化。然而，今年内地信用债违约集中爆发，逾百家发行人取消或推迟发行，累计规模近千亿元，在一定程度上减轻点心债回流压力。

但另一方面，点心债市场在复苏进程中，不得不面对一些新挑战：

1、离岸人民币资金池萎缩。今年3月底，香港人民币存款余额7594亿元，已连续两个月大幅回落（减少927亿元）。与2014年底高峰（10035亿元）相比，则下降24%。存款证余额亦从高峰时的2400亿元下跌至去年底1000亿元左右。人民币资金越来越少，万一点心债发行启动，遇到较大发行，必会受到较大制约。并且，人民币贷款亦达到3000亿规模，可能会与点心债争抢有限资金，重新抬升资金成本，严重的话会中止资产业务复苏进程。

2、面临熊猫债市场的竞争。2014年底内地重启熊猫债市场，仅一年多时间，便成功发行了戴姆勒、中银香港、汇丰、渣打、招商局、加拿大哥伦比亚省及韩国政府熊猫债，累计发行金额达到160亿元。目前，熊猫债申请很活跃，而境内监管对境外机构发行熊猫债十分支持。由于熊猫债与点心债在发行主体上部份重迭，而迄今已成功发行熊猫债的发行人原本发行点心债较多，转为发行熊猫债，有可能直接减少在点心债的融资需求。

3、美元债仍在挤压点心债。去年底人民币贬值幅度较大，部份中资企业提前赎回美元债。但2月份人民币稳企后，中资企业不再调整资产负债结构，反而重新增加美元债发行量。仅4月中下旬，中石化、京东、进出口银行、中银租赁便发行了109亿美元债券，形成一个小的发行高潮。由于美国加息步伐放慢，美元偏弱，而美元债息也在回落，中资企业对美元债兴趣可能进一步上升，影响到点心债复苏。

综合以上分析，点心债市场迅速由热转冷，原因并不复杂，主要是市场条件朝着不利于点心债发行的方向转变。最基本的市场条件是融资成本因素。2015年发行量大幅减少，主要是因为融资成本不断上升，令发债体从点心债市场转向其他市场。

那么，近期离岸资金成本下降，是否可成为点心债发行启动的动力呢？

从目前情况看，还是欠一些火候。比较境内外人民币国债孳息率曲线作，4月份离岸1年期、2年期、5年期及10年期平均孳息分别为3.52厘、3.55厘、3.62厘及3.74厘，高出在岸国债129、108、100及81基点。点心债融资成本明显偏高，点心债市场对发债体还是缺乏吸引力。但从发展角度观察，境内外债券融资成本有望接近。而债息差距一旦收窄，重启点心债发行就有保证。

近日离岸市场已有两笔点心债发行，5月底还将发行今年首批离岸人民币国债。国债是通过CMU平台向机构招标发行的，最终竞标所得的票息具有指标意义。如果能定得低于去年11月国债发行时的水平，甚或接近境内国债发行票息，则为点心债走出发行低谷创造条件。如果维持较高票息，点心债市场复苏有待更长时间，甚至需要政策上推动一把力。

1、加大离岸人民币国债的发行规模。去年国债发行280亿元，不仅难以满足需求，而且对培育点心债市场与欧美国际债抗衡作用有限。以境内年发行2万多亿元国债，将其中一两千亿元拿到境外发行并增加发行批次是值得考虑的。

2、放开境内机构到香港发行点心债。内地开始在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理。从政策字面理解，跨境融资是指境内机构从非居民融入本外币的行为，并未限定银行贷款或债券融资。如果在实施细则中进一步明确适用于债券融资，则可大大刺激境内机构在香港发行点心债。

3、为境内机构在香港发行点心债提供更多回流便利。广东、福建和天津自贸区及重庆规定，区内机构在境外发行人民币债券，所筹集的资金暂定为可全部回流，若将此项政策适应范围再扩大一些，则对香港点心债市场是一个重大利好。

4、条件成熟时推动离岸人民币资金池扩容。周小川日前表示，人民币国际化是波动式前行的，“等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。”近期离岸市场趋稳，下一步可探讨促进人民币跨境流动并有效防范风险的机制，扩大离岸人民币资金池，保证人民币国际使用向纵深发展。

国际业务公众号特邀专家撰稿

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